2023年兴发集团研究报告 专注精细磷化工发展主线

1兴发集团：磷化工龙头企业，一体化产业布局助力业绩高增长

1.1磷化工行业龙头，全产业链布局凸显协同优势

公司是国内磷化工行业龙头企业，专注精细磷化工发展主线，积极探索磷、硅、硫、 锂、氟融合发展，一体化产业链条逐步完善。兴发集团前身为兴山县化工总厂，成立于 1984 年，于 1999 年与兴山天星水电集团重组，在上交所上市。上市以来，公司凭借自有磷 矿和水电优势，在国内率先建立起“矿电化”运行模式，实现磷矿、电力高度自给。

同时， 公司通过自建以及收并购等多种方式拓宽自身经营范围，先后开发出食品级、牙膏级、医 药级、电子级、电镀级、工业级、饲料级等各类产品 15 个系列 591 个品种，是全国精细磷 产品门类最全、品种最多的企业之一。兴山县国资局 100%控股的宜昌兴发集团有限公司是兴发化工集团股份有限公司的第一 大股东，持有 19.36%股份，公司第二大股东为浙江金帆达生化股份有限公司，持有 14.61%。 目前公司下设包括宜昌星兴蓝天科技有限公司、湖北兴瑞硅材料有限公司、湖北兴福电子 材料股份有限公司在内的 22 家子公司。

聚焦磷化工主业，积极探索磷、硅、硫、盐多种产业融合发展。公司为国内磷化工生 产龙头企业，对副产物的综合利用，以及磷化工产业链的延伸是公司发展的核心；通过打 通上下游产业链，提高原材料自给率，可以有效降低生产成本。在完善传统业务的同时， 公司结合自身优势条件，积极发展微电子新材料、有机硅新材料和高附加值精细化学品行 业，形成了“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，打造了 行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。

积极布局新产能，不断完善一体化产业链：公司目前拥有磷矿石产能规模 585 万吨、 草甘膦 23 万吨、甘氨酸 10 万吨、有机硅单体 36 万吨（80 万吨在建）、磷铵 100 万吨、湿 电子化学品 13.3 万吨（15 万吨在建）、二甲基亚砜 6 万吨，是我国目前磷硅协同产业链最 丰富的上市公司之一。

1.2公司业绩高速增长，精细化工打造新的盈利增长点

公司业绩实现稳步提升，公司成长板块贡献持续增强。2021 年随着国内经济持续恢复， 化工行业迎来强景气周期，公司主营产品草甘膦、有机硅、二甲基亚砜、磷铵等销售价格 同比大幅上涨，盈利能力显著增强；2022 年公司实现营业收入 303.11 亿元，同比增长 27.86%，实现归母净利润 58.52 亿元，同比增长 38.12%, 2018-2022 年归母净利润的年均复 合增速达到 95.33%。

成长性板块逐步发力，毛利占比显著上升。2022 年，高端食品添加剂、特种化学品、 湿电子化学品等偏成长型产品市场需求良好，实现产销双增，成长性板块产销量从 2021 年 的 18.91万吨/19.1万吨增长到 2022年的 51.21万吨/48.45万吨。营收占比为 从 2021年 1.55% 提高到 2022 年的 21.03%，毛利占比从 2021年的 2.17%提高到 2022 年的 21.76%，经营效益 显著增加。公司总三费率不断下降，大力支持研发投入。2018 年公司三费率为 8.55%，截止 到 2022 年下降到 3.76%。同时公司不断加大研发投入，2022 年公司研发费用为 12.32 亿元，同比增长 42.92%，研发费率 4.07%，相较于 2021 年增加 0.43PCT，积极的研发 投入有望推动创新成果转化以及前沿技术攻关，助力公司打造技术高壁垒。我们认为，公司作为全国磷化工龙头企业，在自有磷矿资源的优势下，通过打造“矿 电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势，降低公司周期类产品的成本； 以及持续加码成长性板块布局，拓展公司第二成长曲线，未来公司整体有望快速发展。

