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昆仑能源研究报告：资源布局用户三优，量增利稳分红可期。中石油唯一天然气终端零售平台，总销气量全国第一。公司是中石油 旗下天然气终端业务平台，2024 年总销气量 542 亿方，为全国性城燃 企业第一，近十年销气量复合增速达 23%。剔除出售管网资产一次性 影响，公司盈利稳健增长，2024 年归母净利润增至 59.60 亿元。公司 在 38%的负债率水平下仍可实现保持 9%左右的 ROE 水平，2024 年 公司净现比 2.1，领先同业，年末在手现金 278 亿元，赋予了公司充分 的分红空间，当前分红率 43%对应股息率为 4.5%。

气源资源、项目布局、用户结构三重占优，量增与毛差稳定带动业绩 增长。天然气销售业务占公司收入的 80%，整体来看气量高增、毛差 稳定，主要系：（1）用户结构优势：24 年公司工业气占比 75%，24 年 增速高达 16.5%，非居用户顺价能力更强；（2）项目分布占优：公司 单个项目平均销气量约 150 万方/年，是同业公司的约 3 倍，客户优质， 项目分布在天然气消费量较高的省份；（3）股东资源优势：公司项目 较多靠近国家管网，成本优势促进销量，气源稳定毛差抗波动能力强。

非气业务紧密围绕主业，稳定贡献营收利润。公司 LPG 销售、LNG 加 工和储运业务稳定贡献收入利润，24 年实现税前利润 7.73、36.62 亿 元（占比 35%）。截至 24 年末公司在运 2 座、在建 1 座 LNG 接收站， 同时在全国 10 个省份拥有 14 座 LNG 加工厂。伴随国内 LNG 进口量 不断提升和中长期气价回落，非气业务有望成为公司新的利润增长点。