环保及公用事业行业专题分析报告：高股息资产再审视，自由现金流视角.pdf

环保及公用事业行业专题分析报告：高股息资产再审视，自由现金流视角。FCFF 的五大分拆项揭示了企业分红能力的核心来源。自由现金流（FCFF）的 计算公式共由五部分构成：EBIT（反映经营成果）、Taxation（反映社会责任）、 D&A（反映非付现成本）、ΔNWC（反映产业链议价能力）和 CAPEX（反映 未来成长与护城河）。这五大指标不仅将资产负债表、利润表和现金流量表串 联在一起，计算出在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者 的最大现金额，还能够为投资者清晰勾勒出企业分红能力的核心来源。本篇报 告我们将行业特性、商业模式与 FCFF 分析框架相结合，从定性与定量两个 角度梳理环保与公用事业行业中的高股息资产。

水务：行业发展进入成熟期，CAPEX 下降ΔNWC 改善。目前我国水务行业 进入成熟期，城市供水普及率超 99%，城市污水处理率超 98%。固定资产投资 方面，行业投资总额的拐点已于 2021 年出现，水务行业上市公司的 CAPEX 下降明显。行业 FCFF 由负转正但某些年份存在波动，主要系污水处理费应收 款和工程应付款变化引发的ΔNWC 波动所致。

垃圾焚烧：CAPEX 拐点来临，国补回收影响ΔNWC。垃圾焚烧行业的固定资 产投资较重，CAPEX 是拖累板块 FCFF 的主要因素之一，垃圾处理费、电费 国补、省补回收难使得行业ΔNWC 长期为正形成资金占用。短期来看，我们 推荐关注地处发达地区的区域性垃圾焚烧公司；从长期来看，补贴拖欠问题的 解决叠加资本开支的下降，行业具备极大的提升分红潜力。

水电：“造血”（EBIT+D&A）能力优秀，来水修复有望催化基本面改善。水电 商业模式优异，运营期成本主要为折旧及财政规费等，没有燃料成本支出，因 此具有较高毛利率。同时 D&A 在水电成本占比较大，但并不影响水电现金流， 使得水电具有较强的“造血”能力。世界气象组织预测本次厄尔尼诺将持续到 2024 年 4 月，而根据历史规律，2010、2016、2020 年等厄尔尼诺结束后当年 或次年，我国均出现了降水偏多的现象，2024 年或有一定降水偏丰概率，来 水修复有望催化水电基本面改善，提高水电公司的盈利能力。

燃气：CAPEX 存向下预期，行业有望迎困境反转推动 EBIT 改善。伴随城燃 项目逐渐步入成熟期，叠加房地产周期影响，全国性城燃公司接驳数量有见顶 回落的趋势，CAPEX 或存向下预期。同时，天然气上游综合成本回落，城燃 公司采购成本压力或有所减轻，同时顺价工作稳步推进有望带动城燃公司毛差 修复，推动行业 EBIT 改善。