2026年消费行业深度研究：财富效应对消费影响复盘

美股长牛提振出行、奢侈品消费

1.1. 美国家庭资产规模与股市关联性强

美国家庭总资产规模走势与美股一致性高。根据美联储数据，美国家庭资产 规模总体在 2009 年以来呈现波动增长趋势，尤其在 2009-2020 年初、2020- 2021 年、2023-2024 年、2025Q2 以来纳斯达克指数、标普 500 指数上涨斜 率较大时增长较快，呈现了与股市财富效应的高度相关。

美国家庭资产结构中，股票类资产的占比较高。根据美联储数据，2025Q3 美国家庭净资产中股票资产占比 37%，在 2025 年以来呈逐季上升趋势，而 房地产的占比 25Q3 为 26%，环比下降。

从结构来看，美国高净值人群财富集中度高，25Q3 前 0.1%的人群占据了美 国家庭总资产的 14%，前 10%人群合计占比 68%，而后 50%人群仅拥有 2% 的财富。

2012-2022 年、2023 年以来美国家庭资产规模呈现两轮较快增长。其中， 2012-2022 年由地产和股票牛市共同驱动，前 0.1%、后 50%人群的资产增 长尤为显著，前者主要由股市财富效应带来，后者则由房市和股市共同带动。 2023 年以来前 0.1%人群的资产规模增速最快，主要由股市带动。

2012-2021 年，次贷危机后美国房价触底反弹，在低利率、经济复苏及住房 需求释放的推动下，房价回升并持续创新高，且新建住房销量也开始快速增 长。资产规模后 50%的美国家庭资产结构中房产、耐用消费品占比高，在 2021-2022 年期间净资产规模快速增长的同时各资产占比结构保持了稳定， 我们预计其净资产规模的增长由房市、股市财富效应共同带动。

资产规模前 0.1%的美国家庭资产结构中股票及基金占比高，且 2012 年以 来持续波动上升，尤其在 2023 年以来出现明显提升，而房产占资产规模的 比例 2012 年以来总体呈下滑趋势、占比较低。美国高净值人群资产规模的 增长主要来自股市财富效应。

1.2. 美元霸权+低利率环境+经济韧性成就美股长牛，股市赚钱效 应显著

次贷危机结束后，美元指数走强、量化宽松政策及低利率环境，叠加美国经 济韧性和科技龙头崛起，使得美股出现一轮长牛行情，从 2009 年一直持续 到 2021 年（剔除疫情期间造成的短期波动），投资者信心强化，股市赚钱效 应显著。

1.3. 财富效应主要带动美国居民服务消费增长，高端消费亦受益

美国人均个人消费支出的增长与家庭净资产的增长正相关，在 2012-2021 年 的股市、房市双牛周期，从回归结果来看其模型解释力度和相关系数均最显 著，我们采用 2012Q1-2021Q4 的美国人均个人消费支出同比增速及家庭净 资产同比增速进行回归分析，显示当期美国家庭净资产增速每提高 1 个百 分点，下一个季度的人均个人消费支出增速提高 0.475 个百分点。

从具体消费支出项目来看，美国人均个人消费支出中的服务消费、耐用商品 消费、非耐用商品消费同比增速与家庭净资产增速同向变动，且家庭净资产 的增长总体对耐用商品消费带动更大。

从回归分析结果来看，美国家庭财富增长对耐用品消费的带动效果最明显、 最直接，对服务消费亦有较好带动但滞后一个季度的回归结果更显著；对非 耐用品的带动效应相对弱于前两者。2012-2021 年，当期美国家庭净资产增 速每提高 1%，当期人均个人耐用品消费支出增速提高 0.77%，下一个季度 的人均个人服务消费支出增速提高 0.52%、人均个人非耐用品消费支出增速 提高 0.34%。 美国人均个人消费支出结构里服务消费占主导，近 15 年来虽趋势上略有下 滑但总体在 65%以上，且家庭财富增长对服务消费的带动较明显，因此，可 以认为美国家庭净资产规模的增长对服务消费的提振最为受益。

股市财富效应对高端消费有带动作用。2020-2021、25Q2 以来的两轮牛市对 高端出行消费增长有直接带动，根据美国经济分析局数据，美国私人飞机、 游船的个人消费支出价格指数与两轮牛市同期出现上涨。

