2025年基于国际经验的比较研究：平准基金的运作模式与完善路径选择

1. 我国类“平准基金”的主要类型与运作模式梳理

1.1. 类“平准基金”概况

平准基金是指在金融市场面临重大危机或极端异常波动时，用来稳定市场、 托底止跌的官方救市基金，其目标是通过政府或金融机构干预，恢复市场信 心、防止市场进一步下跌。广义的平准基金，包括在特殊时期针对各个市场 （如外汇、银行）发挥平抑功能的资金形式；狭义的平准基金，指在股市等 特定金融市场发挥稳定功能的资金。从历史来看，起到类“平准基金”作用 的“国家队”包括中央汇金、中国证金、中国证金资管、社保基金、外管局 旗下投资平台等。

中央汇金明确了其类“平准基金”定位。4 月 8 日，中央汇金公司明确表态 将“坚定增持各类市场风格的 ETF，加大增持力度，均衡增持结构”，并首 次提出类“平准基金”定位。央行同步宣布，将通过再贷款向汇金提供充足 资金支持，形成“政策工具—资金渠道—市场操作”的闭环。证监会主席吴 清在 5 月 7 日的新闻发布会上表示，全力支持中央汇金公司发挥好类“平 准基金”作用，这是继 2025 年 4 月 8 日中央汇金首次明确提出 “类平准 基金”定位后，监管部门（中国证监会）首次明确中央汇金公司的“类平准 基金”定位。 中央汇金是对市场影响最大的类“平准基金”。截至 2024 年 6 月 30 日，中 央汇金公司直接持有 19 家金融机构股权，中央汇金公司还全资持有子公司 中央汇金资产管理有限责任公司。此外，中央汇金资产管理有限责任公司还 通过华夏基金和易方达基金设立了两个单一资产管理计划：易方达基金-中 央汇金资产管理有限责任公司-易方达基金-汇金资管单一资产管理计划和 华夏基金-中央汇金资产管理有限责任公司-华夏基金-汇金资管单一资产管 理计划。从上市公司来看，根据 Wind 统计，截至 2025 年 9 月末，中央汇 金持仓市值 32224.2 亿元，占“国家队”持仓总市值的 72%。中国证金、社 保基金、证金资管、国务院国资委监管企业持仓市值分别为 5743.52 亿元、 5528.1 亿元、亿元、 1165.7888.38 亿元。从持有的 ETF 来看，根据基金年 报前十大持有人数据，截至 2025 年 6 月 30 日，“国家队”（中央汇金、国 新投资、诚通）持有 A 股 ETF 总市值达 13019 亿元，中央汇金（包括中央 汇金、中央汇金资产，以及 2 只单一资产管理计划）持有 ETF 12899 亿元。

目前证金公司共有 11 个账户，包括中国证券金融股份有限公司和 10 个中 证金融资产管理计划，10 个中证金融资产管理计划分别为博时中证金融资 产管理计划、易方达中证金融资产管理计划、大成中证金融资产管理计划、 嘉实中证金融资产管理计划、广发中证金融资产管理计划、中欧中证金融资 产管理计划、华夏中证金融资产管理计划、银华中证金融资产管理计划、南 方中证金融资产管理计划、工银瑞信中证金融资产管理计划。截至 2025 年 三季报，中国证券金融股份有限公司共出现在 111 只股票的十大股东之中， 期末参考市值合计为 5733.36 亿元，10 个中证金融资产管理计划参考市值 合计 1150.76 亿元。

社保基金主要以三种渠道参与我国金融市场：①全国社会保障基金理事会， ②全国社保基金投资组合③基本养老保险基金投资组合。全国社会保障基 金的来源包括：①中央财政预算拨款；②国有资本划转；③基金投资收益； ④以国务院批准的其他方式筹集的资金。社保基金以基金安全和保值增值 为主体责任，长期投资、价值投资、责任投资为投资理念，体量相对较大。 截至 2025 年三季度，全国社会保障基金理事会出现在 8 个股票的十大股东 行列，全国社保基金投资组合共有 67 个投资组合出现在十大股东行列，基 本养老保险基金共有 43 个投资组合出现在十大股东行列。

