2025年让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证

一、从 M1 回升看到企业新一轮现金流周期开启

上市公司视角看 M1 同比回升：经营性现金流改善贡献最大。M1 同比自 24/9 见底-3.3% 以来已持续回升近一年，最新读数为 25/7 的 5.6%。从统计局对 M1 的最新定义来看，即 M1 主要包括 M0（流通中货币）、单位和个人活期存款、非银行支付机构客户备付金， 而旧口径 M1 仅包括 M0 和单位活期存款，更能反应企业资金行为，而从旧口径 M1 同 比来看趋势一致，读数同样自 24/9 见底-7.4%回升至 25/7 的 5.6%。为了探讨分析 M1 同 比回升背后的企业资金行为变化，我们尝试跨越两步：1）从 M1 到现金流量表：对应 M1 的“单位活期存款”口径为非金融公司，我们统计了非金融上市公司货币资金、现 金及现金等价物的同比变化，可以看出企业现金变化趋势基本能对应 M1 同比变化、解 释力度较强，且货币资金与类现金同比多增/少增规模与走势同样接近。但考虑到需要 进一步推导至资金行为，我们选择现金及现金等价物变化解释 M1。对比 M1 同比上行 幅度 24/9-25/6为 11pct、非金融企业类现金同比上升幅度为 9pct趋势基本对应；2）现金 流量表拆分观察经营&投资&筹资行为：利润表通常存在企业调节行为，但现金流量表 往往是企业当期经营活动的真实写照、是投资者观察企业资金行为的最佳窗口。具体来 看，非金融现金及现金等价物净增额TTM自24Q3见底-1万亿已回升至25Q2的-339亿， 按业务类别拆分经营、投资、筹资活动现金流，并计算 TTM 同比增减得以衡量现金及 现金等价物净增 TTM 的回升贡献，可以看出经营现金流对企业类现金资产增额改善的 贡献自 24Q2 负贡献见底以来持续回升，25Q2 显著同比增量近 1 万亿，其余投资、筹资 现金流则主要表现为同比少增收窄，当前仍未有显著多增从而带来正贡献。

M1 细化为企业的现金周期波动来看，过去十年形成了非常有效的两个观察周期：14-19 年的典型现金流周期，20-24年疫情影响及地产去杠杆&新能源产能过剩叠加的非典型现 金流周期。

1、企业完整一轮现金流周期：14-19 年。观察一轮完整企业现金流周期如 14-19 年经历 三个阶段：1）经营改善带动企业加杠杆&扩投资：所处时间段约为 14-16 年，这一阶段 的特征主要表现为：经营性现金流显著改善并正向扩张，随后企业增加投资支出导致投 资活动现金流呈现净流出，同时筹资规模明显增多以支持扩张计划。宏观经济背景方面， 14 年起全球经济增长放缓，国际原油价格大幅下跌，大幅降低了众多工业企业的原材料 成本。同时，国内实施了宽松的货币政策和积极的财政政策，通过多次降准降息降低企 业融资成本，并通过棚户区改造货币化安置等措施为房地产市场注入流动性。这些政策 有效提振了内需，为企业经营改善创造了有利条件。值得注意的是，尽管资源品行业受 供给侧改革影响投资相对谨慎，但地产链行业的投资与筹资大幅扩张对整体非金融企业 的影响占据了主导地位；2）供给修复后经营阶段降温，投资&加杠杆见顶：所处时间 段约为 17-18 年初，随着前期投资逐渐转化为产能，以及宏观经济政策环境的转变，17- 18 年初中国企业进入了周期性的调整阶段。这一时期的典型特征是：货币政策由宽松转 向中性偏紧，金融“去杠杆”措施持续推进，房地产调控政策也明显收紧；叠加供给侧 改革带来的初步供给修复与需求放缓相遇，导致企业经营现金流出现负向扩张，投资活 动随之放缓，杠杆水平逐渐见顶。企业从扩张心态转向谨慎，财务策略更注重生存与效 率而非增长。从行业表现看，地产链和消费类行业的现金流恶化最为明显，而中上游资 源品行业因供给侧改革支撑相对稳健，呈现出明显的行业分化特征；3）主动去库与降 杠杆下的资产表修复：所处时间段约为 18-19 年，这一阶段的主要特征是：面对内外压 力，即政策去杠杆持续和贸易摩擦压制预期，企业主动进行库存调整和产能优化，经营 现金流逐步改善但投资意愿低迷，同时积极偿还债务以修复资产负债表。行业方面地产 链存货增长放缓甚至去库推动经营现金流改善，地产后周期行业如食饮、家电经营现金 流跟随回暖，但上述行业同样为去杠杆&收缩投资的主要方向。从周期演进的角度看， 18-19 年的主动去库和降杠杆是企业对前期过度扩张的自然修正，也是资产负债表修复 的必要过程。