2稳步推进成长性新材料板块建设，多领域布局打开成长空间

2.1湿电子化学品前景广阔，国产替代空间大

湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料，一般 可划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品。通用湿电子化学品指在半导体、显 示面板、太阳能电池等制造工艺中被大量使用的液体化学品，一般为单成份、单功能 化学品，例如氢氟酸、硫酸、氢氧化钠、氢氧化钾等。功能湿电子化学品指通过复配 手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、 蚀刻液、稀释液、清洗液等。国产湿电子化学品市场份额占比低，国产替代空间大。根据华经产业研究院，我 国湿电子化学品下游应用领域中，光伏占据了 42%，占比最高。根据华经产业研究院 统计，2020 年中国大陆企业仅占全球湿电子化学品全球市场份额的 15%，相较于欧美 和日本的市场份额仍有较大差距，进口替代空间大。

下游产业的快速发展，湿电子化学品供需缺口有所增大。数字经济的发展引领新型显 示产业和集成电路拉动湿电子化学品的需求。根据中商产业研究院的数据统计，我国对于 湿电子的化学品的需求量从 2016 年的 44.02 万吨增长至 2021 年的 102.41 万吨，需求的年 均复合增速为 18.40%。随着国内湿电子化学品生产企业的技术进步和规模扩张，我国的湿电子化学品产量也实现了较快的增长，从 2016 年的 23.55 万吨增长至 2021 年的 64.35 万 吨，年复合增速为 22.27%。当前阶段，国内产量的增加仍然未能满足需求的快速扩张，产 需缺口呈现出扩大的态势，从 2016 年的 20.47 万吨增长至 2021 年的 38.06 万吨。

未来随着 5G、人工智能、工业物联网、互联网等行业的发展，湿电子化学品呈现出较好的发展前景。 我们预计，未来湿电子化学品产量有望维持 20%的增速，需求量有望维持 15%的增速，到 2025 年产需量分别达到 133.44/179.12 万吨，产需缺口将达到约 45 万吨。随着我国显示面板、半导体、太阳能电池等新兴产业的快速发展国内湿电子化学品需 求量大幅增长，以兴发集团为代表的公司重点突破技术难关，打通国产湿电子化学品产业 链，未来有望加速进行国产替代。

2.2“万能溶剂”二甲基亚砜，下游应用前景广阔

二甲基亚砜(DMSO)是一种非质子极性溶剂。由于它对化学反应具有特殊的溶媒效应和 对许多物质的溶解特性，被称为“万能溶剂”。其对于某些化学反应具有加速、催化作用， 提高收率，改变产品性能。目前在石油、化工、医药、电子、合成纤维、塑料、印染等行 业中应用广泛,开发出许多用途。行业格局较稳定，兴发占据主导地位。兴发集团是二甲基亚砜头部厂家占据 47%市场 份额，因而具有一定的定价权。同时，二甲基亚砜的生产门槛较高，其原材料硫化氢气体 是一种剧毒、易燃易爆物品，对生产的安全性具有极高要求，导致市场新建产能困难。

下游产品需求不断扩大，二甲基亚砜价格持续上行。二甲基亚砜下游行业包括医药、 碳纤维、集成电路等。二甲基亚砜是制作碳纤维产品的重要原料，近两年得益于碳纤维产 品市场的快速发展，对上游二甲基亚砜的需求扩大，二甲基亚砜价格明显上涨，盈利能力 显著增强。碳纤维行业属于国家战略性新兴产业，在轻量化市场具有广阔的发展前景，在 国防安全、航空航天等板块具有不可替代的优势。2019-2022 年我国碳纤维表观消费量年均 复合增速达到 25.46%，假设未来我国碳纤维需求增速以每年约 15%的速度增长，2025 年我 国碳纤维需求量有望超过 10 万吨。

同时我国的碳纤维的供需缺口较大，存在着一定程度的 进口依赖，2022 年碳纤维进口量为 2.93 万吨，进口依赖度达到 42%。未来随着我国风力发 电、航空航天领域的不断发展以及国内碳纤维企业技术的提升，我国碳纤维市场有望维持 快速增长，将大幅拉动二甲基亚砜的需求。根据生意社数据，2023 年 5 月 26 日二甲基亚砜（225kg/桶，原装）市场价格 41892 元/ 吨，较 2023 年 2 月上涨 392 元。未来随着风电、航空航天、体育休闲等领域的发展，碳纤 维产品产量增长有望带动二甲基亚砜需求量上涨，为公司持续贡献高盈利。公司是国内湿电子化学品和二甲基亚砜生产龙头企业，我们预计未来随着公司湿电子 化学品产能的不断增长，二甲基亚砜保持高景气，产品有望量价齐升，公司新材料板块业 绩有望高速上涨。