梧桐树投资平台是国家外汇管理局的全资子公司，成立于 2014 年 11 月。 北京凤山投资和北京坤藤投资均成立于 2015 年 8 月，为梧桐树投资平台的 全资子公司。外管局持仓规模较小，梧桐树投资平台、北京凤山投资、北京 坤藤投资在 2015 入市， 2020 年末均退出相应股票十大股东行列。

1.2. 中央汇金具有稳定的资金来源

根据中央汇金公司官网披露，其维护资本市场稳定的资金来源有①资产实 力雄厚。作为国有金融资本受托管理机构,中央汇金公司经营稳健,资产负债 表健康。②现金流充足稳定。中央汇金公司每年获得稳定的现金分红,可动 用的自有资金规模较大。③融资渠道畅通高效。经多年发展,中央汇金公司 已建立起覆盖短中长期限、成熟稳定的市场融资渠道,还可获得人民银行流动性支持。2025 年 4 月 8 日，中国人民银行发声，在必要时向中央汇金公 司提供充足的再贷款支持。

1.3. 汇金系主要持有以金融为代表的价值股和宽基 ETF

汇金系以金融为代表的价值股配置为主，中央汇金资管持有的证券数量和 市值最多。2025 年三季度，从持股市值看，中央汇金资管持有证券数量最 多，达 144 个，持股市值 1779 亿元，中央汇金投资持股数量不多，但市值 超过 3 万亿。以 120 万亿市值规模估计，汇金系持股约占市值的 2.7%。从 持股类别看，中央汇金资管持仓呈现“金融为主、多行业均衡配置”特征， 中央汇金投资全部在金融行业，以银行为主，持有农业银行、中国银行、工 商银行市值均超过 9 千亿元。易方达基金资产管理计划和华夏基金资产管 理计划持有的证券数较少，易方达基金资产管理计划以工业和材料为主，华 夏基金资产管理计划更多元，传媒、交运、消费均有涉及。 汇金系持有的 ETF 以宽基为主，持仓比例较高，ETF 市值总和占全 ETF 市场（5.68 万亿）的 24.4%。根据 2025 年中报披露的数据，中央汇金投资 和中央汇金资产管理持有的均为市值百亿千亿的宽基 ETF，包括上证指数、 沪深 300、中证 500、创业板、科创 50 等，这其中沪深 300 持仓金额最高， 均超过 4000 亿元。并且中央汇金投资和中央汇金资产管理影响力较高，持 仓比例大多在 30%~50%，具有相当的定价权。易方达基金资产管理计划和 华夏基金资产管理计划持有的基金品种较多，在价值、成长方向均有布局， 如医药、软件、红利，但持有规模相对较小，持仓比例大多在 10%以下。

1.4. 汇金系 2023 年后以增持 ETF 为主

2023 年以前，中央汇金以股票操作为主，在市场大幅下跌、恐慌时买入以 国有四大行和部分蓝筹股为主的股票，在市场回暖后进行减持。 （1）增持：中央汇金投资在 2011 年、2012 年、2015 年、2023 年增持以四 大行为主的股票。2011 年 10 月，A 股持续低迷、银行股估值处于历史地位， 汇金投资增持农、建、中行共 8.42 亿元。2012 年三季度至 2013 年三季度， A 股持续震荡下行，汇金投资增持农业银行、建设银行、中国银行、工商银 行、新华保险、光大银行共 22.16 亿元，并于 2013 年 6 月承诺将在未来六 个月继续增持，创单次增持规模之最。2015 年三季度 A 股暴跌，汇金投资 增持 882 支股票，增持金额高达 143.79 亿元。2023 年在上证指数在 3000 点 徘徊时增持农、建、中、工行共 21.44 亿元。 （2）减持：2015 年上半年 A 股经历大幅上涨后处于高位，汇金投资将增 持的四大行股票减持到初始仓位，12 月将救市股票分批划转至汇金资管。 2016-2020 年汇金资管对划转的救市股票进行长期持有管理，2021 年股市回 暖后汇金资管大幅减持，持有证券数量从 2020 年中的 816 个下降为 2021 年末的 158 个。 2023 年后，汇金投资和汇金资管投资以 ETF 操作来平稳市场，便于高效实 施大资金部署，持有的 ETF 规模爆发式增长。2023 年前，虽然汇金投资宣 告了了买入 ETF 的举措，但持有基金数量约为 200 亿份，规模较小，汇金 资管持有基金数量不及百亿份。2023 年国内经济低迷，A 股市场在 3000 点 徘徊，汇金投资 2023 年 10 月公告“买入交易型开放式指数基金（ETF）， 并将在未来继续增持”，并在后续 2024 年 2 月、2025 年 4 月两个低谷期公 告再次增持，2023 年末和 2024 年末持有基金数量升至 401 万亿份和 1972 万亿份。汇金资管在 2024 年下半年积极买入，持有基金数量从 2024 年中 的 54 万亿份大幅加仓 1126 万亿份，基金产品从 9 只上升至 15 只。

