2022年兴发集团发展现状及业务布局分析 兴发集团的有机硅与草甘膦形成互补优势

1.兴发集团：持续扩张的国内磷化工龙头企业

规模与协同优势缔造国内磷化工龙头企业

从“精细磷化工”迈向“综合型”化工生产企业。公司历史最早可追溯至 1984 年的 兴山县化工总厂。公司以黄磷为基起家，持续丰富精细磷化工品，建成了包括三聚磷酸钠、 六偏磷酸钠及磷酸等多产品在内的磷化工生产体系。1994 年，兴县化工总厂与兴山县水 电专业公司及湖北双环化工联合，成立了兴发集团，开启了公司“矿电化一体”之路，1999 年公司于上交所成功上市。2009 年公司入局有机硅生产，2014 年进一步控股国内当时的 草甘膦龙头企业泰盛化工，打造“磷硅盐协同”生产体系。自 2015 年以来，公司持续完 善自身产业链布局，除传统业务包括磷矿石、草甘膦、有机硅、湿法电子化学品持续扩产 外，公司在新能源板块也稳步发力，依托自身丰富矿石资源，2021 年公司与华友钴业合 作，进军磷酸铁锂业务。

产业链配套丰富，一体化布局完备。作为国内磷化工板块龙头企业，公司拥有 4.29 亿吨磷矿石储量，控股及参股企业合计拥有 3.78 亿吨磷矿石储量（其中荆州荆化储量 1.88 亿，探矿阶段，股权 70%；桥沟矿业储量 1.88 亿吨，探矿阶段，股权 50%；参股宜安实 业，储量 3.15 亿吨，采矿工程建设阶段，股权 26%）。公司目前拥有磷矿石产能 415 万吨， 在建后坪磷矿 200 万吨/年，预计 2022 年下半年建成投产后，磷矿石自给率有望进一步提 升。公司产能同时配套 32 座水电站及 4 个分布式光伏发电站，总装机容量分别达到 17.84 万千瓦及 1264 千瓦，为绿色生产及节能降耗起到良好的支撑。生产方面，公司积极打造 “硅磷氯”联产，加强成本管控能力。

新增产能规划充裕，发展动力充足。公司从上游磷资源到传统主营业务及新能源板块 均作了充分的扩产规划。据公司公告，公司 2021 年拟投资 43.08 亿元新建有机硅新材料 一体化循化项目，计划建设 40 万吨/年有机硅单体及配套 5 万吨/年草甘膦、30 万吨/年烧 碱生产装置，助力公司提升在草甘膦及有机硅行业的市占率。此外，新疆兴发 5 万吨/年 二甲基亚砜二期工程项目以及兴福电子 7 万吨/年电子级硫酸、1 万吨/年电子级双氧水项 目稳步推进，投产后预计将成为公司新的利润增长点。同时，公司与华友钴业合资投建 30 万吨/年磷酸铁锂产能，一期项目 10 万吨/年预计 2023 年投产，助力公司从传统磷化工步 入新能源领域。

主营业务高景气，公司进入业绩爆发期

公司营收稳步增长，主营产品高景气利润爆发式释放。2021 年公司营收达到 236.1 亿元，相较于 2015 年的 123.9 亿元，CAGR 达到 11.1%。受益于磷化工整体向上行情， 公司 2021 年实现归母净利润 42.4 亿元，同比大增 583.58%。2022Q1，公司实现归母净 利润 17.15 亿元，同比+388.75%，创十年来单季净利新高。

产业链一体性强，毛利率持续改善。公司业务主要由草甘膦、有机硅、黄磷和下游磷 酸盐、肥料 DMSO 以及湿法电子化学品五个板块构成。2020 年以来，公司各主营产品价 格景气度持续提升，毛利率显著提升，预计行业高景气下，公司主要产品的毛利率仍将保 持向上态势。

三费稳中有降，偿债能力提升。公司销售费用主要是贸易业务带来的运保费，随公司 主营业务规模持续拓展，我们预计公司的贸易业务将持续收缩；管理费用随管理人员薪酬 及 2019-2021 年的股权激励有所增长；2015 年以来公司财务费用率逐年下降，主要由于 资产负债率持续下降以及流动资产/总资产比例提升，带来偿债能力的提升，利息费用减少， 我们预计随公司经营持续增强，未来资产负债率仍有下降空间。

