2026年兴发集团深度报告：循资源之基，启材料新程

磷化工产业链龙头，开拓延伸迎接新发展

1.1 以磷化工为基，多元布局助力成长

深耕磷化工四十载，依托产业延伸持续打造新成长极。1984年公司前身兴山县化工总厂成立，1994 年兴山县化工总厂联合兴山县水电专业公司和湖北双环化工集团公司定向募集设立公司，1999 年公司成功于上交所上市。成立初期，公司主要依托兴山县丰富的磷矿资源，聚焦黄磷和精细磷酸盐，后公司逐步启动产业链延伸与业务拓展，2009 年起逐步切入电子级磷酸、磷酸铁锂正极材料等新能源、电子化学品赛道，同时拓展草甘膦、有机硅、氟化工、硫化工等关联产业。经过多年发展，公司已成为国内磷化工龙头企业，拥有食品级、医药级、电子级等 9 个门类26 个系列674个品种，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。同时，受益于磷、硅、硫、盐、氟化工融合发展，目前公司主营产品除磷矿石及磷化工产品外，还涵盖农药、有机硅系列等多种品类，产品广泛应用于食品、农业、集成电路、汽车、建筑、化学等领域。

公司产品管线丰富多元，整体以精细磷化工为核心发展主线，同时深度推进磷、硅、硫、盐、氟多元素融合发展，构建起“主线引领、多元协同”的完整业务矩阵。 磷化工主线方面，公司从上游磷矿石开始延伸至下游磷肥、复合肥等产品，形成一体化产业链布局。其中， 1）磷矿资源：截至 2025 年 6 月 30 日公司磷矿石设计产能为585万吨/年，具备采矿权的磷矿资源储量约 3.95 亿吨，处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约 4.10 亿吨（折权益）。 2）磷肥产品：依托全资子公司宜都兴发经营，现有磷铵产能100万吨/年，配套湿法磷酸（折百）产能 68 万吨/年、精制净化磷酸（折百）产能15万吨/年，硫酸产能 200 万吨/年、合成氨产能40 万吨/年。3）复合肥产品：全资子公司河南兴发负责复合肥业务布局，现有复合肥产能 40 万吨/年。 磷、硅、硫、盐、氟多维融合发展方面，公司布局特种化学品、农药、有机硅三大核心板块，产品矩阵丰富。 1）特种化学品主要涵盖电子化学品、食品添加剂及多领域精细化学品和助剂，聚焦高端化、精细化发展，是公司重要成长板块。其中，①电子化学品：由控股子公司兴福电子主导，已建成 6 万吨/年电子级磷酸、10万吨/年电子级硫酸、3 万吨/年电子级双氧水、5.4 万吨/年功能湿电子化学品以及2万吨/年电子级氨水联产 1 万吨/年电子级氨气产能，产能规模居行业前列。目前兴福电子正在推进 4 万吨/年超高纯电子化学品项目、3 万吨/年电子级双氧水扩建等项目，建成后将进一步增强公司微电子新材料产业发展动能。②食品添加剂：主要产品包括食品级磷酸和磷酸盐，其中食品级磷酸盐产能超过15 万吨/年，是国内食品级磷酸盐门类最全、品种最多的企业之一。③其他精细化学品及助剂：涵盖用于油田、水处理、医药、矿山等多个领域的精细化学品和助剂，丰富特种化学品产品矩阵，满足不同行业客户的个性化需求。2）农药产品：主要包括草甘膦原药与制剂、百草枯原药与制剂、2,4-滴、烟嘧磺隆、咪草烟原药等，其中草甘膦产品是核心品类，收入占农药总收入的比重超过 90%。公司现有 23 万吨/年草甘膦原药设计产能，产能规模居国内第一，配套制剂产能 10.1 万吨/年。 3）有机硅领域：公司现有有机硅中间体产能30 万吨/年，配套110胶12万吨/年、107 胶 12 万吨/年、密封胶 6 万吨/年、硅油5.6 万吨/年、功能性硅橡胶 6 万吨/年(包含 5 万吨/年光伏胶、1 万吨/年液体胶)、有机硅微胶囊500 吨/年、功能性硅烷 2,500 吨/年、有机硅皮革100 万米/年、有机硅泡棉15 万平方米/年等。

