2025年“焕新”与“优选”：自由现金流指数调样在即，关注ETF长期配置与事件机遇

1 自由现金流概述

1.1 自由现金流因子概述

自由现金流的定义

自由现金流（FCF）是衡量企业在支付运营成本与资本开支后，可自由分配给所有资本提供者（股东和债权人）的现金。它不仅更贴近企业的实际现金收支，而且由于剔除了非现金项目的干扰，相比传统会计利润能更真实地衡量企业的盈利质量与资金流动性。

自由现金流的作用

自由现金流作为企业财务分析体系中的关键指标，不仅直接反映企业的经营成果，更是评估其内在价值、财务健康状况与未来发展潜力的核心依据。其在企业估值、盈利质量判断、风险抵御能力衡量、股东回报支持以及战略决策制定等多个层面，均发挥着不可替代的重要作用。 企业内在价值评估的根本基础。企业的内在价值并非由其账面资产或会计利润决定，而是取决于其在未来期间创造现金流的能力。自由现金流作为企业在满足必要再投资后可供自由支配的现金盈余，正是这种未来获利能力的直接体现。自由现金流折现模型（DCF）将企业预期生命周期内可产生的自由现金流，以合理的资本成本进行折现，从而计算出其当前的理论价值。该模型是金融学与投资实务中最为经典和根本的估值方法之一，其逻辑核心正在于自由现金流代表了企业能够最终分配给资金提供者（债权人与股东）的真实财富源泉。盈利质量与真实获利能力的客观标尺。传统的净利润指标在很大程度上受到会计政策、估计判断以及非现金项目（如折旧、摊销、资产减值准备）的影响，可能无法完全真实地反映企业的现金创造能力。相比之下，自由现金流以收付实现制为基础，从经营活动中产生的现金净流入出发，扣除了维持现有业务规模所必需的资本性支出，从而剥离了应计制会计下的诸多粉饰可能。因此，持续、稳定的自由现金流是检验企业盈利“含金量”的试金石。

财务弹性与风险抵御能力的核心保障。自由现金流是企业流动性安全的重要来源，构成了应对不确定性的财务“缓冲垫”。宏观经济波动、行业周期性下行或突发性事件冲击均可对企业经营构成挑战。拥有充沛且稳定自由现金流的企业，能够在无需依赖外部融资的情况下，维持正常运营、偿还到期债务，并抓住潜在的投资机会。这种内在的财务弹性显著增强了企业的生存能力与抗周期韧性，使其在逆境中更具竞争优势，并为长期的稳健发展奠定坚实基础。股东回报与价值实现的直接来源。企业价值的最终实现，体现于对股东的现金回报。无论是现金股利的支付，还是股份回购的执行，其根本资金来源均依赖于企业产生的自由现金流。管理层基于可持续的自由现金流水平制定的稳定或增长的股东回报政策，能够向市场传递经营稳健、前景乐观的积极信号，从而增强投资者信心，提升公司在资本市场的吸引力与估值水平。因此，自由现金流是连接企业经营成果与股东价值创造的关键桥梁。 支持战略决策与未来增长的关键资源。自由现金流为企业的发展战略提供了至关重要的财务资源。无论是用于内部研发投入、市场渠道拓展、产品线升级等内涵式增长，还是用于实施战略性并购、建立合资企业等外延式扩张，充裕的自由现金流都赋予了管理层更大的决策自主权和行动灵活性。它使企业能够主动把握市场机遇，构建竞争壁垒，驱动长期增长，而不必完全受制于外部融资环境的松紧变化。

1.2 海外自由现金流指数概述

美国市场的现金流策略 ETF 品类发展成熟，产品丰富。其中，Pacer 公司于2016年推出的 Pacer US Cash Cows 100 ETF 市场地位突出。截至2025 年1 月24日，其资产管理规模已达 2575.6 亿美元，位列同类 ETF 之首。海外自由现金流指数产品图谱。

1.2.1 美国现金流 ETF 产品业绩走势

我们选取三只具有代表性的 ETF 进行策略对比分析：我们以Pacer USCashCows 100 ETF、嘉信理财美国股利股票 ETF、领航价值型ETF 分别作为美国现金流、红利、价值 ETF 的代表。自 2016 年 12 月 19 日至2025 年1 月24日，PacerUS Cash Cows 100 ETF 的年化收益为 11.10%，夏普比率为0.54，同期嘉信理财美国股利股票 ETF、领航价值型 ETF 的年化收益分别为8.39%、8.11%，夏普比率分别为 0.48、0.47，现金流 ETF 的收益和夏普比率表现整体较优，能获得长期稳健的收益。

