2026年多行业联合红利资产2月报：自由现金流优于高股息，布局周期制造

策略：实物再通胀：自由现金流优于高股息，布局周期制造

实物再通胀下的盈利复苏周期，纯粹的现金分红高股息或承压。自 25/07 中央财经 委第六次会议反内卷以来，红利相对市场整体表现较为落后，我们在《牛市下半场， 实物再通胀——2026 年度投资策略》中已进行分析，这主要由于在通胀回升预期下， 有质量的成长往往跑赢纯粹的现金分红高股息风格，而红利在此前三年期间取得了 显著的超额收益，很大程度上与过去价格低位的宏观环境相关。我们从盈利增速差 异的视角观察，当宏观经济进入盈利复苏阶段，以中证 800 成长指数为代表的高质 量成长，相较于以中证高股息为代表的纯粹的现金分红往往展现出更显著的盈利弹 性，两者之间的盈利增速差趋于扩大，而期间中证 800 成长指数较中证高股息也呈 现出明显的超额收益，如 20Q1-21Q2、24Q3 至今。未来一年随着通胀回归、盈利周 期持续回升，有质量的成长预计将明显跑赢纯粹的现金分红。

自由现金流相较红利更锚定盈利弹性，指数配置上超配周期制造。我们在《高屋建 瓴：自由现金流对比红利——自由现金流资产系列 9》中曾进行梳理，红利指数（以 中证红利为例）基于股息率进行成分筛选、年度调仓一次，而自由现金流（以国证 自由现金流为例）成分选择基于 ROE 和自由现金流率（FCFF/EV）、季频调仓，相 比之下自由现金流更能敏锐捕捉企业前端盈利变化。且从自由现金流的计算公式来 看，EBIT 或者 CFO（经营活动产生的现金流）视角均锚定企业盈利周期。

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因此从长期收益指标上看，自由现金流指数均显著领先红利指数。截至 26/2/27，国 证、中证、富时中国自由现金流十年年化收益 22%、21%、21%，相较各红利指数不 到 10%-11%的水平高出约 10pct。且收益风险综合视角下，自由现金流夏普比率同样 大幅领先。从盈利周期的捕捉上，以煤炭为例，24-25 煤炭持续跑输市场对应煤价下 跌背景下煤炭现金流规模的大幅收缩至负数，而 25Q3 反内卷推进、PPI 降幅收窄下 煤炭现金流规模回正，对应煤炭近期开始跑赢全 A。另外，我们从行业权重分布上 看，截至 25 年末的调仓后，国证自由现金流较中证红利显著超配周期制造行业，符 合我们在上月月报《红利内部轮动模型：迈向周期与制造——多行业联合红利资产 1 月报》中对当前宏观背景下的红利内部板块轮动的方向判断：周期方面，国证自由 现金流较中证红利超配钢铁 5.6pct、石化5.4pct、有色3.5pct、化工 2.0pct、建筑 1.4pct； 制造方面，自由现金流较红利超配汽车 17pct、家电 9.1pct、电新 8.6pct、机械 1.0pct。 从增配行业上看，过去一年（24Q4→25Q4）自由现金流较红利增配更多的行业包括 汽车（3.8pct）/电新（1.6pct）/机械（1.6pct），钢铁（4.3pct）/化工（3.2pct）/建材 （1.4pct）。