1.5. 效果如何？短期起到托底作用，长期看政策与基本面

中央汇金在资本市场稳定中扮演着重要但非决定性的角色，汇金通过增持 操作能在短期内抑制非理性下跌、提振市场信心，为政策调整提供时间窗口， 但中长期效果仍取决于经济基本面以及政策协同效果等。 （1）2011 年 10 月汇金增持金额相对总市值为 21.38 万亿元的 A 股市场可 以说是“杯水车薪”（不到 0.01%），虽然大盘在 2011 年 10-11 月有所反弹， 但并未改变下行趋势，未来三个月后指数再创新低。2012 年至 2013 年汇金 继续增持约 30 亿元的金融股活跃资本市场、提振投资信心，上证指数未有 明显起色。在货币政策持续宽松、改革预期升温 (国九条、一带一路、国企 改革等)、市场情绪狂热催化下，形成快牛行情，仅 7 个月内指数翻倍。 （2） 2015 年股灾汇金增持金额超过百亿元，短期来看资本市场流动性恢 复，指数在 2015 年第四季度上行，然而 2016 年初后指数涨幅迅速转负， 汇金并未出手，股市靠自身修复走出低谷。慢牛行情受全球经济共振复苏、 中国经济韧性增强 企业盈利持续改善 、 支撑。2018 年经济下行，股市走熊， 汇金未进行干预。 （3）2023 年 A 股长时间低迷，2024 年汇金购入千亿 ETF 以稳定短期市场 预期，加上政策密集发力，新“国九条”强调深化长期资金入市机制、严把上市“入口关”、优化分红制度等，汇金操作与一揽子资本市场改革措施形 成合力，带动万亿资金入场。

2. 境外“平准基金”运作实践

2.1. 日本：短期企稳，长期取决于基本面

日本股市（类）平准基金最早可追溯至二战期间 1941 年成立的日本协同证 券。日本历史上严格意义上的平准基金均由日本大藏省（相当于我国的财 政部）牵头，银行和证券公司出资，并有明确的退出时点。包括 1951 年在 二战后的经济恢复期成立的第一证券投资信托基金、1963 年在经济下行、 美国利息平衡税冲击下成立的日本共同证券基金和日本证券持有组合基金， 以及在泡沫经济破灭、1995 年逢阪神大地震冲击时成立的股市安定基金， 存续期在 4-10 年。类平准基金操作主要由日本央行开展，2002 年互联网泡 沫破灭、2009 年国际金融危机时央行从银行购买股票，为银行注入现金以 稳定银行资本充足率，同时提振了市场预期。2010 年 11 月之后，日本央行 开始购买 ETF 来稳定资本市场， 2020 年新冠疫情期央行购入了 12 万亿规 模的 ETF。