2、非典型现金流周期：20-24 年。非典型因素 1：疫情影响放大供需波动。企业现金流 周期本身已在 19 年底进入去库带动经营现金流改善的时点，疫情因素进一步加深了库 存出清程度、收紧供给；同时国内外防控节奏差异使得外部需求激增、放大需求，共同 作用下带来 20 年经营性修复及筹资加杠杆行为显著。非典型因素 2：地产去杠杆&新能 源产能过剩叠加。可以看到筹资现金流同比多增的情况并未持续很久、在 21Q1 便已转 向同比少增，主要由于 20 年下半年以“三道红线”为标志的地产政策收紧，房企直接 进入去杠杆周期；而 22 年的筹资现金流少增情况改善、以及 22-23 年的经营现金流再次 多增则主要由于新能源行业在双碳政策周期下的带动。最终在地产周期持续下行以及新 能源行业也进入产能过剩后，23H2-24 年整体非金融企业去杠杆&经营现金流恶化同步， 企业类现金资产进入收缩阶段，这也正对应着 24 年 M1 同比转负的背后逻辑。

3、企业新一轮现金流周期开启。25年以来的积极变化在于 25Q1&Q2企业经营现金流已 转向同比多增，并且筹资现金流同比少增情况也持续收敛，带动了整体非金融现金及现 金等价物的负增情况收窄改善，最终结果也正是市场所关注的过去一年 M1 同比上行。 经营现金流改善、筹资现金流负增收窄、投资现金流负增收窄均符合上述讨论的两轮现 金流周期的起始特征。下文主要针对本轮现金流上行周期之下的经营现金流改善讨论， 并聚焦本轮主要贡献行业。

二、哪些行业经营性现金流好转？景气扩张科技制造+去库回款地产链

整体：非金融整体经营现金流改善，主要贡献来自“买的少了”而非“卖的多了”。拆 分经营性现金流 TTM 同比多增情况、且合并经营的收入成本项来看，历史上企业经营 现金流的正向扩张贡献基本来自于“销售&购买商品、提供&接受劳务净流入”，即企业 的主要经营活动，负向贡献则主要包括两项“支付各项税费”、“支付给职工及为职工支 付现金”。从 25Q1-Q2 的拆分贡献来看，企业主要经营活动净现金流扩张显著，但需要 进一步明确是“销售”增多、或是“购买”减少。“销售商品提供劳务收到现金”反映 企业经营活动销售产品、提供服务当期实际收到的现金，既包括当期可在利润表确认收 入的现金流入，也包括前期销售的应收回款、以及新增订单的预售款项；“购买商品接 受劳务支付现金”同理反映企业主要经营活动中购买原材料等当期支出现金，既包括当 期可在利润表确认成本的现金支出，也包括前期收货后的应付结算、以及对原材料预订 的预付资金。所以我们从经营性现金流完整科目来看，可以看出今年以来“销售”端同 比少增情况持续收窄、但截至 Q2 还未转向同比多增，且相比 24Q3，主要正向贡献来自 于“购买”支出现金的同比少增扩张，即生产经营活动中的成本支出回落。“购买”实 际减少区间在历史上较为少见，11年以来仅 15Q1-16Q2出现，主要由于价格水平深度低 位，企业成本降低，以及供给过剩时期的企业去库&产能利用率走低背景下支出审慎。 但在非金融整体数据的表象之下，行业或存在分化、不具有一致性，所以我们进一步对 全行业贡献拆分。

