高能环境研究报告：全产业链布局已成，勾勒危废资源化龙头之形.pdf

高能环境研究报告：全产业链布局已成，勾勒危废资源化龙头之形。老牌环境工程公司完成商业模式重大变革，再生资源利用循环全产业链布局 成型。高能环境自成立之初依靠前身中科院高能所沉淀工程处的技术积累从 事土壤修复业务，逐步成为领域内的领军型公司。2016 年，公司全面进军危 废资源化领域，同时在发展方向上确立整体由工程业务向现金流更好、商业 模式更稳定的运营型业务转型。2021 年公司运营收入占比达 61.87%，占比首 次超过 50%，完成了商业模式的重大变革。2023 年，公司旗下深度资源化项 目江西鑫科竣工投产，自此完成了金属资源化全产业链布局。

资源化“一条链”和“三条线”布局完成，标准化推广可期。随着公司旗下 子公司靖远高能电解铅生产线及江西鑫科电解铜生产线投产后，公司一方面 实现了危废从前端初加工到后端深加工的全产业链布局，实现利润最大化； 另一方面，公司项目之间形成铜、镍、铅三条金属最终回收利用条线，各条 线自身既是生态闭环，各子项目亦可依托属地的危险废物资源独立运营，全 面提升抗风险能力。更为重要的是，高能环境为传统危废资源化项目难以标 准化推广找到了解决方案：先构建全产业链生态闭环，再推广生态闭环。此 时各项目之间协同效应已非常明显，无论是属地自营还是内部消纳均可跑通， 之后规模扩张简化为是某个循环的标准化推广，公司有望通过此模式兼顾规 模和质量，逐步成长为平台型公司。

财务报表上的印证：资产负债表实质性扩表，静待释放利润规模及现金流。 我们在此前发布的证券研究报告《高能环境：运营为王，危废业务正启航》 提出高能环境的核心优势在于管理和技术，进而实现高质量扩张。公司发展 至今一方面总资产/净资产规模分别相较 2015 年提升 592.24%/422.00%，资产 负债表规模已然大幅提升；另一方面 2022 年公司单位总资产/净资产营收额 出现下滑，但究其原因并非经营效率的降低，而是为了打通深度资源化最后 一环所进行的各项储备：截至 2022 年底/2023Q1 公司期末存货余额分别为 26.38 亿元/36.52 亿元，相较 2021 年底/2022Q1 分别+111.77%/164.12%，实质 上是为保障子公司江西鑫科投产后顺利生产运营提前采购的原材料。叠加公 司优于行业平均管理效率，我们认为公司全产业链循环爬坡完成后释放利润 和现金流值得期待