日本（类）平准基金短期能够发挥逆周期调节功能，但长期提振效果不理 想。从短期股价表现来看，在市场前期出现大幅下跌时平准基金一年内能够 使股价止跌回稳。从长期股价表现来看，仅依赖平准基金难以起到带动股价 长期向好的作用。1964 年 1 月，在日本共同证券基金成立后，日本股票市 场的下跌趋势暂时得到缓和，但因日本经济基本面没有改善，股票市场在经 历短暂快速回升后又转为继续下跌。1995 年日本股市安定基金入市后，市 场急速上行，但由于经济持续下行，一年后股市又重回下行区间，并低位震 荡约 3 年。 2010 年 10 月起日本央行大规模购买 ETF 引发了一系列争议。2010 年日本 央行推出全面货币宽松政策(CME)，开始从证券交易所购买 ETF，初期年度 上限仅 4500 亿日元。2013 年在安倍“三支箭”政策下，日本央行推出 QQE(量化和质化宽松)，ETF 购买规模大幅提升，取消余额上限改为年度购买上限，2016 年 7 月，年度购买上限从 3.3 万亿日元大幅上调至 6 万亿日 元，2020 年 3 月扩大至最高每年 12 万亿日元。日本央行大规模持有 ETF 可能带来以下问题：（1）未来政策灵活性受限。截至 2025 年 6 月，日本央 行持有 ETFs 的规模已经达到 37.19 万亿日元（占央行总资产的 5%），已 无股票存量。央行不仅面临很大的退出压力，未来进一步扩表也将提高风险 暴露程度。（2）日本央行作为政策制定机构，成为日本股市的第一大股东， 立场不再中立。（3）长期托底行为有损市场效率，政府间接持股不利于上市 公司治理。

2.2. 美国：针对性强，效果显著

2.2.1. 外汇稳定基金（ESF）

美国官方“平准基金”实际上是指外汇稳定基金 (Exchange Stabilization Fund, ESF)，它是美国财政部维护金融稳定的核心工具，ESF 最初的目的是为美 国提供充足的财政资源，通过买卖外汇和黄金来稳定美元价值。 ESF 于 1934 年依据《黄金储备法》(Gold Reserve Act) 正式成立，初始资 金为 20 亿美元，由美元、外币和特别提款权（SDR）三种资产组成。自实 行浮动汇率制以来，美国在 20 世纪 90 年代中期基本停止了对外汇市场的 干预。此后，美国与其他国家协调，在 1998 年、2000 年和 2011 年这三个 时期进行了三次干预。ESF 在 2008 年之前的主要用途是为面临金融危机的 外国提供短期贷款，这些贷款往往带有明显的对外援助和外交政策色彩，主 要集中在拉丁美洲和加勒比地区，包括巴西和墨西哥。ESF 也曾被用于向正 在与国际货币基金组织（IMF）谈判长期融资的外国提供过渡性贷款。 2008 年之后，ESF 的用途发生了变化，主要用来在危机时稳定金融市场。 （1）2008 年货币市场担保。2008 年 9 月 16 日，全国房地产泡沫破裂引发 市场动荡，名为“储备基金”（Reserve Fund）的货币市场基金股价跌破面值 1 美元以下，引发了货币市场基金的普遍挤兑，投资者试图撤回约 2500 亿 美元的投资。为了阻止挤兑，财政部宣布为参与的货币市场基金的存款提供 担保，利用 ESF 500 亿美元资产来弥补任何因该担保造成的损失。该计划 于 2009 年 9 月到期，为期一年，在此期间超过 3 万亿美元的存款得到了担 保。（2）新冠疫情期间的担保和贷款。《新冠病毒援助、救济和经济安全法 案》(CARES Act)通过 ESF 向财政部提供了 5000 亿美元用于向受新冠疫情 影响的合格企业、州和市政当局提供贷款、贷款担保或投资至 2020 年底。

