2025年铜行业2026年度投资策略：会当凌绝顶

引言：2025 震荡向上，2026 如何展望？

2025 年，宏观和产业双重作用，铜价宽幅波动并创出新高。宏观如中美双边贸易关系 摩擦、美联储降息、美国铜关税预期等，产业如大型铜矿矿难频出、AI 投资拉动远期增 量需求、冶炼厂减产表态等，铜价于 12 月下旬突破 12000 美元/吨创出历史新高。权益 端，铜板块亦多有斩获，申万铜指数涨幅超 100%。

2026：4 大叙事推动，预计铜价震荡上行

展望 2026，铜价走势仍将紧密围绕 4 大叙事展开： 1） 供给叙事：“铜矿产出受限”和“冶炼产能面临出清”； 2） 需求叙事：“美联储降息推动复苏”和“AI 投资拉动需求”； 3） 政策叙事：“美国铜关税预期”和“美国虹吸全球铜库存”； 4） 宏观叙事：“流动性宽裕和去美元化，实物资产面临重估”。 我们认为，2026 年铜行业供需紧平衡状态延续，大型矿山停产减量、冶炼厂利润受损 的出清压力和美国关税政策虹吸全球库存持续扰动行业供给，供给端的刚性奠定了铜价 易涨难跌的产业基础。需求侧，美联储持续降息或将带来传统需求的逐步复苏，同时， 测算 AI 投资衍生出的数据中心建设、海外电网改造和能源设施重建需求，将每年拉动 铜行业 1%以上的增量需求，AI投资将逐步接棒新能源产业成为新的结构景气需求来源。 从外，考虑到流动性宽裕、去美元化和实物资产重估的大叙事，静态判断 2026 年铜价 仍将震荡上行。 节奏上看，2026 年上半年或为更好的时间窗口。一方面，2026H1 行业供给更加紧张， 2025 年停产的大型矿山规划自 2026Q2 开始逐步启动复产，美国铜关税调查结果将于 2026 年 6 月 30 日落地，在此之前美铜大概率将持续维持溢价状态，美国铜库存难以回 流。另一方面，2026 年 H1 存在较多的宏观催化，包括年后的旺季预期、美国总统提名 新的美联储主席人选、4 月特朗普访华、3 月 5 月两次议息会议等。

供给叙事，铜矿产出受限和冶炼产能承压

供给端，大型矿山停产减量、冶炼厂利润受损的出清压力持续扰动行业供给，供给端的 刚性奠定了铜价易涨难跌的产业基础。 铜矿产出受限。由于大型矿山矿难，2025 年和 2026 年铜矿增量预期持续下修。2024 年末，统计全球主流上市铜企产量指引，2025 年全球铜矿增量预期约有 70 万吨，至 2025 年 6 月，在一系列扰动下，2025 年全球铜矿增量预期仅剩 37 万吨，而后伴随大 型矿山的意外事故，到了 2025 年年末，统计全球铜矿增量预期约等于 0。具体包括，2 月嘉能可给出的 25 年铜产量指引相比 24 年减量约 7 万吨；3 月 13 日，自由港印尼公 司因火灾将 25 年铜产量指引下调约 10%，比预期减量 8 万吨；6 月，刚果金 KK 铜矿 因矿震产量预期减量 15 万吨；9 月，自由港印尼 Grasberg 铜矿由于泥石流影响减量超 20 万吨等。由于矿山事故影响，2026 年下修铜矿增量预期超 50 万吨。 节奏上，2026H1 行业供给更加紧张。2025 年停产的大型矿山规划自 2026Q2 开始逐步 启动复产，需要紧密跟踪实际复产进度。

冶炼产能承压。冶炼端利润被持续压缩，没有自有矿的冶炼企业以及部分高成本的海外 冶炼厂，面临减产压力。由于冶炼产能投放难度远低于资源端，过去几年冶炼费用偏高 盈利较好，加之资源国对延长本国产业链的需要，约束铜精矿直接出口鼓励配建冶炼厂， 冶炼产能增加幅度超过矿端增速，冶炼环节产业地位下滑严重，冶炼费用一路下滑。2024 年长协 TC 尚有 80 美元，2025 下跌至 21.25 美元，2025 年 12 月中国冶炼厂与 Antofagasta 敲定 2026 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 0 美元/吨与 0 美分/磅，进 一步极限压缩冶炼厂利润，缺少自有铜矿以及部分高成本的海外冶炼厂逐步面临停减产 压力。