红利资产交易表现： 1、2 月春季躁动延续，周期红利持续占优。2 月躁动延续，市场仍处配置区间，节 前市场偏震荡、红利风格占优，节后交投回升、中小盘风格走强。月内全A上涨2.3%， 市值风格依次中证 2000 +4.8%、中证 1000 +3.7%、中证 500 +3.5%、沪深 300 +0.2%， 大盘相对承压、中小盘风格更为占优。高股息风格与全 A 相当，中证红利、红利低 波、国证现金流分别+2.3%、+0.5%、+2.4%。重点红利行业表现上，周期红利表现持 续占优：钢铁+10%、煤炭+7%、有色/石化+2%，稳定红利中公用+5%、交运+4%较 优，其余红利行业家电+1%、食饮/地产 0%、银行-1%。 2、红利资产成交热度环比回升。以交易热度 10 年分位来看，红利板块热度环比回 升，但整体仍位于 30%分位以下，如中证红利+8pct 至 25%、红利低波 100 +13pct 至 27%；大盘交易热度回升、中小盘下降，沪深 300 +8pct 至 49%、中证 500 -6pct 至 62%、中证 1000 -15pct 至 37%、国证 2000 -5pct 至 25%；科创龙头热度回升，科创创业 50 热度分位+24pct 至 93%。红利行业来看，周期红利热度上升，如钢铁+14pct 至 67%、煤炭+30pct 至 39%、石化+37pct 至 82%、有色+11pct 至 41%。 3、红利资产估值水平：PB 视角下多数中低位。红利板块整体如中证红利、红利低 波 PB 的 10 年分位分别 46%、56%整体中位水平，PB 绝对水平 0.8 依然为破净水 平。估值 PE 分位来看，盈利周期承压的行业如地产、钢铁、煤炭分位 98%、86%、 85%偏高、仍需盈利修复消化，食饮仅 8%仍为全行业极低水平；PB 分位来看，有色 100%处历史高位，其余如钢铁 78%、煤炭 74%、石化 70%、公用 66%分位在红利细 分属中高位水平，交运 34%、家电 27%、地产 26%、银行 18%、食饮 3%属于偏低 水平。

金融：4Q25 商业银行业绩增速回正，险资权益配置维持历史高位

（一）基本面数据跟踪

2 月 LPR：2 月 1 年期、5 年期 LPR 维持不变，最新 1 年期 LPR 3 %、5 年期 LPR 3.5%。 26 年 1 月社融：2 月 13 日央行披露 2026 年 1 月金融数据，其中 1 月新增社会融资规模 7.22 万亿元，同比多增 1654 亿元，社融存量增速环比下降 0.1pct 至 8.2%；新增人民币 贷款 4.71 万亿元，同比少增 4200 亿元。

1 月社融点评： 26 年 1 月社融增量创新高，直接融资为主要支撑。26 年 1 月新增社融 7.22 万亿元，为 历史同期新高，同比多增 1654 亿元。回顾过往 10 年，除了 2018、2023 年，其余年份 1 月份社融均同比多增，其中主要是信贷或政府债支撑。拆分细项来看，直接融资同比多 增 3228 亿元，主要由于一揽子货币金融政策和财政金融靠前发力，国债、新增专项债和 特殊再融资债券发行加快。政府债同比多增 2831 亿。高基数下社融口径人民币贷款同比 少增 3194 亿元。表外融资同比多增 371 亿元，主要是由于票据冲量需求下降，未贴现票 据同比多增 1639 亿元。 信贷结构优化，居民短贷改善。人民币贷款当月新增 4.71 万亿元，同比少增 4200 亿元， 主要是企业端贷款拖累，居民贷款需求有所改善。居民贷款/企业贷款分别同比多增 127 亿元/少增 3300 亿元。1）居民端：居民短贷需求改善，同比多增 1594 亿元，或得益于消 费贷贴息政策以及春节前年货采买、文旅消费等需求集中释放；居民中长贷则同比少增 1466 亿元，居民中长贷连续四个月同比少增，30 大中城市商品房成交面积连续四个月同 比降幅低于-20%；2）企业端：企业短贷表现较好，票据有所压降，企业中长贷需求不强。 1 月企业主要有短期资金周转需求，中长贷款或集中于节后开工投放。企业短贷/票据/中 长贷分别同比多增 3100 亿元/多减 3590 亿元/少增 2800 亿元。 M1、M2 增速均回升，1 月存款流向企业和非银部门。2026 年 1 月 M1 同比增速环比上 升 1.1pct 至 4.9%，M2 增速环比上升 0.5pct 至 9.0%，或由于资本市场活跃以及企业结汇 规模高增等因素影响，存款有所活化。从存款流向来看，主要从居民部门流向企业和非 银部门，1 月居民/企业/政府/非银部门分别新增 2.13/2.61/1.55/1.45 万亿元，分别同比3.39/+2.82/+1.22/+2.56 万亿。随着高息定期存款到期，资本市场赚钱效应显现，后续存款 仍可能继续流向非银部门。