2.2.2. 不良资产救助计划（TARP）

不良资产救助计划（TARP）是美国政府应对 2008 年金融危机的关键举措 之一，包含了汽车工业、银行投资计划、信贷市场计划、住房、投资美国国 际集团（AIG）等关键领域，总金额约 4750 亿美元。TARP 帮助防止了第 二次大萧条，稳定了崩溃的金融体系，并重启了提供抵押贷款、汽车贷款、 学生贷款和商业贷款。 TARP 主要以买入股权的形式为金融企业注入资金，防止流动性风险。次贷 危机爆发后，金融机构持有大量次级抵押贷款支持证券，资产负债表严重恶 化，金融机构资本充足率大幅下降，多家大型银行和保险公司面临倒闭风险。 财政部的银行投资计划投入 2455 亿美元，包括资产担保计划（AGP）、资本 购买计划（CPP）、定向投资计划（TIP）等，针对对象涵盖了不同规模、不 同运营状况的金融机构。例如在资本购买计划（CPP）中，财政部向 48 个 州的 707 家金融机构提供了约 2050 亿资金，获取他们的优先股或债券。对 金融系统影响非常大的机构，财政部单独出资，通过定向投资计划从花旗集 团和美国银行两家机构购买 200 亿美元的优先股，也为濒临破产的大型保 险机构美国国际集团（AIG）斥资 698 亿购买优先股、普通股，防止其破产 引发连锁反应。金融危机几乎冻结了汽车贷款的信贷渠道、汽车工业正处于 崩溃边缘时，美国财政部通过汽车行业融资计划向汽车行业投资了约 800 亿 美元，有效防止美国汽车行业崩溃。

一揽子救助计划的实施，迅速稳定了金融业，向市场注入了大量流动性，有 效缓解了市场恐慌情绪，使股市止跌企稳。通过救助汽车业等间接保住百万 个就业岗位，帮助美国经济在 2009 年下半年开始复苏。截至 2023 年 9 月 30 日，TARP 计划的总支出为 4435 亿美元，通过出售股票、股息、利息和 其他收入收回 4255 亿美元，扣除 131 亿美元的利息支出后，TARP 计划的 净成本为 311 亿美元。 TARP 具有明确的退出策略，核心原则是有序退出、最大化纳税人回报、 避免市场二次冲击。（1）大多数项目在 2010-2014 年间完成退出，最晚的 汽车业项目于 2014 年底结束。（2）TARP 的银行投资计划为纳税人带来了 显著的正收益。截至 2023 年 9 月 30 日，财政部通过偿还款项和其他收入 收回了 2759 亿美元，而最初的投资额为 2455 亿美元。（3）财政部对 AIG整体收益达 50 亿美元，其中普通股投资收益 41 亿美元，优先股投资收益 9 亿美元。美联储 177 亿美元收益包括：纽约联邦储备银行（FRBNY）向美 国国际集团（AIG）提供的贷款收益 68 亿美元；持有 AIG 最大海外人寿保 险子公司的 AIA Aurora 和 ALICO 特殊目的实体优先股收益 14 亿美元；以 及 Maiden Lane II 和 III 特殊目的实体合计收益 95 亿美元。（4）财政部于 2011 年退出了对克莱斯勒的投资，提前六年收回了 90%的纳税人资金。2013 年 12 月，财政部退出了对通用汽车的投资。 2014 年 4 月，财政部宣布同 意以每股 25 美元（拆股后）的价格向公众出售 9500 万股 Ally 普通股，为 纳税人带来 23.75 亿美元的收益。随后 IPO 承销商部分行使了超额配售权， 财政部又以每股 25 美元的价格出售了 724.567 万股。