1.3 自由现金流与红利因子对比

1.3.1 因子构建对比

自由现金流指数在编制中，纳入了自由现金流与企业价值等质量因子，旨在筛选出具备更高成长潜力与回报预期的上市公司组合。这一方法在一定程度上拓展了传统红利策略的行业覆盖范围，并增强了对未来业绩的前瞻性判断。自由现金流指数与红利指数在策略定位与关注重点上存在明显差异。红利指数主要依据企业的历史现金分红情况进行选股，侧重反映其盈利稳定性与分红意愿，适合注重当期收益与防御性的收入型投资者。而自由现金流指数则聚焦于企业的内生增长能力与持续现金流生成水平，更强调财务健康与长期经营可持续性，因此更符合追求长期资本增值的成长型投资者需求。 从具体编制方法来看，两者在行业覆盖、排序指标、调仓频率与成分股设置等方面均有不同：红利指数未普遍剔除金融与地产行业；自由现金流指数则通常将这两个行业排除在外，以更集中地反映经营性现金流的质量。红利指数主要依据股息率，自由现金流指数则采用自由现金流率进行排序。红利指数调仓频率较低，自由现金流指数调仓相对更频繁。

1.3.2 自由现金流指数与红利指数业绩对比

自 2015 年以来，截至 2025 年 11 月 28 日，中证全指自由现金流指数取得区间 11.55 % 的区间收益率，优于中证红利指数（4.21%）。从分年度收益率来看，中证全指自由现金流指绝大多数年份能显著跑赢中证红利指数。在过去的十多年里，中证全指自由现金流指数投资回报表现更为突出，充分体现了具备良好自由现金流的公司股价或更具优势。2021 年以来，中证全指自由现金流指数与中证红利指数净值差进一步拉升，中证全指自由现金流指数净值更高且仍呈上升趋势，中证红利指数则较为平稳。

1.4 国内自由现金流指数对比

当前市场主要自由现金流指数包括中证全指自由现金流指数、国证自由现金流、沪深 300 自由现金流指数、中证 500 自由现金流指数、中证800 自由现金流指数和富时中国 A 股自由现金流聚焦指数。

1.4.1 国内自由现金流指数编制方案对比

指数均剔除了金融和地产行业，原因在于两行业的现金流模式比较特殊；指数均采用自由现金流率作为排序指标，采用自由现金流加权方式并将单一成分股的权重上限设定为 10%，国证自由现金流指数使用派式加权。在调仓频率方面均采用季度调仓。在筛选样本方面，中证全指自由现金流指数、沪深300 自由现金流指数、中证 500 自由现金流指数、中证 800 自由现金流指数的筛选方法相似，要求自由现金流和企业价值均为正，连续 5 年经营活动产生的现金流量净额为正，并且对公司盈利质量提出要求，其中中证全指自由现金流指数还对成交额提出要求。富时中国A股自由现金流聚焦指数剔除了低质量、高波动、 预期收益为负的证券；国证自由现金流指数剔除近 12 个季度 ROE 稳定性排名后 10%的证券来排除波动性较大的企业，同时要求近一年自由现金流、企业价值和近三年经营活动现金流均为正以及剔除了近一年经营活动现金流占营业利润后 30%的证券；从覆盖范围来看，中证全指自由现金流指数和其他中证自由现金流指数聚焦主板市场。国证自由现金流从沪深北三家交易所中优选 100 只非金融地产股，覆盖范围广泛；富时中国A股现金流中纳入港股通标的。

1.4.2 国内自由现金流指数业绩对比

整体来看，指数表现出和红利类似的保值增值特征。其中，中证全指自由现金流指数、中证 800 自由现金流指数、富时自由现金流指数和国证自由现金流指数净值走势趋同。中证 500 自由现金流指数和沪深 300 自由现金流指数净值走势较为趋同，且上升幅度弱于其余 4 只自由现金流指数。

从年度收益和区间收益来看，中证全指自由现金流指数2025 年以来收益10.55%，全区间收益 11.55%。中证 500 自由现金流指数2025 年以来年化收益最高，达 20.96%。国证自由现金流的区间收益最高，达12.42%。

1.4.3 国内自由现金流指数成分股对比

行业层面，中证现金流集中在家电、有色金属、石油石化、交通运输，行业配置更加均衡化。沪深 300 现金流指数较其他指数在通信板块有明显配置。中证500自由现金流相较中证现金流行业配比提高了基础化工行业的占比，提高了医药行业的占比。中证 800 自由现金流和中证全指现金流行业配比较为类似，但大部分行业占比权重要高于中证全指自由现金流，因此指数弹性更高。富时中国A股自由现金流聚焦指数集中在家电、食品饮料等消费和电力设备、钢铁化工等行业；国证现金流集中在有色金属、石油石化、家电和商贸零售。

