2026年自然资源行业资源ETF博时：供需与宏观基本面共振，把握资源品大时代

自然资源行业基本面分析

当前 PPI 回升、全球流动性充裕

PPI 与全球宏观流动性是影响自然资源指数走势的重要外部因素，二者分别从实体基本 面和金融属性维度，通过供需传导、资金流动等路径作用于指数覆盖的能源、金属、非 金属材料等资源类成分股，进而推动指数价格波动。 PPI 上行阶段，资源品出厂价格提升，煤炭开采、有色金属冶炼、油气炼制等核心板块 的产品毛利率改善，企业业绩端直接受益，进而推动成分股股价上行，带动指数走高。 尤其是 PPI 环比持续上涨、同比降幅收窄的修复阶段，有色金属矿采选、冶炼加工等 指数核心细分行业价格率先回升，成为拉动指数的重要动力。

全球宏观流动性主要通过各国央行货币政策调整释放信号，以美联储货币政策为核心的 全球流动性松紧，会从资金面、汇率、资产配置等维度影响大宗商品价格。流动性充裕 周期，美联储降息等政策会从三方面推动指数走高：一是实际利率下行，提升黄金、白 银等无息贵金属的资产吸引力，直接拉动指数内贵金属板块上涨，且贵金属对流动性信 号反应最快，往往成为指数率先启动的板块；二是美元贬值，以美元计价的煤炭、原油、 工业金属等资源品采购成本降低，刺激全球需求扩张，推动资源品价格上行；三是市场 风险偏好提升，资金从低风险债券市场流向大宗商品及相关权益资产，指数作为资源类 权益资产的核心标的，会吸引增量资金流入，推升指数估值。此外，全球流动性宽松还 会通过实体经济复苏预期，带动工业金属、能源等板块的商品属性释放，形成“金融属 性驱动→商品属性接力”的轮动，推动指数整体走高。

复盘历史，美元实际利率下行区间上证自然资源指数多有更好表现。不过，2018 年~2020 年区间内，由于 PPI 尚在下行探底阶段，宏观流动性尚未传导至资源品，因此有所背离。

金：宏观叙事扰动不改长期信用重塑，回调即布局良机

展望 2026 年，黄金资产仍将处于“长期信用重塑”与“中期流动性宽松”的双重共振 期，整体呈现“震荡上行、中枢上移”的运行格局。近期市场出现的 5600 美元至 4400 美元的剧烈调整，既是意料之外的微观逼空，也是意料之中的宏观预期修正，并非趋势 反转的信号。 我们判断，2026 年黄金的定价逻辑依然稳固：在央行购金这一结构性力 量的托底下，叠加美联储降息周期的实质性展开与矿端供给收紧，4400 美元一线已构 筑成坚实的“政策底”与“市场底”，全年依然具备显著的配置价值。 近期回顾：宏观预期触发逼空与出清，4400-5600 美元/盎司区间有效性确立。 2026 年 初金价的过山车行情，核心源于期货交易结构与宏观预期的剧烈碰撞。金价快速冲至 5600 美元一线明显偏快，主要由空头集中平仓的“逼空式上行”推动；而随后的剧烈回 调，则是凯文·沃什（Kevin Warsh）被提名为美联储主席这一“鹰派”信号，瞬间击穿 了多头的高杠杆防线，引发了“杀多”式的筹码出清。值得注意的是，本轮波动率上升 具有明显的“单品特征”（仅黄金波动率飙升，权益 VIX 平稳），且当前的货币环境（全 球降息周期）与 1980 年见顶时（高利率抑制通胀）截然不同。因此，将近期波动类比 为“80 年代见顶”为时尚早，4400 美元作为此前快速斩仓形成的低点，已成为新一轮 中枢抬升的起点。