2.3. 韩国：临时运作，效果不佳

韩国分别在 1990 年、2003 年、2008 年、2020 年和 2022 年推出五次股市 稳定基金。该基金的设立并非常态化操作，每次均是在特殊情况下临时运作， 持续时间约 4 年。 （1）1990 年股市稳定基金的设立是为了应对 1989 年 4 月以来持续的股市 低迷，同年 11 月底韩国综合指数（KOSPI）跌至 900 点。1990 年 5 月，政 府宣布设立 4.86 万亿韩元的证券市场稳定基金，共有 627 家公司共同投资, 包括银行 2 万亿韩元，保险公司 0.5 万亿韩元，上市公司资 1 万亿韩元，该 基金规模很大，相当于当时的市值的 5.6%，成立后积极买入大型制造业、 金融业股票、韩国国有企业股票直到 1992 年底。 （2）2003 年股市稳定基金的设立是为了应对 2002-2003 年信用卡危机和 伊拉克战争造成的股票价格下跌。韩国交易所、韩国证券存管局、韩国证券 业协会、韩国科斯达克交易商共四家证券机构参与，基金规模约为 4000 亿 韩元（占市值的 0.1%），仅为 1990 年基金规模的十分之一，70%的资金用 于购买 KOSPI 指数，30%的资金用于购买 KOSDAQ 指数。该基金于 2003 年 1 月 28 日宣布成立后股价持续下跌，直到 3 月 17 日美国宣布对伊拉克 发出最后通牒、韩国政府宣布采取全面应对措施后，股价才开始回升。 （3）2008 年股市稳定基金是为了保护韩国股市免受全球金融危机的影响而 设立。韩国交易所、韩国证券存管局、韩国证券业协会和韩国资产管理协会 共出资 5015 亿韩元。原计划是将 80%的资金用于购买 KOSPI 指数，20%的 资金用于购买 KOSDAQ。为了支撑创业板市场，2010 年 7 月基金将投资 KOSDAQ 的比例上调至 30%，12 月再次上调至 40%。虽然该基金规模很小, 仅占市值的 0.1%，但韩国股市在基金设立后一路反弹。 （4）2020 年和 2022 年的证券基金只是宣布设立，而没有实际执行。2020 年 1 月至 3 月新冠疫情全球蔓延期间，韩国综合股价指数（KOSPI）暴跌约 30%，外国投资基金累计净卖出 15 万亿韩元。韩国政府于 2020 年 3 月 24 日宣布设立股票稳定基金, 由25家金融公司和4家证券相关机构联合投资， 预计规模为 10.76 万亿韩元，占市值的 0.7%。自 2020 年 4 月起，个人投资 购买力迅速增强导致股市反弹，2020 年股市稳定基金并未执行。2022 年 10 月，处于对经济衰退的担忧，韩国政府重新设立了股票稳定基金，其规模、 筹集资金的方式和执行方式与 2020 年相同，但最后该基金并未真正实施。

韩国股市稳定基金只是暂时的，对股市提振效果不佳。韩国金融研究院（KIF） 研究指出，股市稳定基金无法改善经济基本面。如果市场是由经济基本面驱 动的,那么股市稳定基金只会造成股市的暂时性价格泡沫。（1）1990 年的稳 定基金实施后股市约两年内没有反弹，部分公司通过借贷参与证券稳定基 金而破产。（2）2003 年的稳定基金成立后的四年内，平均年回报率为 13%， 累计回报率超过 60%。但股价的回升并非是因为该基金，而是 3 月 17 日美 国向伊拉克发出最后通牒、韩国政府宣布实施全面的信用卡政策消除了经 济不确定性的原因。（3）KIF 研究表明，2008 年韩国股市的反弹更可能是 因为美联储一系列救市措施、外国投资者以及韩国养老基金等机构投资者 的大量买入。（4）2020 年个人投资者的大量买入使股市复苏。（5）2022 年 加息造成经济衰退，并且稳定基金规模非常小，并不能扭转经济衰退的局面， 加上个人投资者买入力量强大，稳定基金并未实施。

3. 完善我国“平准基金”运作模式的建议

3.1. 境外平准基金经验总结

3.1.1. 成功经验

（1）精准聚焦，实施针对性干预

美国平准基金类工具的核心优势在于针对性极强。2008 年金融危机时，外 汇稳定基金 ESF 针对货币市场基金挤兑危机，动用 500 亿美元为货币市 场基金存款提供担保，在一年内为超 3 万亿美元存款保驾护航，快速遏制 了流动性恐慌；TARP 则精准切入金融机构、汽车工业、住房市场等重灾区， 比如向 707 家金融机构提供 2050 亿美元资本购买计划资金、向通用汽车等 车企注入 800 亿美元，化解了关键行业的系统性风险，避免危机向全市场 扩散。

（2）建立清晰的退出机制，兼顾市场稳定与纳税人收益

美国 TARP 计划的退出策略以 “有序退出、最大化纳税人回报” 为核心 原则，制定了明确的退出时间表与路径。多数项目在 2010-2014 年完成退 出，银行投资计划不仅实现全额退出，还为纳税人带来 304 亿美元的正收 益，对 AIG 的救助最终实现 50 亿美元整体收益。同时“危机时注入、企 稳后退出”的模式，既避免了政府长期占据市场主体地位，也降低了财政资 金的沉淀风险。