（二）4Q25 商业银行净利润增速回正，息差稳，不良降

4Q25 商业银行净利润增速回正，低基数下城农商行业绩改善明显。2025 年商业银行净 利润同比+2.33%，增速较前三季度+2.35pct。利润增速回正，既有去年中小行改革化险提 速造成的部分城农商行业绩低基数影响，也有“量增价稳”带动利息净收入增长的驱动 因素，利息收入占比较前三季度+0.7pct 至 77.5%。分板块看，国有行/股份行/城商行/农 商行净利润增速分别较前三季度-0.01pct、-0.73pct、+11.12pct、+11.94pct 至 2.26%、-2.83%、 12.86%、4.59%。 资产平稳增长，城商行扩表较快。4Q25 商业银行总资产同比+9.0%，环比+0.2pct，贷款 同比+7.2%，增速略有放缓，信贷占比环比下降 0.3pct 至 56.2%，主要是国股行非信贷资 产增长较好带动资产增速回升。分板块看，国有行/股份行/城商行/农商行贷款同比增速分 别环比-0.8pct、-0.2pct、+1.5pct、+0.1pct 至 8.3%、3.4%、9.7%、6.8%，信贷占比则环比 -0.7pct、-0.8pct、+0.2pct、+0.3pct 至 58.5%、56.8%、51.3%、49.2%。城农商行信贷增速 及占比均有提升，既有去年低基数原因，也可能与十五五开局之年信贷投放节奏前置有 关。

息差保持稳定，农商行逆势回升。2025 年商业银行净息差为 1.42%，四个季度净息差均 较为稳定，主要得益于负债端成本下降的贡献。分板块看，国有行/股份行/城商行/农商行 环比分别-1bp、持平、持平、+2bp 至 1.30%、1.56%、1.37%、1.60%。26 年高息存款到期 重定价仍将对息差有正向贡献。 资产质量整体改善，资本水平边际提升。2025 年商业银行不良率/关注率环比均下降 2bp 至 1.50%、2.18%，拨备覆盖率环比-1.9pct 至 205%。分板块看，国有行/股份行/城商行/ 农商行环比分别持平、-1bp、-2bp、-10bp 至 1.22%、1.21%、1.82%、2.72%，拨备覆盖率 则环比分别-2.5pct、-2.9pct、-3.4pct、-0.9pct 至 241%、207%、173%、159%，农商行的资产质量改善较为显著。2025 年商业银行核心一级资本充足率为 10.92%，环比提升 0.05pct。

（三）险资 25Q4 运用分析：权益配置维持历史高位

险资稳健增长，预计市值上涨贡献颇多。截至 2025 年四季度末，保险公司资金运用余额 近 38.5 万亿元，较年初增长 15.70%，全年净增超 5 万亿元，保持稳健增长态势。2025 年 行业原保费合计 6.12 万亿，资金转化率（即新增资金余额/新增保费）高达 85%，预计市 值上涨贡献颇多。 其中，人身险公司资金运用余额为 34.66 万亿元，较年初增长 15.73%，占比达 90%；财 产险公司的资金运用余额为 2.42 万亿元，较年初增长 8.78%，占比约为 6 %。2025 年， 人身险公司实现原保费 4.36 万亿，财险公司 1.76万亿。人身险公司资金转化率高达 108%， 财险仅 11%，差异主要受负债资金属性影响。其中，人身险资金转化率超越 100%，印证 投资收益助力险资余额加速增长。 权益配置维持历史高位。基于人身险公司+财险公司口径，行业股票+基金资产配置规模 达 5.70 万亿元，占比约 15.4%，环比-0.1pct，同比+2.6pct，占比维持历史高位水平。其 中，股票资产达 3.73 万亿元，占比 10.1%，环比基本持平，同比+2.5pct。全年来看，分 红险转型背景下险资积极入市，同时权益市场成交活跃、轮番演绎主题行情推高权益配 置占比；环比三季度，权益配置略有回落，预计亦主要受权益市场短期波动影响。债券方 面，行业债券配置达到 50.4%，环比+0.1pct，同比+0.9pct。

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