央行购金：从“战术配置”转向“战略增持”，对冲宏观不确定性的最强“压舱石”。 尽 管凯文·沃什的提名引发了市场对“强美元”的短期担忧，但并未改变全球央行购金的 长期逻辑。回顾 2024-2025 年，以波兰、中国及新兴市场国家为代表的官方储备需求 持续超预期，这并非暂时的战术调整，而是基于地缘政治避险与外汇储备多元化的长期 战略选择。 央行购金具有明显的单向性：黄金一旦入库，短期内几乎不可能重新流入市 场。进入 2026 年，即便金价处于高位，央行购金量预计仍将维持在历史高位的千吨级 别。这种来自官方的净买入将有效吸收沃什提名带来的投机抛压，显著抬高黄金的底部 支撑位，使得金价在面临宏观利空时表现出极强的韧性。 投资需求：上半年拥抱“降息交易”，下半年博弈“复苏分流”。 剔除短期的微观扰动， 2026 年的核心交易逻辑仍紧扣美联储的实际利率路径。随着通胀回落趋势确认，即便 沃什上台，美国庞大的债务利息负担也决定了高利率不可持续，“缩表为降息腾挪空间” 或成为政策选项。名义利率下行将带动美国实际利率进一步走低，持有黄金的机会成本 大幅下降。 这将直接刺激全球黄金 ETF 及资管机构的配置盘回流，推动金价在 4400 美元企稳后重拾升势。2026 年下半年，随着经济企稳，风险偏好回升可能导致部分资 金分流，但由于央行“托底”资金的存在，这种调整将是温和的“以时间换空间”，而非 深度的趋势性下跌。 供给侧：地质约束日益显性化，稀缺性溢价逐步回归。 抛开金融层面的博弈，矿产金供 给进入“存量博弈”阶段，供给刚性将为金价提供长期的多头逻辑。从产业上游来看， 全球主要金矿经过多年开采，高品位矿藏日益枯竭，勘探难度与开采成本双双攀升。全 球矿产金产量已进入平台期甚至微幅萎缩期，难以对当前的高金价做出快速的供给响应。 2026 年，这种“地质约束”将愈发明显，供给端的低弹性意味着由供给脉冲导致的金 价大幅回撤概率极低。在供需紧平衡的背景下，黄金作为不可再生资源的稀缺性溢价将 得到重新修正。

银：工业刚需铸就底部，投机出清后弹性回归

此次白银市场的剧烈波动，实则是从“投机驱动”向“价值重估”阶段迈进的必要洗礼。 前期过度投机泡沫在宏观预期催化下集中破裂，但驱动白银长期价值的宏观叙事与工业 基本面并未逆转。2026 年，白银市场将呈现“去伪存真”后的修复行情，工业属性的刚 性需求与极低的库存水平将共同构建价格的坚实底部。 估值泡沫化是基础，内在脆弱性是放大器。2026 年 1 月 30 日暴跌前，白银市场处于非 理性繁荣，金银比被压缩至历史极端低位，价格严重脱离黄金定价锚。市场对“凯文·沃 什”提名的宏观预期突变成为导火索，叠加白银市场规模小、波动性高的特征，高杠杆 投机盘的集中踩踏放大了跌幅。本质上，这次波动并非基本面恶化，而是针对过度投机 仓位的集中清算。随着高杠杆多头的出清，白银价格的泡沫成分已大幅挤出，当前价格 已重新回到具有配置价值的区间。 工业需求：“光伏+AI”双轮驱动，刚性需求成为长期“压舱石”。白银的工业需求占比极 高，使其不仅是贵金属，更是能源转型的关键金属。需求结构稳固且增长确定：光伏用 银占工业需求大头，全球能源转型趋势下，N 型电池片的渗透率提升进一步增加了单位 银耗，确保了光伏装机量的长期增长趋势。同时，AI 算力中心带来的电力需求暴增，以 及半导体、汽车电子化领域的稳步增长，都为白银提供了不可替代的刚性需求。这种需 求并非投机性的，而是随着全球绿色和智能转型持续消耗的，为银价提供了坚实的长期 底部。 供给与库存：伴生属性导致供给缺乏弹性，低库存潜藏“逼空”风险。供需矛盾是白银 市场的长期核心支撑。约 75%的白银作为铜、铅、锌等基本金属的伴生品产出，这意味 着白银的供给主要取决于基本金属的开采节奏，而非白银价格本身，供给弹性极低。与 此同时，LME 和 COMEX 交易所库存处于多年乃至历史低位。低库存是一把“双刃剑”： 在下跌中它无法提供缓冲，但在上涨中它可能再次引发“逼空”。经历此次暴跌，投机多 头被清除，但如果低库存状态长期持续，一旦工业需求持续消耗实物，未来任何宏观情绪转暖或大型产业资金进行战略性囤货，都可能再次触发交割风险担忧，引发新一轮由 基本面主导的上涨。 投资策略：关注 75 美元/盎司附近的关键支撑。此次暴跌挤出了投机泡沫，使得资产价 格更贴近其长期基本面价值。对于长期投资者而言，驱动白银长期上涨的两大核心支柱 ——对冲美元信用风险的金融属性与受益于绿色能源革命的工业属性——均未削弱。建 议投资者关注 75 美元/盎司（纽约银期货）附近的关键支撑区域。