实际行业内部在收入成本两端均分化较大： 1）虽然非金融整体“销售现金”未扩张，但行业视角下截至 25Q2 共 16 个行业在扩张 区间、13 个行业在收缩区间：具体看“销售”扩张规模领先行业分别为电子、汽车、有 色，收缩规模显著行业包括石化、煤炭、地产。 2）非金融整体“购买现金”收窄显著，但行业视角下共 15 个行业在收缩区间、14 个行 业在扩张区间，分化同样显著：“购买”扩张规模领先行业基本与收入扩张行业对应， 背后均由于行业下游景气度较高推动企业经营活动整体活跃扩张；“购买”收缩行业包 括石化、建筑、地产等。

结构：非金融企业的经营现金流改善贡献主要来自于成本收缩的数据并非适用全行业， 聚焦净流入扩张方向。前文表象最终来看是全行业的综合结果，还需聚焦主要经营活动 带来净流入扩张改善的行业本身，包括建筑、交运、汽车、机械、电子等，其中也分为 两类： 1）由于下游景气（收入扩张）带来的净流入扩张行业：包括汽车、机械、电子、有色、 化工等。在以旧换新政策加码、设备更新周期启动、AI算力基建提速的叠加背景下，新 能源车、半导体、工业机器人&高端装备为代表的制造业正迎来需求共振，收入端现金 流入显著改善，且有望具备较强的持续性。有色、化工则受益于全球制造业复苏预期与 供需改善，现金流进入扩张通道； 2）由于降本显著（支出收缩）带来净流入扩张：包括建筑、交运、地产、公用、电新 等。在“化债+控支出”政策导向下，建筑、交运、公用等行业压缩成本、优化供应链、 严控账款周期，实现“节流出清”式现金流改善；地产虽仍承压，但通过主要通过“去 库缩表”，经营性现金流出现边际企稳信号；电新当前大背景为政策端反内卷优化供给， 但实际行业周期也已于过去近一年自发控支出、改善现金流。 如石化、煤炭行业在资源品价格走弱背景下，即便降本、但难以对冲收入端现金收缩幅 度更大，使得整体净流入表现为收缩。主要压力来自于 OPEC+减产博弈反复、国内煤 炭过去三年扩投资后的供需矛盾。

景气加速&现金流稳健扩张方向。更进一步，在上述下游景气（收入扩张）带来的净流 入扩张行业中，我们统计现金流量表补充科目“经营性应收项目减少”判断当期现金流 是来自于过往欠款回款改善、还是当期收入或新增订单带来资金。 1、景气加速：现金收入扩张带动净流入扩张、叠加经营性应收项目扩张加速（25Q2 经 营性应收项目减少 TTM<0；同比多增即负向扩张）行业，结果包括机械、电子、通信、 家电、军工、美护、社服，上述行业表现为下游加速景气、带动现金流量表改善且资产 负债表扩张。当前宏观层面，两新两重政策持续加码，设备更新改造专项再贷款、超长 期特别国债、地方政府专项债前置发行，共同推升中游资本品与硬科技赛道的订单能见 度；同时中央财政鼓励“以旧换新”撬动家电、消费电子等终端消费，叠加海外库存回 补，令上述行业呈现“收入—订单—现金流”同步加速的罕见共振，资产负债表的“经 营性应收”随收入扩张而自然放大，却并非赊销淤积，而是处于健康扩张通道。 2、现金流稳健扩张：同时收入扩张带来净流入扩张行业中，汽车、食饮的 25Q2 经营性 应收项目减少 TTM>0，即表明经营性应收发生实际收缩，或表明行业销售收入的质量 提升，以及现金回笼情况进一步改善，相较于前述行业更关注现金流健康。正如我们此 前以秋季策略《再通胀牛市的中场切换》为代表的多篇报告观点，通胀预期回升背景下 牛市主驱动将转向业绩回升，看多消费制造白马龙头，新核心资产是存量经济下，稳定 自由现金流的复利长牛。而汽车、食饮作为龙头效应凸显的消费制造行业，现金流稳健 扩张体现龙头的品牌溢价与渠道议价权凸显，经营性净营运资本长期收缩趋势下维持现 金流健康。

