兴发集团（600141）研究报告：磷化工一体化布局，传统+精细两翼齐飞.pdf

兴发集团（600141）研究报告：磷化工一体化布局，传统+精细两翼齐飞。公司是国内磷化工行业龙头，在近 30 年的发展历程中，公司通过兼并收购及自 建等方式一方面持续增强公司磷矿石资源及水利资源，另一方面公司不断外拓 业务边界，先后布局了草甘膦、有机硅、湿电子化学品以及磷酸铁锂等业务， 完善了磷化工一体化布局的同时，还实现了传统化工+精细化工两翼齐飞。我们 认为，在“双碳”背景下，公司磷矿资源开采及水电准入规范将日趋严格，公 司的磷矿及自有水电资源将为公司带来极深的资源及成本护城河，同时，公司 在传统及精细磷化工业务上的深度布局也有望持续提升公司的盈利能力。

自备水电+副产物再利用，公司草甘膦、有机硅盈利能力远超同行

草甘膦：随着转基因作物种植面积增加+百草枯等除草剂逐渐退出市场，草甘 膦需求有望稳步增长。兴发集团目前拥有草甘膦产能 18 万吨（今年 Q2 预计还 将有 5 万吨新增产能投放），产能具备规模优势。此外，公司丰富的水电资源 能够为公司提供成本低廉、供应稳定的电力保障，在双碳背景下，公司的竞争 优势有望进一步凸显。根据我们的测算，仅仅从用电角度计算，公司黄磷及草 甘膦的生产成本将较同行分别低 2058 元/吨和 761 元/吨。 有机硅：随着新能源汽车、光伏等行业快速发展，有机硅需求有望维持高增速。 兴发集团现有有机硅单体设计产能 36 万吨，并形成下游 15 万吨硅橡胶、3 万 吨密封胶以及 2 万吨硅油产能；此外公司在建 40 万吨有机硅单体产能，计划 2023 年 6 月建成投产。公司当前有机硅生产成本控制能力居国内前列，根据我 们测算，草甘膦副产氯甲烷的再利用使兴发有机硅生产成本可降低约 1400 元/ 吨，我们认为随着内蒙兴发有机硅单体投产后，产能规模叠加“磷硅盐协同” 循环产业链优势将进一步提高公司有机硅产业综合竞争力与市场影响力。

磷肥有望维持高景气，公司矿肥一体化优势明显

根据隆众化工数据，截至目前，国内磷酸一铵和磷酸二铵的价格分别为 3229 元/吨和 3650 元/吨，同比去年分别增长 33.2%和 30.7%，我们认为在当前磷肥 行业成本端推升及需求端拉动的背景下，磷肥价格有望维持高景气。公司现有 磷矿石 415 万吨/年，磷肥 100 万吨/年（磷酸一铵 20 万吨，磷酸二铵 80 万吨）， 根据公司公告，公司宜都园区内参股公司星兴蓝天 40 万吨/年合成氨项目已于 2021 年 6 月建成投产，宜都兴发二期项目中的 120 万吨硫酸装置目前仍处于试 车状态。根据我们的测算，公司每生产一吨磷铵，其生产成本较行业内没有磷 矿石及合成氨产能的磷肥生产企业低 500 元/吨以上，这意味着即使磷肥价格回 落，公司也可以凭借成本优势在磷肥业务上持续盈利。此外，随着公司后续硫 酸装置的投入运行，待达产达效后，公司磷铵生产成本还将进一步降低，届时 公司将实现矿肥一体化原料端的全面覆盖的同时，公司的磷肥业务盈利能力也将远超同行。

精细磷化工业务持续推进，公司盈利能力有望持续提升

随着我国半导体、显示器件产业及新能源车的迅速发展，公司抓住机遇，在传 统业务上深耕细作的同时，开始向高技术壁垒、高附加值精细化工产品延申。 近年来公司着重布局了更有发展前景的电子化学品，现已形成 3 万吨电子级磷 酸（含 IC 级 1 万吨）、2 万吨电子级硫酸（全为 IC 级）、3 万吨电子级蚀刻液 产能（含 IC 级 1 万吨），1.5 万吨/年 IC 级氢氟酸（30%权益）产能。并于 2021 年携手华友钴业，进军磷酸铁锂。根据公司公告，公司 2022 年公司合计有 16 个投产项目（含兴福电子），我们看好公司在精细磷化工领域的布局，认为随 着公司电子化学品业务的逐步开拓，有望持续提升公司的盈利能力。