公司现金能力运营能力极强，体现上游供应商优势地位。公司现金周转天数常年为负 数，2021 年达到-20 天，主要因为公司应付账款周转天数为 77 天，体现了较高的上游供 应商的地位。受益于产品景气度的大幅提升，公司流动及速动比例也逐步提升。

股权结构稳定，实际控制人为兴山县国资委

公司股权结构稳定。截至 2022 年 6 月，公司实际控制人兴山县国资委通过全资子公 司宜昌兴发集团有限责任公司持有公司 19.38%的股权，第二大股东为金帆达，持有公司 14.61%的股权。

2.兴发集团：磷硅协同，打造国内最大草甘膦龙头

草甘膦供需偏紧，转基因推广助力板块上行

草甘膦是全球使用最广的灭生性除草剂。草甘膦是一种内吸附传导型广谱灭生性除草 剂，其通过茎叶吸收后传导到植物各部位，可防除单子叶和双子叶、一年生和多年生、草 本和灌木等 40 多科植物，并且进入土壤后很快与铁、铝等金属离子结合而失去活性。目 前草甘膦主要用于大面积除杂草以及与抗草甘膦作物配套使用两方面。

复盘草甘膦用量趋势，其充分受益全球转基因作物推广。草甘膦从 1996 年孟山都推 出抗草甘膦转基因大豆以来，用量大幅提升。据 Phillips McDougall 统计，2003 年全球草 甘膦市场规模仅 29.33 亿美元，至 2015 年已经达到 60.9 亿美金，目前基本稳定在 56 亿 美金。草甘膦的市场规模变化与海外转基因作物的渗透率具备一致性。美国、巴西、阿根 廷的玉米、大豆及棉花的渗透率基本在 2015 年前后达到峰值。

国内转基因利好频传。2022 年 1 月 21 日，农业部发布了《农业转基因生物安全评价 管理办法》、《主要农作物品种审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、和《农 业植物品种命名规定》4 部规章修改版本，并正式实施。这次的修改涉及安全评价、命名 规律、生产经营等转基因生产链条全流程，随着后续配套细则落地，转基因产业将迎来全 新时代。

国际上，转基因品种的推广主要有三大驱动力。第一大驱动力是作物产量的提高，美 国农业部的调查显示，2006 年时 63%的转基因大豆是因为能提高产量而种植的。第二大 驱动力则是需求端的认可，如欧盟 2004 年取消了对转基因食品的禁令，成为大豆种植以 出口为主要目的的巴西在 2005 年正式批准转基因大豆种植的原因之一。第三大驱动力则 是转基因大豆在农药、人力、土壤保护等方面的优势，进一步促使农民选择转基因品种。

在国内，粮食安全倒逼转基因产业放开。2021 年 12 月 30 日，农业农村部、转基因 生物安全管理处处长刘培磊称，为解决当前农业生产中面临的草地贪夜蛾和杂草危害问题， 2021 年农业农村部对已获得生产应用安全证书的耐除草剂转基因大豆和抗虫耐除草剂转 基因玉米开展了产业化试点。复盘上世纪 90 年代，中国也是在棉铃虫的大规模爆发下， 加紧研发抗虫棉花并推广，目前国内转基因棉花占比已达 95%。随着新一轮的粮食安全威 胁来袭，预计转基因产业的放开幅度只会越来越大。

新立法加速推进转基因品种落地。根据修改后的《主要农作物品种审定办法》，如果 申请的品种除目标形状外，与受体品种相比无其他特征变化，且受体品种已获审定批准， 可简化试验程序，只需要开展一年的生产试验即可获批。这意味着老品种仅需一年就可以 获得审定批准，进入生产经营阶段，产业化将加速推进。我们据此推测，转基因作物品种 有望在 2022 年获得审定，并于 2023 年进入产业化阶段。

品种池中已有转基因作物积累。《2021 年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准 清单》中，就包含 2 个转基因抗虫耐除草剂玉米证书，1 个转基因耐除草剂大豆证书。以 往几年也都有类似的品种获批，这意味着品种池中已有多个品种储备，在本次法规修订后 可马上投入新的审定申请中，转基因农作物产业化指日可待。

90%的转基因作物含有抗除草剂基因。抗虫与抗除草剂是转基因最大的两个需求， 2000 年，70%以上的作物都是抗除草剂作物，但后来，复合型转基因植物，即同时转入 抗虫与抗除草剂基因的作物开始成熟，目前复合型作物种植面积已超过抗除草剂植物，各 占 45%左右。这意味着，全球目前 90%的作物都含有抗除草剂基因，除草剂需求巨大。