三、哪些行业对全 A 现金增量领先：建筑（十万亿化债）、电新（开支减少）、 地产（缩表）、电子（景气&融资）

现金流量表全口径&分行业审视，近一年企业现金好转分别贡献几何？前文从非金融整 体视角观察出经营现金流同比多增、且主要为“购买”现金支出同比减少带动了现金及 现金等价物的增速回升，并在经营现金流口径上对行业做出拆分分析。但正如经营现金 流口径上行业并不一定与非金融整体具有一致性，在投资&筹资口径中行业层面同样不 一定与整体的“无增量贡献”一致，故我们直接从现金及现金等价物净增额视角拆分行 业贡献，并再对贡献领先&靠后行业做出现金流量表科目整体细项分析。 现金及现金等价物同比提升贡献：建筑、电新、地产、电子领先，煤炭、食饮靠后。由 于 M1 同比回升区间 24/9 至今对应的财报区间为 24Q3-25Q2 并非同比期，故测算非金融 行业 24Q3&25Q2 时点现金及现金等价物净增 TTM 占当期现金及现金等价物余额比例， 两期作差衡量整体同比区间提升比例的分行业贡献。观察结果可知，现金及现金等价物 余额同比区间上升的 8.6pct 中：贡献领先行业分别为建筑+1.4pct、电新+1.3pct、地产 +1.0pct、电子+1.0pct；负贡献行业为煤炭-0.6pct、食饮-0.2pct。

25Q2 较 24Q3 现金及现金等价物净增额 TTM 多增、贡献领先行业包括： 建筑：化债救助地方财政，传导至建筑业经营现金流改善，加杠杆放缓。建筑 25Q2 较 24Q3 销售购买净现金改善为整体非金融现金及现金等价物同比提升贡献 1.9pct、现金流 量表分项中最大，且销售购买两端分别来看，销售端改善更多，相比前文与 24Q2 同比 的成本端改善更多来看，24 下半年销售流入现金出现了进一步下滑见底。同时参考前文 “经营性应收”同比少增、以及我们统计的下游形成欠款“应收-预收”25 年两季度持 续环比少增，均可验证虽然建筑下游依然以欠款形式为主、但较此前力度收窄。背后驱 动为 24 年底 10 万亿化债发力救助地方财政后，现金流自地方财政改善传导至对建筑企 业欠款趋势放缓。杠杆行为来看，间接融资（取得借款）+直接融资（吸收投资）贡献 0.6pct，但还债占比提升 1.4pct，同时 25Q2TTM 的融资规模仍高于还债规模，体现为建 筑行业加杠杆行为放缓。 电新：产业&政策的反内卷周期共振，资本开支收缩。电新两期对比，销售购买净现金 贡献 1.1pct，其中销售改善较成本端更多，与建筑业类似、存在去年下半年销售进一步 下滑后的低基数影响，同时可以注意到行业“购买”支出规模已实际收敛；其余增量在 于资本开支收缩贡献 0.5pct。上述“购买”收敛叠加资本开支审慎表现均表明企业在 24Q3-25Q2 已基于产业周期底部自发做出现金流管理，考虑到当前反内卷政策叠加推进的背景下，“产业&政策”周期共振带动开支收缩趋势有望持续为行业现金流带来正向 贡献。杠杆行为来看，融资贡献 0.9pct、还债消耗 1.0pct，融资规模大于还债，加杠杆 行为放缓。