需求叙事，联储降息推动复苏和 AI 投资拉动需求

需求侧，美联储持续降息或将带来传统需求的逐步复苏，同时，测算 AI 投资衍生出的 数据中心建设、海外电网改造和能源设施重建需求，将每年拉动铜行业 1%以上的增量 需求，AI 投资将逐步接棒新能源产业成为新的结构景气需求来源。中期视角来看，当前 全球制造业周期居于底部，美联储逐步降息或将推动制造业逐步复苏改善铜需求。历史 上铜价和全球制造业周期紧密相关，2022H2 高利率压制全球制造业 PMI 回落至收缩区 间，至今在 50 荣枯线以下已延续约 3 年半时间，伴随美国利率的逐步走低，预计制造 业逐步改善。

政策叙事，美国铜关税预期和虹吸全球铜库存

美国铜 232 调查推升关税预期，美铜出现溢价开始虹吸全球铜库存，当前美国以 7%的 表观需求占比虹吸了全球超 50%的显性库存，非美区域库存处于低位。2025 年 2 月 26 日，美国总统签署行政令指示对铜启动 232 调查，后续可能对铜进口征收关税。美国关 税预期触发美本土市场恐慌性囤货，同时美国本土投资者做多 COMEX 铜期货对冲未来 进口成本上升风险，导致出现美铜相比沪铜和伦铜出现溢价，由此虹吸全球铜库存，加 剧非美市场铜供给紧张局面。截至 2025 年 12 月，美国交易所库存已经超过 40 万吨， 占比全球显性库存超过 50%。

估值视角，核心标的估值居低位，下行风险可控

估值位置一定程度表征权益资产安全边际。虽然 2025 年以来铜板块权益端表现亮眼， 但当下龙头企业 PE 估值仍处于过去 5 年相对底部区间，为板块提供良好的安全垫。

长期维度，为何铜价持续领涨工业金属？

对大宗品来说，需求侧决定行业天花板高度，供给侧影响行业盈利厚度。在需求正增长 的同时，供给对需求响应越弱势，则价格表现越强势。2000 年至今 LME 铜价累计上涨 超过 550%，持续领涨工业金属并不断创出历史新高，背后是铜需求持续增长而供给受 禀赋约束的行业特性。 需求端，铜的底层逻辑是电，是目前技术条件下最主流的导电材料，在替代品出现之前 只要全球用电总量增加，用铜总量就会伴随增长，当下全球能源结构转型和电气时代深 入发展是显而易见的趋势，由于用电量是经济发展风向标，铜价也常被称为全球宏观经 济晴雨表，这是铜区别于其他工业金属需求稳定向上的最核心原因。

供给端，分析三维度：储量、品位、矿山离散度。储量表征资源稀缺程度，品位表征资 源获取难易程度，矿山离散度影响行业成本曲线斜率。工业金属中，铜储量少（稀缺） 品位低（开发难度大），且矿山分布分散，成本曲线斜率陡峭，无论总量还是结构都限制 了行业产出。 受制于资源禀赋约束，铜供给对于需求的响应程度在工业金属当中最为弱势。一方面， 全球铜资源储量相对较少，仅约为铁矿石和铝土矿资源储量的几十分之一（铁、铝、铜储量分别为 850、300、8.9 亿吨），同时有限的资源储量散落在 1375 座铜矿山当中， 矿山分布极为离散，不同矿山的资源禀赋和所处的自然及人文环境差别很大，使得行业 成本曲线非常陡峭，边际供给获取需要更高的价格激励，由此支撑了行业价格和盈利空 间；另一方面，由于单体铜矿相对较小、新发现的绿地铜矿越来越少、矿山可研+建设 周期又往往超过 5 年，使得供给难以及时响应需求变动，在需求持续增长背景下，所表 现出来的便是铜价易涨难跌。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）