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瀚蓝环境研究报告：百亿级收购启动，固废白马迈入新征程。私有化粤丰方案出台，产能、现金流或实现倍增。瀚蓝拟“联合南海控 股、广东恒健共同出资40.2亿元”+“向银行申请不超过61亿元并购 贷”，共以111亿元HKD的价格私有化粤丰环保对应的92.77%股份。 交易完成后瀚蓝预计持有粤丰52%股权，我们预计瀚蓝产能、现金流 或实现倍增，利润增厚3.1亿元，以23年归母净利为基数弹性22%。

重新审视瀚蓝：稳扎稳打、步步登高。1.继往：2011~14年公司收购燃 气发展、创冠环保，推动市值突破180亿元；2015~21年伴随固废产 能投产，业绩增速保持30%左右，与20x~25x的PE中枢匹配；随后 因国际能源价格波动燃气业务亏损、拖累业绩；但23年以来业绩稳健、 现金流改善，收购事项注入新成长预期。2.开来：（1）固废为主要利润 贡献，增量主要来自①电费确权、②在建项目的投产、③经营效率提 升；水务、燃气等其他业务保持自然增长率。预计公司26年左右实现 稳态利润18亿元。（2）若私有化粤丰落地，预计公司稳态利润可达 21.4亿元。当前市场对于固废行业平均PE为13x，若以此为估值参 考，则瀚蓝对应当前市值的空间约39%（不含粤丰）/62%（含粤丰）。

固废一体化资产稀缺性将突出，重视估值修复。瀚蓝、粤丰为立足广东 的固废龙头，项目区域重合度高，可在一体化（环卫、资源化）、供热 等业务拓展上协同。瀚蓝特许经营权、一体化的经营优势更为突出，叠 加现金流持续向好亦可展望分红提升，固废资产有望实现估值上修。