从市值分布来看，中证现金流指数、国证现金流指数和500 现金流指数整体市值偏小，富时现金流、300 现金流和 800 现金流指数整体市值偏大。从成分股分布来看，中证现金流指数和国证现金流指数均兼顾大中小市值，而300 现金流和富时现金流指数集中在重大市值，500 现金流指数则集中在中小市值，800 现金流指数则集中在中高市值。

1.4.4 国内自由现金流指数风格暴露对比

风格方面，各现金流指数风格分布大多呈现大市值、高盈利、低波动的特点，但不同现金流指数在各类风格暴露方面有所不同。中证现金流指数偏盈利，300现金流偏盈利、市值因子，500 现金流指数在市值、波动率和中市值上相较其他指数有反常表现。富时现金流指数偏市值和盈利，国证现金流指数偏盈利和中市值因子。

2 标的指数：中证全指自由现金流指数

2.1 标的指数基本信息

中证全指自由现金流指数选取 100 只自由现金流率较高的上市公司证券作为指数样本，以反映现金流创造能力较强的上市公司证券的整体表现。中证全指自由现金流指数以 2013 年 12 月 31 日为基日，1000 点位基点，发布日期为2024 年 12 月 11 日。

2.2 成分股行业分布

截至 2025 年 11 月 28 日，中证全指自由现金流指数成分股中，5 只属于中信一级行业分类中的家电行业，7 只属于中信一级行业分类中的有色金属行业，16只属于中信一级行业分类中的交通运输行业、2 只属于中信一级行业分类中的石油石化行业。从成分股对应中信一级行业来看，市值分布前五的行业构成了中证全指自由现金流指数 64.74%的权重。

2.3 成分股市值分布

中证全指自由现金流指数成分股的总市值分布与宽基指数沪深300相似，主要涵盖大市值个股。截至 2025 年 11 月 28 日，沪深 300 指数成分股权重82.62%市值超过 1000 亿元，中证全指自由现金流指数权重 58.38%的成分股市值超过1000亿元，成分股权重 10.35%市值在 100-300 亿元，12.27%的成分股市值在300-500亿元之间，15.28%的成分股市值在 500-1000 亿元之间。

2.4 成分股估值分析

截至 2025 年 11 月 28 日，中证全指自由现金流指数成分股前10 大权重股权重合计约 56.53%，成分股集中度较高，前十大权重股集中在各行业龙头企业。前十大成分股 2025 年一致预期 ROE 较高，具备投资价值。

2.5 指数成分股调样说明及业绩影响

指数按照的一定选股规则和成分数量进行编制，由于成分股的涨跌、市值规模、经营状况的变化，因此每隔一段时间，为了适应市场的变化，根据样本稳定性及动态跟踪的原则，市场指数需要重新筛选自己的成分股，当指数成分股不符合指数编制规则时，则会被调出持仓名单，同时新增满足编制规则的其他股票。

中证全指自由现金流指数成分股调整分为定期调整和临时调整。定期调整方面，指数样本每季度调整一次，样本调整实施时间分别为每年3月、6 月、9 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。调整方案一般会提前两周进行公告，频率设定为季频主要受部分板块迭代速度较快、波动较高、提高调整频率以分摊对市场的冲击等因素影响。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。临时调整方面，当样本退市时，将其从指数样本中剔除。样本公司发生收购、合并、分拆等情形的处理，参照计算与维护细则处理。

指数定期调整对个股价格产生影响，调入个股受到指数基金换仓、被动资金的流入推升股价、短期事件驱动与机构投资者加大研究力度提升个股关注度、个人投资者因关注度上升而买入等影响，短期内相较于指数或有超额收益；调出成分股则相反，被动资金的流出、机构投资者减少对其配置，短期内或承受一定的下行压力，从而影响个股流动性及交易活跃度。

2.6 指数调样对行业分布、市值及估值的影响

新样本中，基础化工、钢铁、汽车行业分别增加4 只、2 只、2 只成分股。根据现金流量净额加权估算调样后成分股权重，对比新老样本行业分布变化，数量方面，家电、交通运输行业均减少 2 只成分股，基础化工、钢铁、汽车行业分别增加4只、2 只、2 只成分股；权重方面，家电和食品饮料行业分布下降明显，钢铁、汽车、交通运输行业权重上涨 5%以上。

调样后指数主要涵盖大市值个股，成分股权重41%市值超过1000 亿元。根据现金流量净额加权估算调样后成分股权重，截至 2025 年12 月8 日，成分股权重41%市值超过 1000 亿元，成分股权重 16.26%市值在 100-300 亿元，17.52%的成分股市值在 300-500 亿元之间，20.07%的成分股市值在 500-1000 亿元之间。

成分股调样后，对指数估值产生负向冲击，用整体法计算指数估值指标，截至2025 年 12 月 8 日，新样本估值 PE 为 12.89 倍、相较老样本估值PE低0.31倍，新样本估值 PB 为 1.60 倍、相较老样本估值 PB 低 0.31 倍。

