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创业环保研究报告：稳中求进，分红可期。2024 年自由现金流转正，收入结构改善。根据 Wind，公司 1994/95 年 H 股/A 股上市，为主营污水处理的天津市国企，天津市国资委持股 45.57%。2024 年公司实现营收 48.27 亿元（同比+3.48%）、归母净利 润 8.07 亿元（同比-6.7%），水务业务贡献 86%的收入，2024 年危废 收购项目计提 1.5 亿元商誉减值，预计 2025 年影响消退。伴随高毛利 的运营业务收入占比持续提升，公司毛利率持续提升至 2024 年的 39.8%。2024 年公司经营性现金流 13.82 亿元（同比+39%），投资性 现金流出 7.45 亿元（同比-54.6%），2024 年首次实现自由现金流转正。

污水业务立足天津、全国扩张，稳健、机遇并存。根据债券募集说明 书，截至 24 年公司在手污水/再生水/自来水产能 527/48/31.5 万吨/日， 其中 36.1%的水务产能位于天津，23 年天津污水市占率 55%，2019-24 年公司污水处理量/价复合增速 4.5%/5.3%，期待污水处理价向用户端 理顺。此外截至24年公司分布式光伏装机38MW，储能容量22.65MW。

历史分红比例 30%-40%、期待后续提升，关注应收账款改善弹性。根 据 Wind，公司历史分红比例 30%-40%，2024 年公司分红 2.67 亿元， 分红比例 33%（同比+3pct），对应当前市值 A/H 股息率 2.9%/5.15%， 按 24 年分红比例测算 25 年 H 股股息率 6.0%。2024 年公司各类应收 账款 68.54 亿元，和当前市值比值为 75%，化债政策下改善弹性突出。