股市财富效应对奢侈品消费亦有一定提振，但有一定滞后。从爱马仕、开云 集团、LVMH 的美洲/北美/美国地区收入增速来看，2015-2019 年总体延续 了增长，或与这一时期美国股市、地产双牛有一定关联，2021Q3-2022Q3 则 在疫情后有较明显提速（已剔除基数影响仍有较高增速），或与 2020-2021 年美股牛市有一定关联，但反应滞后。

中国地产财富效应更明显

我国居民资产结构与美国形成显著差异，由房产占最大比重，2005-2019 年 均在 60%-70%区间，而股票及基金占资产比重仅个位数，我国居民消费增 长主要由收入增长和房产增值带动，而股市的影响有限。

我国消费者信心指数与地产景气度关联性较高，尤其 2016-2018 年消费者信 心指数出现一轮明显提升，这一时期一线城市房价较快上行、可支配收入增 长提速，除工资性收入之外，房产增值、居民财产净收入的提速增长，预计 为消费信心提振的主要贡献。而我国股市财富效应相对偏弱，或与牛市呈结 构性、持续时间较短，且中小投资者占比高有关。

从过去 20 年股市与消费的复盘来看，股市财富效应总体不显著，与我国股 票市场自然人参与者众多且以小规模账户占主导、股市波动大赚钱效应弱 有关。根据上证所，自然人占投资者持股账户比重自 2007-2024 年维持在 99.5%以上的极高比例，且账户资产 10 万元以下的中小投资者账户数量占 比约 5 成。

2.1. 2006-2011 年，可支配收入增长为消费增长主要驱动

2005 年 6 月至 2007 年 10 月，股权分置改革完成全流通，带来一轮持续时 间长且全面的股票牛市，且该期间房价保持中高个位数的年化增速，社会消 费品零售额保持较快增长。我们将沪深 300 指数、70 个大中城市二手房价 指数、社会消费品零售总额的月度同比增速进行回归分析，显示房价的增长 为社零增长的主要驱动因素，而股指增长对消费带动不显著。2005-2007 年， 我国居民总资产结构中股票及基金的占比从 1%提高到 8%，现金及存款占 比从 24%降至 20%，房产的占比从 69%降至 65%，2006/2007 年居民资产结 构中股票及基金的资产规模分别同增 118%/260%，沪深 300 指数分别增长 121%/162%，股票牛市持续一段时间后或有更多资金流入股市而非产生消 费。 可支配收入的增长预计为 2006-2011 年消费品类增长的主要驱动因素。我国社会消费品零售总额增速与居民可支配收入增速相关性高，总体呈同向变 动，这一时期随社会经济较快发展，收入的增长带动可选消费品类的高景气， 根据国家统计局数据，金银珠宝、服饰、烟酒、化妆品、汽车等耐用&非耐 用消费品均实现较快增速，且 2008 年全球金融危机引发的股市大跌并未对 消费产生影响。2012 年人均可支配收入增速开始放缓，社会消费品零售额 增速亦同步放缓。

2009-2010 年获益于全球金融危机后 4 万亿“救市政策”，信贷宽松，资金 流入房地产板块，我国商品房销售呈现量价齐增。地产牛市带动地产后周期 品种及耐用消费品出现一轮提速增长，从社会消费品限额以上商品零售额 来看，家具、建材、家电、汽车品类于 2009H1 先后出现增长提速。

2.2. 2016-2018 年，经济韧性+地产牛市提振高端、可选消费

2016-2017 年，得益于首付比例下降、棚改货币化等政策支持，房地产行业 迎来新一轮提振，商品房销售额、销售面积同比均提速增长，城镇居民购房 意愿显著提升，并带动了居民储蓄率的下降、杠杆率进一步提升，资金流入 房市。

此轮地产牛市期间，股市呈震荡走势，居民净资产规模的增长主要由房产增 值带来。社会消费品零售总额增长逐年放缓，主要可选消费品类表现分化。 相比 2005-2007 年收入、房市、股市带来的长期且全面财富效应，此轮主要 由地产牛市驱动的财富增值更多集中在高线城市、较高收入群体。

编辑：火腿肠