宁德时代研究报告：从现金流视角看锂电龙头.pdf

宁德时代研究报告：从现金流视角看锂电龙头。为什么从现金流视角给公司定价？公司处在高速成长期，经营现 金流逐年提升，23年达到了18年8倍的水平，仍保持高速增长； 在行业高增长情况下，市场对公司的估值定价容易受到边际变化 的影响而出现大幅波动，较难反映远期真实价值水平。我们从现 金流角度重新审视公司悲观假设下底部市值，让投资者更清晰判 断龙头公司的价值底部区间，多种情景假设下公司远期现金流折 现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈 现显著低估状态。 基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环， DCF 估值中枢远高于当前：

1. 成本技术壁垒高墙深厚，息前税后利润稳健增长。当前电池 面临激烈竞争，20-23年动力电池厂商数量缩减近30%，行业 面对大幅淘汰态势下公司连续十年蝉联全球龙头，份额逐年 提升，主要得益于深厚成本护城河及技术护城河，产品向出 海及高端化发展，与行业份额、价差均拉大，息前税后利润 保持长期稳健增长。

2. 无虞行业周期变化，现金流实现正向循环。公司自由现金流 及货币现金分别351/2643亿元（23A），呈现逐年增长态势， 同时 ROE 远超同行。基于稳健息前税后利润，公司现金流保 持穿越周期的正向循环能力，行业景气下行时，公司维持合 理产能利用率，资本开支大幅缩减以支撑现金流；行业加速 扩张时，公司产业链议价权提升，非现金营运资本变动为负 值增厚现金流。 极端零增长情景下公司仍处在绝对底部。我们与市场对于公司即 将步入量利下行的悲观盈利预期有所分歧，近年来受到出海及新 技术驱动，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保 持，盈利结构呈现积极向上态势。然而极端假设条件下，公司远 期现金流折现以及终值的现值在 1.1 万亿元以上。公司市值处在 绝对底部。