2.7 指数业绩表现对比

中证全指自由现金流指数从基点日期 2013 年 12 月31 日至2025 年11月28日，累计单位净值高于沪深 300、中证 500、中证 1000 等主流宽基指数，长期持有中证全指自由现金流指数可能比长期持有沪深 300 等宽基指数的收益高。

截至 2025 年 11 月 28 日，中证全指自由现金流指数的中长期（近十年、近八年、近五年、近三年）收益表现优于沪深 300、中证 500、中证1000 指数。近十年、近八年、近五年、近三年、近三个月、近一个月中证全指自由现金流指数分别跑赢沪深 300 指数 169.61pct、112.13pct、120.20pct、45.83pct、3.73pct 和2.66pct，中长期、短期收益优势显著，或具备长期投资价值。

与其他自由现金流、红利主题指数相比，中证全指自由现金流指数仍然体现出了较好的走势。这里我们选取 800 现金流、300 现金流、富时中国A股自由现金流聚焦指数、中证红利和上证红利指数进行对比。相比其他相关主题指数，中证全指自由现金流指数长期均体现出了优秀的收益表现。

3 优质投资标的：中银中证全指自由现金流ETF

中银中证全指自由现金流 ETF成立于2025 年5 月21 日，产品管理费率 0.15%，托管费率 0.05%。

相对于场外基金的申赎模式，ETF 基金提供了场内二级市场交易的便利性。与同在场内交易的 LOF 基金相比，ETF 基金进一步提供了日内更高频率的报价，投资者可以根据日内的市场行情实时判断，更加精准地把握投资机会。同时ETF交易相对于场外基金来说费用更加低廉，场内 ETF 交易不需要承担场外申赎产生的申购费、赎回费，为投资者提供了更加便利的交易工具。结合一级市场成分股申赎的机制以及二级市场日内交易确认的方式，投资者还可以基于对市场行情的判断进行场内、场外的 ETF 套利交易。

3.1 紧密跟踪同时稳定超额，产品流动性良好

在收益表现上，ETF 自 2025 年 6 月 6 日上市以来累计收益率达19.11%，相较于中证现金流基准指数的 16.05%，127 个交易日实现3.06%的区间累计超额收益，年化超额达到 7.06%，相对指数创造了较为可观且稳健的超额收益。在跟踪精度方面，基金年化跟踪误差为 3.32%，日均绝对跟踪误差仅 0.02%。2025 年12 月以来产品的成交放量，日均成交额接近 1 亿元。

3.2 调样对全指自由现金流 ETF 的影响

标的指数的定期调整将对跟踪该指数的 ETF 产生直接且多维度的影响，主要体现在持仓结构、净值表现、流动性及投资者策略等方面。ETF 管理人会严格遵循指数编制方案，在指数调样生效日前完成组合调整，以确保ETF 的跟踪误差最小化。ETF 将在指数调样生效日（12 月 15 日）前后，根据最新的指数成分股及权重进行调仓。这将直接导致 ETF 的持股组合发生变化：纳入自由现金流质量更高、符合筛选标准的新成分股，同时剔除不再符合条件的股票。此次调整后，ETF的整体持仓将进一步聚焦于自由现金流表现优异、财务稳健的公司，有助于强化其“高现金流质量”的核心特征。 在调仓期间，由于 ETF 的买卖交易和实物申购赎回同时进行，若ETF的二级市场价格与基金净值（IOPV）出现短暂偏差，机构投资者可通过“申购-卖出”或“买入-赎回”机制进行套利操作，这也有助于将 ETF 的市场价格稳定在净值附近，维护普通交易者的利益。对于长期持有的投资者，调样是ETF 自动完成“新陈代谢”的过程，无需自行操作。对于交易型投资者，调样事件提供了基于基本面变化调整头寸的明确时间窗口。

3.3 管理公司：中银基金管理经验丰富，产品链条完善

中银基金成立于 2004 年 8 月，公司汇集海内外具有丰富经验和良好职业道德，具备团队精神和创新意识的资深投资管理人才。中银基金的产品线完善，覆盖股票型、混合型、债券型、货币市场、另类投资、QDII、FOF 等多种类型产品。截至2025年 9 月 30 日，中银基金共管理运作 167 只基金，管理资产规模达7018 亿元。

3.4 被动指数型股票基金品类覆盖多样

在中银基金的产品线中，截至 2025 年 10 月 28 日，被动指数型股票基金产品数量共 12 只，品类覆盖多样，总规模 23.71 亿元。

3.5 基金经理：赵建忠

基金经理赵建忠先生 2007 年加入中银基金管理有限公司，任中银基金管理有限公司助理副总裁（AVP），曾担任基金营业部基金会计、研究部研究员、基金经理助理。目前在管产品 13 只，在管规模 63.9 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）