铜：供给刚性强化，铜价易涨难跌

供给端，大型矿山停产减量、冶炼厂利润受损的出清压力持续扰动行业供给，供给端的 刚性奠定了铜价易涨难跌的产业基础。 铜矿产出受限。由于大型矿山矿难，2025 年和 2026 年铜矿增量预期持续下修。2024 年末，统计全球主流上市铜企产量指引，2025 年全球铜矿增量预期约有 70 万吨，至 2025 年 6 月，在一系列扰动下，2025 年全球铜矿增量预期仅剩 37 万吨，而后伴随大 型矿山的意外事故，到了 2025 年年末，统计全球铜矿增量预期约等于 0。具体包括，2 月嘉能可给出的 25 年铜产量指引相比 24 年减量约 7 万吨；3 月 13 日，自由港印尼公 司因火灾将 25 年铜产量指引下调约 10%，比预期减量 8 万吨；6 月，刚果金 KK 铜矿 因矿震产量预期减量 15 万吨；9 月，自由港印尼 Grasberg 铜矿由于泥石流影响减量超 20 万吨等。由于矿山事故影响，2026 年下修铜矿增量预期超 50 万吨。 节奏上，2026H1 行业供给更加紧张。2025 年停产的大型矿山规划自 2026Q2 开始逐步 启动复产，需要紧密跟踪实际复产进度。

冶炼产能承压。冶炼端利润被持续压缩，没有自有矿的冶炼企业以及部分高成本的海外 冶炼厂，面临减产压力。由于冶炼产能投放难度远低于资源端，过去几年冶炼费用偏高 盈利较好，加之资源国对延长本国产业链的需要，约束铜精矿直接出口鼓励配建冶炼厂， 冶炼产能增加幅度超过矿端增速，冶炼环节产业地位下滑严重，冶炼费用一路下滑。2024 年长协 TC 尚有 80 美元，2025 下跌至 21.25 美元，2025 年 12 月中国冶炼厂与 Antofagasta 敲定 2026 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 0 美元/吨与 0 美分/磅，进 一步极限压缩冶炼厂利润，缺少自有铜矿以及部分高成本的海外冶炼厂逐步面临停减产 压力。

铝：供需偏紧，电解铝有望继续价利双高的局面

国内电解铝产能已接近天花板，供应增量有限。根据 ALD 统计，截止至 2026 年 2 月 6 日，国内电解铝产能利用率为 98.89%，创下历史最高水平，而建成产能接近供给侧改 革 4553 万吨电解铝的产能红线，后续国内供给基本上已无继续提升空间。

海外电解铝产能释放同样面临较大约束。欧洲受俄乌冲突影响，能源成本长期维持高位， 电力成本显著高于中国。在当前成本条件下，尽管部分产能开始复产，但规模有限，多 数地区仍难以支撑电解铝行业大规模恢复。美国方面，电价水平持续偏高，同时数据中 心等高耗能产业加速扩张，持续挤占低电价地区的电力资源，使得电解铝新增及复产产 能释放同样受限。印尼作为未来潜在新增产能的重要地区，其供给释放难度亦不容忽视： 一方面电网基础设施薄弱，电解铝项目多需配套自备电厂并以孤网方式运行；另一方面， 项目建设较国内需额外解决三通一平、征地、审批等问题，建设周期较长，导致规划中 的电解铝产能按期投放存在较大不确定性。

国内电解铝行业价格与利润中枢有望维持高位并进一步上行。从供给端看，国内外电解 铝新增产能受限，整体供应增量有限；从需求端看，随着全球经济复苏节奏加快，铝需 求有望持续改善，行业供需基本面处于并趋向于更为紧平衡的状态，电解铝库存维持低 位运行。而从产能规模看国内氧化铝相对于电解铝仍然过剩，铝土矿与氧化铝价格持续 下行，叠加铝价的上涨，国内电解铝企业利润有望继续扩大。

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