2026年山高环能公司研究报告：政策驱动SAF规模化放量，UCO稀缺资源价值凸显

公司聚焦 UCO 生产，SAF 需求驱动下盈利向好

（一）UCO 行业龙头企业，运营效率持续提升

山高环能系山东高速集团旗下环保与绿色能源运营主体，聚焦有机废弃物处置及 资源化利用，已构建集再生油脂加工、出口与贸易于一体的业务平台，主要产品 为 UCO（（工业混合油）。2020 年，公司通过重大资产重组收购十方环能 100%股 权，切入废弃油脂处理赛道；2022 年，随着山高控股入主公司控股股东北控清洁 能源（曾用名，已更名为山高新能源），公司进入山高体系，成为集团体内环保板 块唯一国内上市公司。同年，公司产能快速扩张，并表运营项目垃圾处理能力由 2021 年的 1830 吨/日提升至 4630 吨/日；至 2025 年末，公司在运项目垃圾处理 能力 5160 吨/日，另以委托运营管理 450 吨/日项目。2025 年，公司发布定增预 案，拟向特定对象发行不超过 1.27 亿股 A 股股票，募集资金不超过 6.53 亿元。 本次发行完成后，山东高速集团全资子公司高速产投直接持有公司股份 21.44%， 成为公司控股股东，公司在集团内管理能级亦将随之提升。

公司核心产品为 UCO，受益于下游 SAF 行业的需求扩张。公司通过对餐厨废油 等废弃物进行深度加工，制成工业混合油（UCO），产品定位为生物柴油产业链上 游。生物柴油为以植物和废弃油脂等生物基材料加工而成的柴油，是交通领域的 有效碳减排手段，其中生物航煤（SAF）用于航空领域，是当下 UCO 的主要应用 场景。2025 年欧盟正式推动 SAF 强制掺混，SAF 进入规模化放量元年。公司为 国内 UCO 行业龙头企业，有望受益于下游 SAF 需求扩张带来的 UCO 量价空间。

公司运营效率持续提升，规划开启新一轮产能扩张。回顾公司发展历程，2022 年 公司资产规模大幅跃升，并表运营项目垃圾处理能力自此前的 1830 吨/日增至 4630 吨/日。此后公司资产扩张进程放缓，并表运营规模大致稳定，发展重点转向 内生效率优化，生产效率持续提升。2022-2024 年期间，公司 UCO 自产量自 3.04 万吨增长至 7.40 万吨，增幅 143.58%，而同期垃圾处理能力仅提升 7.13%（含 委托运营项目）。截至 2025 年 10 月，公司并表运营产能 5160 吨/日，拥有政府 特许经营授权，且拥有委托运营产能 450 吨/日。当下，公司规划于未来三年内将 运营垃圾总处理能力提至 8000-10000 吨/日，开启第二轮规模扩张。

（二）SAF 放量下盈利向好，定增推进打开规模扩张空间

公司主营业务结构优化，高毛利主业自产油脂占比提升。公司核心业务为餐厨有 机固废的无害化处理及资源化利用，包含油脂产品加工与环保无害化处理两项子 业务。其中，油脂产品加工业务主要以餐厨废弃油脂提取 UCO 并进行销售，亦进 行油脂贸易。2025年上半年该业务贡献营业收入3.70亿元，占总营收的51.67%， 贡献毛利润 0.94 亿元，占比 54.62%，其中，因油脂销售结构持续调整，高毛利 率的自产 UCO 销售占比不断提高，业务毛利率自 2023 年的 12.13%提升至 2025 年上半年的 25.41%。另一方面，环保无害化处理业务收益主要由政府核定，盈利 稳定性较高。此外，公司亦经营部分供暖业务，2025 年上半年收入与毛利润分别 占比 23.76%、18.52%。

UCO 市场环境变动为公司盈利能力变动的关键因素。2023 年，尽管外购贸易油 脂增加带动公司营业收入同比增长 17.34%至 21.01 亿元，但受 UCO 价格下行及 业务扩张期费用增加拖累，公司归母净利润同比下滑 89.58%至 885 万元；2024 年，公司收缩毛利率较低的贸易业务，营业收入同比下降 31.04%至 14.49 亿元， 但同期归母净利润同比增长 47.30%达 1304 万元，主要系自产油脂规模提升。 2025 年前三季度，在 UCO 需求回暖与费用管控增效双重驱动下，公司盈利增长 提速，归母净利润转正至 5261 万元。