预计国内单抗植物种植将最先落地。美国美国除草剂的使用经历了以下三个过程：1、 草甘膦单抗技术；2、草甘膦+草铵膦双抗种子技术；3、复配药剂技术。目前据 ISAAA 数 据，全球约有 50%的转基因品种为双抗植物，40%为单抗植物，10%为三抗植物。我们预 计，国内的发展路径也将是率先使用草甘膦单抗技术，后续渐渐发展双抗甚至多抗种子。

中国转基因作物开发潜力巨大。目前中国转基因作物种植面积仅 320 万公顷，占全世 界转基因作物种植面积不到 2%，相较于美国、巴西及阿根廷仍存在着较大的提升空间， 国内转基因作物的推广，有望使草甘膦用量复刻海外草甘膦推广的历史，带来需求上的新 增量。

单抗作物带动草甘膦需求首先于 2023 年爆发。根据我们所预测的先单抗再多抗的技 术路线，草甘膦的需求将在转基因种子落地后快速释放（2023 年）。根据中信证券研究部 农业组测算，若至 2026 年国内转基因作物渗透率提高到美国、巴西等国水平，对应玉米 4267 万公顷，棉花 930 万公顷，我们据此测算，预计新增草甘膦需求将在 8 万吨以上。

新增需求占全球草甘膦有效产能的 8%左右，草甘膦价格中枢有望持续上行。目前全 球草甘膦的产能合计约 110 多万吨，其中海外产能主要集中在拜耳/孟山都（37 万吨）。公 司是国内目前产能最大的生产企业，合计拥有产能 18 万吨，在建产能 5 万吨。据 Phillips McDougall 统计，2019 年全球草甘膦（折百）用量约 74 万吨。目前行业内除兴发外暂无 新增产能，随国内转基因推广，草甘膦需求有望达到 80 万吨以上，新增需求预计将占到 行业有效产能（假设行业平均开工率达到 80%）的 8%左右，行业紧供给格局有望延续， 助力草甘膦价格保持长期的高景气。

需求旺盛叠加成本支撑，草甘膦价格中短期有望维持高位。中短期来看，草甘膦在2020 年经历大幅去库，2021 年原材料价格上行、国内能耗双控及海外拜耳停产后，价格持续 走强，从以往的 2-3 万元/吨一度上涨至 8 万元/吨。随海外供应恢复，目前草甘膦价格有 所回落，截至 2022 年 6 月 14 日，价格维持在 6.4-6.5 万元/吨之间。

有机硅短期需求有望恢复，长期成本为王

有机硅广泛应用于建筑、电子等领域。有机硅，即聚硅氧烷，是一类以无机物为主链 的有机无机杂化聚合物，因此兼具有机与无机聚合物的优点，被广泛地用于建筑、电子、 纺织等领域。据百川资讯统计，2021 年国内有机硅（DMC）下游消费结构中建筑、电子 电器及纺织业需求占比分别为 33.08%、28.82%及 11.99%。

主要有机硅中间体 DMC 年复合增长率在 7%左右。据百川资讯统计，国内有机硅中 间体 DMC 的表观消费量从 2016 年 83.42 万吨，提升至 2021 年 117.87 万吨，CAGR=7%。

我们预计，短期，伴随国内稳增长政策的持续推进、海外进口需求的持续提升，国内 有机硅的需求有望得到提振。

稳增长政策将进一步拉动有机硅国内需求复苏。年初以来，国内频繁发布稳增长政策， 2022 年已累计发行专项债务约 1.65 万亿元，叠加去年年末基础设施投资完成进度较差， 预计基础设施建设将持续加速。此外国家近期对房产市场调控有所放松，或将带动国内有 机硅需求的持续回暖。

高能源价格下，海外采购有望提升。近些年海外有机硅产能增长缓慢，叠加疫情及高 能源价格扰动下，供应紧张，因而面向国内的采购需求增长明显，2021 年国内初级形状 聚硅氧烷出口量达到 37.56 万吨，同比+54.76%，2022 年 1-4 月份，出口 16.93 万吨，同 比+60.5%。预计高能源价格下，海外仍将以中国作为主要的高能耗原材料采购方，带动国 内有机硅需求提升。

