2025年自由现金流资产系列专题报告：分红能力盘点，消费制造篇

传统红利资产：白电、白酒

白电：25Q2现金流比例26%，增配金融类资产压缩现金流空间

白电25Q2现金流比例26%持续走低，主要系盈利规模走平的背景下行业显著增配金融类资产所致。 行业开支力度已连续多年充分压降至0.9，为历史新低水平，行业进入成熟期后产能扩张需求不大。

白电：盈利能力连续两季度下滑

白电24、25Q1、25Q2净营运资本持续占用现金，其中金融类资产配置显著增多影响较大，而经营性营运资本贡献现金空 间：员工、税务现金消耗持续减少；对上游议价能力较强，预付-应付持续负增。 25Q2盈利能力12%，较25Q1继续下滑，主要由于地产仍处收缩周期，及二季度关税影响下外销稍显承压，使得白电Q2盈 利规模同样小幅负增。

白酒： 25Q2现金流比例55%，金融类资产增配减少

白酒25Q2现金流比例回升至55%，主要由于相较24、25Q1行业显著增配金融类资产，25Q2的增配力度下降。行业作为传 统红利资产的典型代表，04年以来即处于现金流创造阶段，现金流比例自15年以来稳定维持在50%以上。 资本开支上，相较16年历史周期底部1.0，当前开支力度虽持续小幅下降至2.2但绝对水平仍较高。不过CAPEX/EBITDA比重 低，究其原因是白酒的开支中，如土地使用权等无形资产占比较高，但相应无形资产的摊销年限较长从而拉低D&A基数。

白酒： 盈利能力走平

近期白酒净营运资本变化主要受白酒配置金融类资产影响较大，而经营性净营运资本变化不显著主要体现为： 对上下游强议价能力带来的预付-应付&应收-预收整体负增，与白酒自身属性导致的库存累积形成对冲。 盈利能力上白酒居于高位，品牌溢价能力显著，但环比来看盈利规模及盈利能力均走平，需注意白酒产能过剩 但内需尚未转正下，是否会出现类似15-16年白酒出厂价倒挂，导致盈利受损的风险。

现金流改善的资产：黑电、照明、美护

黑电：25Q2现金流比例24%，开支持续压降

黑色家电25Q2现金流比例24%，行业22年来进入现金流创造阶段，开支持续压降但由于行业同白电一样增配金融类资产、 占用现金空间，整体现金流比例较24年的56%有所下降。 现金流空间主要由开支收缩贡献：开支力度由20年的3.4充分压降至25Q2的0.7，处历史低位，但需观察后续行业是否开启 新一轮高开支周期、或是步入存量运营阶段。

照明：25Q2现金流比例31%，金融资产配置力度降低、现金流回正

照明设备25Q2现金流比例31%，行业历史上多数处于创造现金流阶段，但24、25Q1由于地产链承压、盈利规模下降，叠 加行业增配金融类资产，现金流比例为负；25Q2盈利规模小幅回升&金融资产配置力度降低，使得现金流回正。开支力度上22年以来处于历史低位区间，25Q2小幅回升至1.0但仍处产能平衡阶段。

美护：25Q2现金流比例47%，开支周期历史低位

美容护理25Q2现金流比例47%，行业自21年开始创造现金流，其贡献主要来自于开支力度的压降：由20年的3.3持续下降 至25Q2的1.4历史低位，但仍未抵达产能平衡阶段。且行业仍处成长期，需关注行业后续是否选择重回扩张产能周期、或 是就此进入存量运营阶段。另外，行业24增配金融类资产挤占大量现金流空间，而25Q1、Q2减少增配释放现金流使得现 金流比例回升。

稳定现金流资产：纺服、轻工、化药、食品加工、休闲食品、厨电

纺织制造：25Q2现金流比例21%，22年以来现金流稳定

纺织制造25Q2现金流比例21%，现金流比例上22年以来维持在20%左右，行业创造稳定现金流。 资本开支资金占用现金空间较多，开支力度长期处于1.5-2.0区间，主要由于纺织制造涉及纺纱、织布、印染 等重资产环节，有较强的设备投入需求。

纺织制造：盈利能力稳定

行业净营运资本多数时期体现为对现金空间的占用，历史上鲜有去库周期出现；对下游议价能力有限，应收预收持续占用现金流。 盈利能力上近十年在14%左右波动，25Q2较24、25Q1走平，行业利润结构较为稳定。

服装家纺：25Q2现金流比例52%，行业已进入存量运营阶段

服装家纺25Q2现金流比例52%，行业自18年来持续处于现金流创造阶段，其贡献主要来自于资本开支力度的 持续压降：15年开支力度2.6逐年下降至25Q2的0.7，行业经过十年的营运模式的转变，现已步入存量运营周 期，对应至18年来现金流的稳定创造。

服装家纺：25Q2去库力度加大、盈利能力回升

行业25Q2净营运资本对现金流占用减少，其贡献主要来源于库存的进一步收缩。行业历史上鲜有较长的去库周期出现，但 23年以来已连续显著去库，需关注后续库存周期的变化。 服装家纺的盈利能力长期看稳定在12%-14%区间，25Q2盈利能力已较Q1回升、带动盈利规模小幅扩张。

饰品：25Q2现金流比例49%，近年净营运资本收缩、开支力度压降

饰品25Q2现金流比例49%，行业自20年开始保持现金流流入、23年来维持较高的现金流比例，主要相对于历 史上行业净营运资本占用过多现金，近年来改善明显；叠加行业开支力度已持续压降至0.7的历史低位，当前 饰品现金流较为稳定且充裕。但行业过去开支周期性比较鲜明，需关注当前处于开支低点、后续是否会周期 性回升。