3磷硅化工整体景气较低，关注高附加值新材料扩张

3.1磷矿石:需求刚性叠加供给收紧，价格有望维持高位

磷矿石是一种重要的不可再生资源。磷矿形成的时间极其漫长，成矿条件复杂，几乎 不能重新产生；磷元素伴随下游产品的使用后分散在自然界，很难回收利用。磷矿石既是 磷复肥、饲料的重要原料，也是精细磷化工产品、新能源电池的磷源，在国民经济和社会 发展中有重要作用，关系到国家的粮食安全、经济安全。

我国磷矿储采比远低于他国水平。从全球范围看，磷矿资源主要分布在非洲、美洲及 亚洲，其中 80%以上的磷矿资源集中分布在摩洛哥和西撒哈拉、南非、美国、中国、约旦 和俄罗斯。我国磷矿开采量大，但储量不丰厚，储采比仅 22.35，远低于各国水平。根据 USGS 统计，2022 年全球磷矿石探明储量约为 720 亿吨，我国磷矿石储量约为 19 亿吨，占 比 2.6%。全球 2022 年磷矿石产量 2.2 亿吨，中国为 8500 万吨，远高于美国、摩洛哥和西 撒哈拉等国家或地区的产量。由于我国磷矿资源不丰富，储采比低，磷矿被我国列为战略 性矿产资源，充分凸现未来磷矿资源的重要性。

磷矿石开采限制政策频出，未来供给新增难。一方面由于我国磷矿资源不丰富，长期 以来储采比远高于其他国家，为了保护国内磷矿资源，国家出台一系列限产政策；另一方 面，磷化工行业属于高污染行业，随着供给侧改革推进，各地环保政策趋严，一些资源利 用水平较低，不符合生产标准的磷矿被关停，未来磷矿石供给新增较为困难。供给新增困难，磷矿石高景气度有望维持。2023 年 5 月磷矿石平均价格为每吨 1035.53 元，相较 2018 年 7 月上涨 150.98%。考虑到国内磷矿资源并不丰富，以及磷矿的不可再生 性，未来磷矿限产政策将延续，落后产能持续出清，供给端产量增长有限；磷矿石下游肥 料、农药、食品添加剂等行业对磷矿需求偏刚性，并且随着磷酸铁锂电池需求量不断提高， 新能源行业对于磷矿石的需求进一步增长，我们预测未来磷矿石价格有望维持高位。

3.2草甘膦：库存高位导致价格回落，未来供需格局有望好转

我国转基因作物渗透率较低，政策支持有望打开增量空间。草甘膦是全球施用量最大 的除草剂品种，约占全球除草剂市场份额的 30%。中国从 1998 年开始种植转基因棉花，种 植面积仅占全球转基因作物种植面积的 2%~4%，相比于国外种植大国较高的转基因种植渗 透率，我国的转基因作物的渗透进程相对较慢。根据市场公司 ResearchNester的调查数据， 全球草甘膦市场预计在 2023-2035年间将以最高 6%的年均复合增长率增长，到 2035年底最 高可达 180 亿美元。未来随着 2022 年转基因作物监管政策的明朗化和转基因玉米大豆品种 审定标准的具体落实，我国的转基因作物产业化将迎来跨越式的发展。

草甘膦供给格局稳定，开工率持续下降消化行业库存。2022 年全球草甘膦产能约为 118 万吨，生产企业总计在 10 家左右，其中拜耳（原美国孟山都）拥有产能约 37 万吨/年， 剩余产能主要集中在中国。国内企业产能投放基本稳定，短期内各生产企业无明显扩产计 划。在草甘膦价格迅速上升期间，下游厂商积极备货，一定程度上提前消耗了需求，根据 百川盈孚数据，截至目前，草甘膦价格 2.48 万元/吨，较去年同期下降 61.67 %。目前草甘膦周度库存接近 8.4 万吨，处于历史高位，但近周已经出现下滑趋势。同时 行业的开工率已经降至 50%；我们认为，随着开工率下降，草甘膦库存开始缓慢消化，价 格有望见底回升。