（3）短期逆周期调节有效，为基本面修复争取时间

日本的类平准基金在短期止跌企稳方面展现出一定效果。无论是 1964 年第 一证券投资信托基金成立后一年内实现 118% 的收益率，还是 2020 年新冠 疫情期间央行购入 12 万亿日元 ETF 后市场止跌回升，均体现出平准基金 在市场极端下跌时的托底作用。这类短期干预能够快速遏制非理性抛售，为 经济基本面修复和后续政策落地争取了窗口期。

3.1.2. 失败经验

（1）长期大规模介入市场，降低市场效率

日本央行自 2010 年起大规模购买 ETF，截至 2025 年 6 月持有 ETF 规模 达 37.19 万亿日元（占央行总资产 5%），引发多重弊端。一方面，央行成 为股市第一大股东，其政策制定者的中立立场被打破，市场定价功能被削弱， 长期托底也降低了市场自我调节能力；另一方面，庞大的持仓规模导致政策 灵活性受限，既面临巨大的退出压力，也进一步放大了央行的风险暴露程度，形成 “进易退难” 的被动局面。

（2）由经济基本面驱动的下跌，救市长期效果不佳

1964 年日本共同证券基金入市后，市场短暂回升但因经济基本面未改善再 度下跌；199 年股市安定基金推动市场短期上行，却因经济持续下行导致一 年后重回低谷并低位震荡数年。韩国平准基金运作整体效果不佳，也是由于 基本面未改善，以及资金规模过小的问题。这表明平准基金仅能解决短期流 动性和信心问题，若缺乏经济增长、企业盈利等基本面支撑，无法实现市场 长期向好。

3.2. 目前我国平准基金存在的不足

我国类平准基金虽已形成以中央汇金为核心的运作体系，且能在短期实现 市场托底，但仍存在多方面潜在不足：第一，退出机制的系统化与灵活性不 足。相较于美国 TARP 计划明确的 “有序退出、最大化纳税人回报” 的退 出原则和时间表，我国类平准基金虽有增持后减持的操作，但缺乏针对不同 市场场景的分层退出方案，也未建立与市场企稳程度挂钩的动态退出触发 机制。第二，长期介入的市场边界模糊。中央汇金存续时间超过十年，操作 规模巨大。2025 年 6 月末持有 A 股 ETF 市值占全市场 24.4%，部分宽基 ETF 持仓比例超过 40%，参考日本央行大规模持有 ETF 损害市场定价功能 的教训，我国类平准基金长期高比例持仓可能削弱市场自我调节能力，且未 明确持仓规模上限。第三，与基本面修复的联动性不足。平准基金的短期托 底虽能提振信心，但尚未建立与经济基本面改善政策（如企业盈利修复、产 业纾困）的协同机制，易出现资金托底但基本面支撑缺位的情况，长期稳定 效果受限。

3.3. 完善我国平准基金运作模式的建议

结合境外平准基金的成功经验与教训，建议从机制设计、规模管控、政策协 同、监督评估四个层面系统优化我国类平准基金运作模式： 一是明确持仓边界，防止长期市场扭曲。设定类平准基金在个股与 ETF 中 的持仓比例上限（如单只 ETF 不超过 30%），建立与市场活跃度、波动率挂 钩的动态调整机制，引导其逐步从“直接持股”向“引导市场长期资金”转 型。 二是构建触发式退出机制，提升资金效率。设计以市场指标（如沪深 300 指 数恢复至某区间、波动率回落至常态）为触发条件的退出路径，分类制定个 股与 ETF 退出方案，并建立退出收益的专项回流机制，实现“稳定市场” 与“保值增值”双重目标。 三是强化与宏观经济政策协同，形成“托底+修复”合力。将平准基金操作 节奏与财政、货币、产业政策出台时点相协调，尤其在企业盈利改善、经济 数据企稳的关键窗口期，配合释放稳定信号，增强政策联动效应。 四是建立定期评估与信息披露机制。引入第三方机构对平准基金运作效果 进行年度评估，定期向市场披露持仓概况与操作逻辑，增强透明度，稳定市 场预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）