营运资本的波动上，行业23年去库效应明显，贡献较多现金流空间；但25Q2由于金价上涨带动行业商品备货增多，库存再 次走高，历史上饰品多表现出库存对现金流的显著占用，需关注行业后续动销情况。盈利能力上，饰品25Q2为6%环比走平，且历史高位也仅8%，持续处于低位主要由于饰品多依靠加盟商扩张但需为加盟商 让利、以及黄金饰品的原材料成本占比较高。

轻工制造：25Q2现金流比例20%，关注后续开支力度变化

轻工25Q2现金流比例20%，行业自18年来显著创造现金流。24、25Q1由于地产链承压行业盈利规模下降，叠加增配金融 类资产，行业现金流比例有所收缩；但25Q2盈利规模回升、金融类资产配置力度降低，现金流比例&规模均小幅改善。

轻工开支力度逐渐压降，由18年的2.2下降至25的1.4，现处历史低位。行业在08-10、16-18均有在历史开支低位处增加力 度的行为，需关注行业后续资本开支力度的变化，是否维持当前趋势压降开支、保持现金流的创造能力，亦或重新提高开 支力度、挤占现金流空间。

化药：25Q2现金流比例32%，开支充分压降

化学制药25Q2现金流比例32%，行业自17年来显著创造现金流，当前现金流主要表现为剔除资本开支和营运 资本增加后的剩余，且现金流空间逐渐放大主要来自开支压降的贡献：开支力度由18年的2.1充分压降至 25Q2的1.1，接近产能平衡状态，行业已进入存量运营周期。

食品加工：25Q2现金流比例10%，开支周期低位运行

食品加工25Q2现金流比例10%，行业历史上多数时期表现为现金流正向流入、创造现金流能力较为稳定。近期现金流比例 较低主要由于行业配置金融类资产力度加大，但行业开支力度自21年开始压降、贡献现金空间使得行业仍能获得正向现金流。当前开支力度已压降至1.2低位运行，行业历史上出现过开支力度触底后加大资本投入的现象，需关注后续开支力度的变化方 向。

厨电：25Q2现金流比例44%，开支扩张仍是主旋律

厨电25Q2现金流比例44%，行业自16年来现金流比例持续保持高位，基本都位于40%以上。近期来看现金流 主要表现为开支&金融资产占用现金、经营性营运资本贡献空间。资本开支上行业长期于2.0左右的高位运行，扩张周期较长，且25Q2环比仍持续提升，开支扩张或仍是行业主 基调。

基本面承压的资产：中药、饮料乳品、非白酒、调味品

中药：25Q2现金流比例21%，集采后盈利规模收缩

中药25Q2现金流比例21%，历史上多数时期都处于创造现金流阶段，行业具备较强的现金流创造能力。但23年来由于集采 及疫情期间的阶段性利好逐步消退，行业盈利规模上有所下滑；且行业现金管理增配金融类资产使得现金空间大幅收缩。开支力度上，中药自11年来持续压降，25Q2达1.0处于产能平衡阶段，行业已度过扩张期。

饮料乳品：25Q2现金流为负，盈利规模负增、配置金融资产过多

饮料乳品25Q2现金流为负，尽管行业资本开支已压降至产能平衡状态，但盈利规模负增的同时行业仍在加大 金融资产的配置力度，导致现金流空间压缩为负。过多配置金融资产并不能掩盖内需承压下行业盈利能力下 滑的本质，主业增长乏力寻求金融资产收益并非长久运营之道。

非白酒：25Q2现金流比例31%，盈利规模负增、开支力度较强

非白酒（申万二级，主要包括啤酒、葡萄酒、黄酒）25Q2现金流比例31%，历史上多数时期都表现为现金流创造，但近年 行业前端盈利规模增速放缓、25Q2已开始负增，内需疲弱背景下行业盈利规模较为承压。行业现金流比例明显收缩，主要 系开支占比仍高、净营运资本消耗增多。开支力度1.5虽连续两季度压降但绝对水平上较高，行业依然处于扩张和产业结构升级的区间。

仍处高开支的资产：小家电、家电零部件、医疗器械、生物制品

小家电：25Q2现金流比例11%，开支力度持续高位运行

小家电25Q2现金流比例11%，行业现金流虽长期为正，但近期现金流空间受到压缩主要体现为资本开支的扩张 及营运资本的更多占用。 资本开支上小家电长期处于扩张阶段，2019年来持续位于2.0左右高位运行，对应到CAPEX/EBITDA比重由22 年32%提升至25年49%，占用现金流空间。

家电零部件：25Q2现金流比例8%，高资本开支挤占现金流空间

家电零部件25Q2现金流比例8%，行业现金流虽自19年转正，但持续的高资本开支及净营运资本扩张占据现金 流空间较多，行业现金流比例并不高。 21年以来资本开支力度位于1.6-1.9区间，CAPEX/EBITDA比重保持在50%以上，行业扩张力度仍较高。

医疗器械：25Q2现金流比例8%，集采后盈利规模回落至疫前

医疗器械25Q2现金流比例8%，集采后行业盈利规模大幅收缩，23年以来EBITDA几近走平。现金流空间主要 被高额资本开支及金融类资产的配置占用。 开支力度虽21年以来持续压降，但25Q2处1.6高位，CAPEX/EBITDA 23年以来均超过50%，对现金消耗较多。

报告节选：

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