3.3磷肥：粮食安全问题强化磷肥重要性，成本支撑价格高位

粮食安全问题愈发受到国家重视，肥料出口受到影响。自公共卫生事件发生以来，各 国愈发重视粮食安全，带动磷肥需求不断上升，但 2021 年 10 月，中国对 29 类化肥产品实 施出口商品检验，磷肥出口显著下降。 2022 年磷酸一铵和磷酸二铵出口量分别为 194.67 万 吨和 357.91万吨，占国内产量的 19.11%和 28.44%，较 2021年分别下降 11.36PCT/17.76PCT。低库存叠加高成本，磷铵价格短期保持高位。根据百川盈孚数据，截至目前，国内磷 酸一铵和磷酸二铵的周均价分别为 2691 元/吨和 3502 元/吨，42.54%/64.09%；周成本分别 为 2707 元/吨和 3290 元/吨，单吨成本较高，行业内公司盈利能力较差；同时磷酸一铵及磷 酸二铵的周库存量为 18.48 万吨和 21.66 万吨，库存处于较低位置。低库存叠加高成本，我 们认为在当前磷肥价格将会继续维持高位。

3.4磷酸铁：磷酸铁锂装机量高速增长，拉动磷酸铁需求

磷酸铁锂电池装机量高速增加，拉动磷酸铁需求上升。2020 年以来，在双碳背景下， 新能源汽车的产量实现了高速增长，从 2020 年的 136.6 万辆增长至 2022 年的 700.3 万辆， 年均复合增速高达 126.42%。新能源车的渗透率从 2020 年的 5.39%迅速上升至 2022 年的 25.77%，未来随着技术的进步及政策的不断加码，新能源汽车的渗透率有望得到进一步提 升。相较于三元锂电池，磷酸铁锂电池具有寿命长、成本低及安全性能高等优势，2022 年 磷酸铁锂电池的装车量为 183753.30 兆瓦时，同比增长 130.16% ，已经超过了三元锂电池 的装车量，随着磷酸铁锂装机量的高速增长，也将拉动上游磷酸铁的需求。

磷酸铁 95%的用于生产磷酸铁锂。随着磷酸铁锂在新能源电池中的占比不断提升。 企业纷纷布局磷酸铁领域，加大磷酸铁项目产能投放，根据百川盈孚披露的企业新增 产能数据及行业开工率水平，预计未来磷酸铁将会出现供大于求的情况，在这种背景 下制造成本将是磷酸铁生产厂家竞争的关键。兴发集团是我国磷化工产业链最完整的公司之一，同时自有磷矿资源，可以在磷酸铁 生产过程中提供磷源，降低磷酸铁制造成本，相比于外购磷源生产磷酸铁的企业有着较大 的成本优势，在未来行业竞争加剧的情况下，依然能保持充足竞争力。

3.5有机硅：产品价格下滑行业盈利承压，高附加值产品有望改善盈利

有机硅指含有 Si-C 键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上也 把通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物当作有机硅化合物。有机硅性能优 异，被广泛应用于航空航天、建筑建材、汽车交通、电子电器、国防军工、日化纺织等领域，是社会经济发展不可缺少的材料。同时，在半导体、新能源、5G 等产业快速发展的带 动之下，有机硅产量和需求量进一步增长。

有机硅价格回落，企业盈利受到挤压。有机硅单体通过聚合可以得到有机硅中间体， 有机硅单体中甲基氯硅烷最重要，其用量占整个单体总量的 90%以上。近年来，有机硅中 间体产量保持稳定增长，2022 年有机硅中间体产量达到 170 万吨，同比增长 20.2%。受下 游需求疲软以及生产厂商大量扩产等影响，有机硅中间体价格从 2021 年 9 月高点 6.36 万元 /吨，回落至当前约 1.45 万元/吨，当前有机硅中间体库存上升，价格下行企业盈利受到挤 压，目前单吨毛利已降至-331.25 元，处于历史底部。

光伏行业高速发展带动光伏胶需求快速增长。光伏作为一种清洁、安全、高利用率、 标准化、可控化的能源，成为各国可再生能源中的一个重点发展方向。根据 CPIA数据，在 主要经济体的带动下，2020-2022年全球光伏新增装机分别为 130GW、170GW 和 230GW，复合增长率为 33.01%。CPIA 预计 2023 年全球光伏新增装机可能达到 280-330GW，其中国 内新增光伏装机 95-120GW 。由于光伏组件工作年限长，且工作环境较为恶劣，要求光伏 胶具备优异的力学性能、良好的粘接能力以及能够耐黄变、耐湿热、耐紫外线等。光伏行 业的高速发展将显著增加高端光伏有机硅密封胶的市场需求。目前光伏装机用胶量 1GW 在 1000-1500吨，以平均1250吨测算，预计2023年全球、国内光伏胶用量分别为38.13、13.44 万吨，较上一年增长 32.61%和 24.93%。