行业毛利持续走低，叠加去库，价格有望企稳向上。据百川资讯统计，截至 2022 年 6 月 10 日，DMC 行业平均毛利跌至 3543.75 元/吨，毛利润率跌至 16.84%。同时行业持 续去库。我们预计 DMC 的价格底部已经形成，随下游需求好转，价格将企稳向上。

有机硅产业进入密集投产期，一体化企业将受益。目前，国内各类有机硅总产能 463 万吨，而根据卓创资讯统计，2022 年新增有机硅产能将达到 122 万吨，大部分投产期集 中在年末，同比增加 26%；2023 年预计还有 100 万吨投产，同比增加 17%。当前在国内 外能源价格差距较大的背景下，有机硅产能从国际向国内集中是趋势所在，供需料将从当前的紧平衡移向供给宽松，我们预计具有产业链一体化，如控制硅料或磷源或采取草甘膦 -有机硅协同生产的企业将获得优势。

草甘膦/有机硅协同生产，打造低成本优势

磷硅氯协同，公司成本管控能力较强。公司草甘膦的生产工艺采用甘氨酸法，通过自 由磷矿制备黄磷及三氯化磷，同时配套甘氨酸产能，叠加自有氯碱提供的氯气，实现了草 甘膦、有机硅生产的有效结合，且甘氨酸合成过程中多余的氨气还可以用于磷铵的生产。 2020 年以来，草甘膦主要的合成原材料黄磷、甘氨酸等价格涨幅显著，黄磷、甘氨酸（华 北）年均价从 2020 年 1.57/1.05 万元/吨上涨至 2022 年 3.48/2.25 万元/吨，涨幅 121.65% /112.49%，原材料的高度自给有望显著降低价格暴涨带来的成本压力。

公司在行业中成本优势较为明显。我们拆分了可比上司公司 A、B 和兴发集团的草甘 膦生产成本，其中 A 也采用草甘膦-有机硅联产模式，B 则使用天然气为原料，以 IDA 法 生产草甘膦。2020 年，在原材料价格未大幅涨价的情况下，兴发集团及 B 公司的成本均 在 24000 元/吨左右，而 A 公司的成本达到 58000 元/吨，公司成本优势较为明显。

公司有机硅与草甘膦形成互补优势。公司的有机硅产能主要是用于消耗草甘膦生产中 产出的氯甲烷与盐酸，是草甘膦-有机硅协同生产中的“副业”。我们将 2020 年公司的成 本与可比公司进行比较，发现公司有机硅成本处于较低水平，仅为硅料龙头公司 C 吨成本 的 1.6 倍。由于有机硅生产中的成本主要来源于金属硅，而公司 C 作为金属硅行业的龙头， 代表着行业最低的成本水平，公司目前的成本水平已能发挥较好的硅磷互补优势。

3.兴发集团：高端精细化工持续发力，打造盈利新增长点

湿法电子化学品需求高增，公司持续扩产打造业内龙头

公司主要生产通用型湿电子化学品。湿电子化学品一般可划分为通用湿电子化学品和 功能湿电子化学品。通用湿电子化学品指在半导体、显示面板、太阳能电池等制造工艺中 被大量使用的液体化学品，一般为单成份、单功能化学品，例如氢氟酸、硫酸、氢氧化钠、 氢氧化钾等。功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。公司的产品结构主 要为通用湿电子化学品。

公司产品目前已供应多家主流客户。《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年 版）》中要求电子级磷酸性能为金属离子小于 500 ppb，而按照 SEMI 的标准，湿电子化学 品按纯净度分为 G1-5 共 5 个等级。目前公司电子级磷酸产品金属杂质小于 10 ppb，为 G2 等级，目前已获得包括中芯国际、UMC、SK 海力士、台积电等多家半导体客户的认可 并为其供货。

预计 2022 年我国湿电子化学品需求总量有望超过 175 万吨。受疫情影响，无论是个 人用户还是企业用户，对电子设备的需求均快速增加，带动了半导体及面板行业的快速扩 产，2020-2021 年行业需求增速均在 10%以上。同时，受国内双碳政策带来的太阳能板等 需求的提升，我们预计国内湿法电子化学品总需求量有望从 2019 年的 128 万吨以上，提 升至 2022 年 175 万吨以上。