1.2 股权结构清晰，重视员工激励

公司实控人为兴山县国资委。宜昌兴发集团为公司控股股东，截至2025年9 月 30 日，宜昌兴发集团持有公司 20.06%的股份；兴山县国资委持有宜昌兴发集团 100%股权，为公司实控人。此外，公司重视员工激励，继2019年实施第一期限制性股票激励计划后，2024、2025 年公司又连续实施两期员工持股计划，其中 2024 年员工持股计划共1257 位员工参与、合计出资3.15 亿元，2025 年员工持股计划共 1355 位员工参与，合计出资2.65亿元，目前 2025 年员工持股计划占公司股份比重为1.19%，为公司第六大股东。

1.3 周期与成长兼备，兼具韧性和弹性

磷化工为业绩压舱石，草甘膦、有机硅贡献弹性。2018-2022年公司业绩稳步增长，其中 2021-2022 年受益于化工行业景气周期，公司主营产品磷矿石、草甘膦、磷铵、有机硅等销售价格上行带动业绩高增，2020-2022年收入从 183.9 亿元增长至 303.11 亿元，CAGR 为28.4%，归母净利润从6.18亿元增长至 58.52 亿元，CAGR 为 207.7%。2023 年受国际环境和国内经济下行压力加大等因素影响，有机硅、草甘膦板块效益明显下滑，尽管磷化工仍处景气高位，但公司收入同比下滑 7.28%，归母净利润同比下滑76.44%。2024 年公司特种化学品、有机硅及肥料等板块产销同比提升，业绩有所改善，营收同比略微增长 0.41%，归母净利润同比增长14.33%。2025年前三季度营收同比增长 7.85%，归母净利润同比增长0.31%，业绩保持平稳。

磷矿石托底利润，周期与成长单品共舞。公司核心产品包括磷矿石、草甘膦，有机硅、特种化学品、肥料等。其中，磷矿石是公司利润压舱石，2023-2025H1磷矿石占公司收入比重分别为 5.7%、12.5%及10.6%，毛利润比重分别为26%、47.7%及 50.5%。特种化学品成长属性突出，2023-2025H1公司特种化学品收入占比基本保持在 18%左右，毛利润占比在20%以上。草甘膦及有机硅属于周期板块，其利润贡献与行业景气度高度相关，2023-2025H1草甘膦、有机硅收入比重分别在 15%-18.5%、7.5%-9.5%范围内，但受价格波动影响，二者毛利润比重均有所下滑，25H1 草甘膦毛利润比重为13%，有机硅略有亏损。

核心指标随周期波动，高毛利品类助力盈利修复。公司盈利能力与主业景气周期相匹配，2021-2022 年受益于磷矿石、草甘膦等产品量价齐升，公司毛利率迅速提升至 30%以上、净利率也增长至20%左右，2023年由于行业景气回落，盈利中枢有所下移，2024 年虽然有机硅及草甘膦有一定承压，但随着高毛利特种化学品及湿电子化学品放量，公司盈利呈现修复态势。

磷矿石景气延续，量增构筑成长性

磷矿石为磷化工产业链核心原料，其工艺路线决定下游应用方向，应用场景多元。磷化工产业链核心为上游磷矿石。按工艺的不同，可分为湿法磷酸及热法磷酸工艺路线，其中①湿法磷酸工艺中，磷矿石通过与硫酸反应制得湿法磷酸，后向下游延伸进一步生成不同磷化物，主要以磷酸一铵、磷酸二铵为主，下游应用为农业生产；②热法磷酸工艺中，磷矿石与硅石及焦炭反应后制得黄磷，后进一步生成热法磷酸，下游产品主要为草甘膦和各种磷酸盐，主要应用涉及工业洗涤剂、金属表面处理、工业水处理、建筑工业、医药、塑料增塑剂等领域。

2.1 磷矿石：供给约束叠加需求扩容，支撑价格高位运行

全球磷矿石分布不均，我国产量居世界首位。磷矿石为磷化工上游核心原材料，具有不可替代性和不可再生性。根据 USGS 数据，2024年全球磷矿石储量约 740 亿吨，主要集中在摩洛哥，储量为500 亿吨，占比约67.6%。我国磷矿石储量排名全球第二，储量为 37 亿吨，占比约5.0%。据国家统计局，近 10 年我国磷矿石产量均为世界首位，不低于0.85 亿吨，其他海外国家磷矿石产量则较为稳定。

国内过度开采现象严重，储采比远低于全球均值。结合历年来国内磷矿石储量和产量数据，国内磷矿资源存在严重过度开采现象。通常情况下，使用储采比来表征资源的保障程度和储量可供开采的年限。根据USGS，2024年我国磷矿石储采比仅 33.6，可供开采年限显著低于全球平均水平308.3。