气凝胶与传统保温隔热材料相比具有优异物理特性，需求增长空间大。气凝胶导热系 数约为传统保温隔热材料的 1/5-1/3，保温效率为 3-8 倍，厚度为 20%-30%，使用寿命为 3- 5 倍。在双碳经济背景下，气凝胶在工业管道、新能源、纺织等行业具有巨大的应用潜能。 根据公司披露资料显示，预计到 2025年，全球需求量将达到 160万方/年，市场规模达到 46 亿美元；国内气凝胶需求将达到 100 万方/年，市场规模预计达到 43.125 亿美元，年化增长 率为 25.18%；其中工业管道领域占比达到 80%，新能源领域超过 15%。由于房地产等下游行业不景气叠加产能持续增长，有机硅产品价格短期承压；但部分 高附加值产品需求有望伴随电子电器、汽车交通等新兴行业扩张而增长；公司未来主要发 展高附加值的有机硅产品，当前盈利历史底部，有机硅板块盈利能力有望改善。

4“资源+能效+技术”优势加持，估值低位凸显公司投资价值

4.1“矿电化一体”打造资源及成本护城河

公司磷矿资源储量丰厚，矿产分布广泛。根据 2022 年年报，公司自有采矿权的磷矿资 源储量约 4.29 亿吨，此外还持有荆州荆化 70%股权，桥沟矿业 50%股权，通过控股 55%的 子公司远安吉星持有宜安实业 26%股权，合计磷矿权益储量达 7.7 亿吨，位居全国前列。自备电厂投入经营，能源成本优势明显。公司利用兴山、神农架地区的丰富水电资源 自产电力，全部用于自身生产经营。根据 2022 年年报，公司建成水电站 32 座，总装机容 量达到 17.84 万千瓦；建成分布式光伏发电站 13 个，总装机容量 1828 千瓦。根据公司信用 评级报告，2022 年公司兴山县内自有发电成本为 0.33 元/度，低于外购电价的 0.55 元/度。 丰富的水电资源能够为公司生产经营提供低廉、稳定的电力，也为公司未来在“双碳”背 景下参加碳交易争取更大有利空间。

4.2推进关键技术攻关，赋能助力企业转型

公司注重成长性板块的发展，加大投入力度研发高附加值产品。在磷石膏综合利用、 微电子关键化学品、硅系基础化学品等关键领域成功完成技术攻关，为公司转型赋能提供 动力。截止目前公司拥有专利授权 864 件，其中发明专利 277 件，获得国家科技进步二等 奖 1 项，省部级科技奖励 21 项。公司联合中科院深圳先进技术研究院开展关键技术攻关： 开发无醛光变、温变微胶囊，同时积极布局电子级微胶囊；在锂电池领域共同研发碳碳负 极，完成双氟磺酰亚铵锂电解质生产工艺小试试验，已送往某头部新能源车企验证。在有 机硅橡胶系列创新产品中，医用领域液体胶生产装置已经开始建设，液体封装胶以及电子 灌封胶分别处于研发和测试阶段。

研发费率持续上升，高于同行业公司。2022 年公司研发费用投入为 12.32 亿元，研发 费用占研发费用 4.06%。预计公司将持续加码研发投入，拓展新产品及新技术，未来有望 为公司带来更高利润。根据 iFind 数据，兴发集团当前市净率为 1.18，为近十年 10.39%百分位，低于可比公 司 PB 平均值 1.8；公司近十年的平均 ROE 为 10.91%，高于可比公司 ROE 平均值 7.29%。 同时公司积极扩增新材料行产品，有望带动估值水平提高，当前估值水平处于历史低位， 公司投资性价比优异。 兴发集团磷矿资源储量丰富，循环产业链打造一体化成本优势，技术研发投入高，具 有“资源+能效+技术”三重优势；我们认为，公司未来成长能力强，当前估值水平历史低 位，安全边际高。

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