公司现金流改善信号明显，盈利质量提升。公司利润核算中扣除规模较大的固定 资产折旧及并购溢价摊销等非付现成本，因其不涉及现金流出，公司经营活动现 金流优于同期净利润水平。以 2024 年为例，全年公司计提折旧与摊销约 2.3 亿 元，而同期公司经营性现金流为 3.74 亿元、归母净利润为 0.13 亿元。2025 年前 三季度，在 UCO 价格上行与运营效率提升的双重驱动下，公司现金流大幅改善，经营性现金流净额由 2024 年同期的 0.90 亿元增长至 2.22 亿元，自由现金流亦 自-0.71 亿元转正至 1.29 亿元。

定增压降融资成本与资产负债率，为公司资产扩张提供保障。2022 年公司垃圾处 理能力大幅提升，资产负债率跃升至 73.50%，随后持续保持 70%以上高位水平， 制约资产扩张进程；同期财务费用亦持续增加，2024 年财务费用率已达 8.55%。 伴随经营改善带来的市场认可度提升与定增计划的有序推进，公司融资利率已步 入下行通道：2025 年上半年末，公司长期借款年利率区间为 2.45%-4.70%，较 2024 年末的 2.80%-6.30%明显收窄。此外，定增计划的实施将压降公司资产负 债率，为下一阶段的资产扩张提供空间。

掺混政策驱动下游 SAF 生产热情高增，UCO 量价空 间随之提升

SAF 是 UCO 的核心下游应用，现已成为航空业碳减排的关键路径。生物航煤 （SAF）为广义生物柴油的一种，定位为航空级应用，是 UCO 的核心下游应用场 景。航空业因受制于高资本投入、长研发周期及严苛的安全认证，碳减排进展相 对缓慢。以我国为例，民航单位碳排放持续处于约 9 吨/万吨公里、9 吨/小时的平 台期。在此背景下，从燃料端以 SAF 替代传统航煤，成为航空脱碳的重要手段。 以植物油制 SAF 为例，植物生长阶段吸收的二氧化碳可与燃料燃烧排放形成对 冲，从而实现净排放的削减。不同技术路径生产的 SAF 全生命周期减排幅度普遍 超过 50%，部分路线可达 85%。据 IATA 预测，在净零排放目标下，2025 年 SAF 将承担全球航空业 65%的碳减排责任。

多国探索 SAF 掺混，欧盟强混政策率先实施支撑全球 SAF 需求。SAF 在航空碳 减排领域的性能驱动多国探索 SAF 掺混政策。其中，欧盟 SAF 强制掺混政策已 于 2025 年开始实施，首年掺混比例为 2%，并规划于 2030 年提升至 6%。据 S&P 测算，2025 年 2%掺混比例的执行将带来 130 万吨的 SAF 需求增量，而 2024 年 欧盟本地消费量仅 60.92 万吨。同时，未来五年内多国 SAF 掺混要求陆续落地， 如新加坡规划 2026 年掺混比例为 1%、2030 年达 3-5%，但相关比例要求多以建 议性目标为主，约束效力有限。我国亦探索 SAF 的掺混应用，当下已在北京大兴 等四家机场开展 1%常态化加注，但需求体量较小；若 2030 年我国 SAF 掺混比例达到 IATA 建议的 4.7%，对应我国民航业 SAF 年需求量有望达到 249 万吨。 当前我国 SAF 主要向欧盟出口，对接其强混政策实施带来的旺盛需求。

UCO 为 SAF 核心原料，全球 SAF 掺混政策推进下需求空间广阔。目前已通过技 术验证的 SAF 制备路线共有 11 种，其中加氢酯和脂肪酸路线（HEFA）为少数可 实现规模性商业化应用的路线，预计未来五年内将贡献约 80%的 SAF 产量。该 路线原料主要包括餐厨废弃油脂（（加工为 UCO 后用于 SAF 制造）、植物油脂、动 物油脂及藻类，其中前两类已实现大规模商业化应用。然而，欧盟计划逐步取缔 菜籽油以外的植物基 SAF 使用，对 SAF 原料来源形成进一步限制。聚焦国内， 我国以“不与民争粮”为基本原则，“废弃油脂—UCO—SAF”为当前 SAF 生产 的最主要路径，故全球掺混政策带动 SAF 需求扩张下，UCO 理论需求空间广阔。

国内 SAF 产能快速扩张，为 UCO 需求打开长期空间。从实际生产来看，我国在 运及储备 SAF 产线规模较大，保证 UCO 需求存在长期支撑。截至 2026 年 1 月， 以民航局适航认证及我国出口白名单计，国内已投运SAF产能约为 200 万吨/年。 相关产能对接欧盟强制掺混驱动的 SAF 需求缺口，可形成对原材料 UCO 的稳定 需求支撑。同时，我国亦存在大量 SAF 在建及待建项目储备，据不完全统计，当 下国内规划 SAF 项目总产能已超 600 万吨/年，全部投产后或将进一步加剧 UCO 的供应紧张。

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