我国磷矿石产量走势随政策与市场需求呈现阶段性特征，目前处于景气高位。2012-2016 年在政策鼓励下产量稳步攀升，2016 年达1.4亿吨近十年高点；后受供给侧改革及环保整治影响，中小矿企加速出清，产量快速下滑；2021-2025 年在新能源等高景气下游拉动下实现恢复性增长，2025年产量回升至 1.2 亿吨，同比增长 7%，磷矿石整体处于高景气阶段。贸易方面，我国磷矿石长期保持低出口态势，与国内资源管控政策及内需增长有关；进口方面，2023 年后由于国内新能源行业持续发展，优质磷矿石资源供给趋紧，企业为保障原料稳定与产品品质加大进口，但整体进口比重仍处低位。

展望未来，基于行业供需格局，我们判断磷矿石高景气仍有望延续。需求端由传统磷肥与新能源领域双轮驱动。传统领域以磷肥为核心，其在磷矿石下游应用中占比超 70%，2021-2024 年磷酸一铵、磷酸二铵合计表观消费量 CAGR 为 5%，构成行业需求基本盘。新能源领域则受益于动力电池与储能需求爆发，2021-2024 年磷酸铁锂表观消费量CAGR超80%，按1GWh 磷酸铁锂电池带动约 0.8 万吨磷矿石需求的量化传导关系，我们测算2026 年磷酸铁锂带来约 340 万吨的磷矿石需求增量，磷酸铁锂占磷矿石的需求比重也由个位数提升至 12%。 供给端呈现“低速增长+刚性约束”特征，产能释放持续受限。2021-2024年磷矿石名义产能 CAGR 仅为 3.6%，考虑到老矿产能退出，实际有效产能增量有限。当前磷矿拟增名义产能基数较大，从目前各企业已公布的投产计划上看，据不完全统计，预计 2026 年、2027 年及以后拟增产能分别为2390万吨、6160 万吨，考虑到①国内安全环保政策趋严，叠加新建矿以地下开采为主，基建、运输、安全投入大增，大型磷矿项目从矿权审批到建成投产周期拉长，需 5-8 年时间；②磷酸产量与磷石膏消纳能力直接挂钩，而磷石膏综合利用率提升缓慢、处置能力不足，直接反向制约上游磷矿石开采规模扩张；③部分新建产能为已有老旧磷矿的资源接续，实为产能置换，我们判断磷矿石新增产能落地节奏或不及预期，短期内磷矿石供需仍呈现偏紧格局，高景气度有望延续。

价格中枢持续上行，供需偏紧支撑高位运行。磷矿石自2020年开启上涨周期，均价从 370 元/吨飙升至 2024 年 1020 元/吨，涨幅达175%，2026年2 月仍维持 1016 元/吨高位，连续两年稳定在900 元/吨以上。开工率方面，若按有效产能口径，2024 年我国磷矿石有效产能约11916 万吨/年，开工率达 98%，行业已接近满负荷生产状态，高开工率进一步印证了当前市场供需偏紧局面，根据前述分析短期内预计新增产能增长滞后于需求增长，磷矿石资源品价格仍有望维持高位。

2.2 磷肥：海内外价差依旧可观，出口盈利势能显著

磷铵为磷肥主要品种，我国为全球磷肥生产大国。磷肥指以磷元素为主要养分的肥料，主要包括磷酸一铵（MAP）、磷酸二铵（DAP）、普钙（过磷酸钙）、重钙（重过磷酸钙）等产品，磷酸一铵/二铵为主流磷肥，2024年我国磷酸一铵、二铵占磷肥总产量的比重分别为49.4%和40.4%。我国是磷肥生产大国，2005 年我国磷肥产量首次超越美国跃居全球第一并保持至今，2021 年我国磷肥产量为 1039 万吨，占全球总产量的36%。

磷肥行业产能持续出清，磷矿一体化企业优势明显。2018-2022年我国磷酸一铵产能从 2197 万吨下降至 1945 万吨，主要受能耗双控、“三磷”治理等政策影响，资源自给率低、环保落后以及经营困难的磷肥企业逐步退出，2023-2025 年由于部分企业新建高效装置投产，产能有所回升；磷酸二铵产能则整体保持稳定态势。随着落后产能退出，磷肥行业集中度不断提升，2025 年磷酸一铵 CR4 为 33%、磷酸二铵CR4 为67.4%，具备磷矿资源自给能力的一体化企业在成本、供给稳定性上壁垒突出，竞争优势明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）