地缘冲突加剧，国产替代加速进行。湿电子化学品的国际竞争格局仍以欧美和日本为 主，2018 年中国大陆与中国台湾共计占 30%的市占率。据新材料在线统计，目前国内企 业在低端湿电子化学品已有很高的市场占有率，例如太阳能领域湿电子化学品基本由国内 企业供应，内资企业在低代线显示面板用湿电子化学品市场中占有率超过 80%。我们预计， 随着国内供应商在低端产品供货过程中逐渐积累技术能力，与国内厂家合作加深，叠加目 前地缘冲突带来的供应链不稳定性，国产湿电子化学品的替代将会加速，利好国内供应商。

公司拥有 9.5 万吨/年湿电子化学品产能，仍有 9.5 万吨在建。公司目前拥有 3 万吨/ 年电子级磷酸，2 万吨/年电子级硫酸，1.5 万吨/年电子级氢氟酸，3 万吨/年混配液产能， 规模居于前列。公司目前仍在投资建设 3 万吨/年电子级磷酸，2 万吨/年电子级硫酸，2 万 吨/年电子级刻蚀液，1 万吨/年电子级双氧水，1.5 万吨/年电子级氢氟酸，预计将进一步增 强在湿电子化学品方面的实力。

4.兴发集团布局磷酸铁，资源禀赋打造低成本

磷酸铁锂替换加速，迎来建设热潮

新能源车渗透率迅速提升。2021 年 12 月，新能源车月销量占汽车总销量渗透率首次 突破 20%，全年来看，2021 年新能源汽车总销量达到 350 万辆，渗透率达到 13%。随国 内及海外积极推进“碳中和”，新能源汽车的需求已经进入快速爆发期。

技术革新叠加新能源汽车退坡，铁锂重回动力电池主流。随电池结构的不断创新，如 CTP 及刀片电池的推广，磷酸铁锂的续航能力得到显著提升。同时随新能源汽车补贴持续退坡，磷酸铁锂的成本优势得以凸显，目前磷酸铁锂粒子电池系统的整体采购成本在 0.8 元/Wh 左右，低于三元电池 NCM523(成本在 1 元/GWh)。2021 年 5 月起，磷酸铁锂先后 在产量及装机量上超越三元电池，重回市场主流。我们预计远期磷酸铁锂及三元有望均分 锂电市场。

磷酸铁锂及上游材料需求进入爆发期。据中信证券研究部新能源汽车组预计，至 2025 年全球动力、储能、3C 装机量有望分别达到 1380/500/137GWh，是 2021 年的 4.8/9.1/1.5 倍；对应全球锂电用磷酸铁锂、磷酸铁的需求有望分别达到 276/265 万吨（假设全部采用 磷酸铁工艺），对应 2021 年的 7.4 倍；工业级净化磷酸（85%）及工铵需求（假设均以单 一成分为磷源）有望达到 212.06 万吨；对应上游磷矿石需求将达到 980.78 万吨。

供应偏紧，磷酸铁进入快速扩产期。受益于磷酸铁锂的旺盛需求，国内磷酸铁开工率 持续提升，从 2019 年不足 40%左右，至 2020 年下半年开始爬升，至 2021 年 3 月份开 始基本稳定在 90%。与磷酸铁锂相比，磷酸铁供给更为紧张。2021 年下半年以来，包括原有磷酸铁生产企业、钛白粉企业以及磷化工企业等纷纷发布公告，拟进行磷酸铁产线建 设，布局新能源板块。

磷源占据磷酸铁生产的主要成本。磷酸铁的生产成本主要由磷源（工业级磷铵、净化 磷酸。饲料钙盐等）、铁源（铁粉、铁片、硫酸亚铁）及能耗费用构成，其中磷源占据约 53%的成本，铁源约占 6%，能耗费用占 12%。据我们测算，磷化工一体化企业原材料成 本约 3500 元/吨，钛白粉企业（不含磷源）原材料成本约 6000 元/吨，原材料全部外采的 企业，其原材料成本约 7000 元/吨，能够实现磷、钛循环的企业，其原材料成本可以做到 近 2600 元/吨。因而从原材料成本角度来分析，磷铁源企业>磷源企业>铁源企业。

兴发集团作为一体化企业，进军磷酸铁优势显著。目前行业内规划磷酸铁产能较大， 据我们测算，若各家按计划扩产，预计最早 2023 年年中行业将进入产能偏过剩阶段。目 前来看，各家产能建设大都存在一定的延期，预计过剩时间点或有所延后。但整体来看， 行业还是要经历一轮产能出清，因而成本管控能力将决定最终的行业龙头。公司从磷矿石 到湿法净化酸一体化产业链布局丰富，同时磷酸铁扩产项目与华友钴业深度绑定

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）