地产：去库缩表减少成本支出改善现金流，资金循环仍在放缓。首先从现金流量表各细 项占非金融现金及现金等价物比例变化来看，基本存在明显下滑，表明地产行业现金流 行为在整体非金融中影响下降、现金流循环仍在放缓趋势。其中销售购买净现金贡献 0.5pct，但销售仍在承压、贡献-0.6pct，主要为成本端收窄贡献 1.1pct，参考行业净营运 资本变化来看，22 年开启的去库周期持续至今，力度还未有明显放缓。杠杆行为中融资 -0.9pct、还债-0.4pct，融资规模<还债规模，行业实际降杠杆；此外如开支缩减贡献 0.3pct、税费减少贡献 0.3pct。综上所述，地产周期底部以去库&降杠杆为代表的缩表行 为仍在持续，考虑到去库趋势收窄、叠加现金流净增额负向收窄，基本面下行压力边际 缓解。 电子：AI 从主题到现金流行为的兑现，景气带动经营现金改善&加杠杆加速&扩开支。 电子销售购买净现金贡献 1.2pct，其中销售、购买 +6.9pct-5.7pct 区间变化幅度为上述行 业中最大，即基本面景气程度在过去近一年中显著提升。行业呈现明显加杠杆行为，融 资贡献 2.5pct、其中以间接融资 2.4pct 为主，还债仅提升 1.6pct，加杠杆行为进一步加 速。上述经营改善+加杠杆合计贡献1.2+0.9=2.1pct，由此可见AI从“主题”到企业现金 流行为的兑现正在电子环节集中发生，同时厂商为了锁定订单释放产能，也以现金流入 覆盖了现金支出其他科目的占比提升，包括显著资本开支扩张带来 0.6pct、加大人力投 入增多 0.6pct。 注：为更直观简洁观察现金流量全口径，我们对以下科目做出合并：“销售商品提供劳 务收到现金”-“购买商品接受劳务支付现金”=“销售&购买商品、提供&接受劳务净 流入”；“支付其他与经营活动有关现金”-“收到其他与经营活动有关的现金”=“其他 经营活动净支出”；“投资支付现金”-“收回投资收到现金”=“投资&收回投资净支出”； “支付其他与投资活动有关现金”-“收到其他与投资活动有关现金”=“其他投资活动 净支出”；除主要科目外均并为“其他项目净流入”。

25Q2 较 24Q3 现金及现金等价物净增额 TTM 少增、负贡献领先行业包括： 煤炭：经营承压但开支逆势提升，关注反内卷后的 Q3 供需矛盾缓解。煤炭整体现金及现金等价物净增贡献-0.6pct 全行业拖累首位，一方面在于销售购买净现金贡献-0.5pct， 供给过剩、煤价持续回调背景下销售端承压显著；另一方面在基本面压力较大的同时， 行业开支却仍在逆势扩张提升 0.7pct，杠杆行为偏向加杠杆加速（融资 0.7pct、还债 0.4pct），但仍难以覆盖经营承压&开支扩张的双重压力。虽然煤炭企业开支结构多数寻 求一体化经营，如中国神华以新增发电业务开支为主、中煤能源&兰花科创以新增煤化 工业务开支为主，但行业背景仍是煤价下行三年的供需矛盾。Q3 以来煤价低位回暖， 或为当前反内卷大背景下煤炭行业核查超产等行为带动，故关注 Q3 现金流量表下煤企 开支是否能发生边际收窄。 食饮：投资消耗现金为最大拖累。食饮整体现金及现金等价物净增贡献-0.2pct，其中销 售购买净现金贡献 0.3pct 小幅提升，杠杆行为活跃度下降、较为平衡，融资-0.3pct、还 债-0.4pct。最大拖累细项为投资净现金消耗提升 0.3pct，从自由现金流产生环节来看， 同样 24 下半年以来净营运资本中金融类资产增长消耗现金显著增长。食饮行业作为消 费板块代表，前端盈利规模增长放缓背景下，企业为实现 ROE 等盈利能力指标表现保 持优秀，则需对分母端股东权益适当消耗，当前企业面临从现金向股东回报的进一步转 化、或是盈余现金管理的两方面选择，从金融资产带动净营运资本扩张来看企业阶段性 选择后者，股东回报属性的提升仍需时间等待。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）