2026年“学海拾珠”系列之二百六十八：主动基金买入股票的超额收益时序曲线

引言

文献提出了一种方法，用于识别投资信号所产生的价值大小以及价值累积的时 间跨度。该方法的核心是构建“超额收益曲线”，其形式为基金经理建仓某股票后， 该股票的平均超额收益指数。这些超额收益隐含地源于那些无法直接观察到的潜在 投资信号。构建这些超额收益曲线具有诸多益处。通过更好地理解投资信号如何创 造价值，该方法可以帮助基金经理了解交易的紧迫性、信号何时可能失效，以及他 们的信号实际创造了多少价值。这有助于基金经理分析资产管理规模、投资组合结 构、超额收益机会、交易与再平衡频率以及费用之间的权衡关系，正如 Pastor、 Stambaugh 和 Taylor（2020）以及 O'Neill、Schmidt 和 Warren（2018）所建模的 那样。例如，那些投资信号带来的超额收益在较短时间内累积的基金经理，可能会考 虑更频繁地调整投资组合，以最大化捕捉这些信号（参见 Perold 和 Salomon，1991； van Binsbergen 等人，2024）。而那些投资信号需要较长时间才能完全兑现的基金 经理，其投资可能更具可扩展性。超额收益曲线还能通过增进对基金经理如何创造 价值的理解，来帮助投资者进行基金经理筛选，并通过对投资过程的差异性提供额 外视角，帮助投资者实现基金经理的多元化配置。 本文通过以下步骤构建超额收益曲线：①首先，利用从 Morningstar 提取的月度 持仓数据识别基金的新建仓股票；②然后，构建这些股票在未来 36 个月内相对于某 个基准的累积超额收益指数；③最后，对单个基金以及按发起基金风格和/或特征定 义的类别内的这些股票超额收益指数进行平均。

初步研究发现，样本中的主动型基金经理能够识别出随后跑赢其基金风格指数 的股票。他们购买的股票平均产生了显著的超额收益，在 11 个月后达到峰值 1.1%， 其中绝大部分（约 85%）在 6 个月内累积。在规模维度上，小盘股基金建仓的股票 收益超出小盘股指数的幅度，大于大盘股基金建仓的股票收益超出大盘股指数的幅 度。一个可能的解释是，小盘股更有可能被错误定价，而小盘股基金经理具备识别这 些机会的技能，从而能够跑赢其风格指数。本文的曲线分析突显了，小盘股基金的大 部分平均超额收益在建仓后的头 8 个月内累积，之后直到 22 个月还有一些额外收 益，此后没有出现显著衰减。与此同时，中盘股和大盘股基金的平均超额收益曲线在 9 到 12 个月左右达到峰值，随后下降。本文的分析表明，当相对于基金风格指数进 行业绩评估时，小盘股基金经理所交易的信号，其收益累积周期更长，且比中盘股 和大盘股基金经理交易的信号更持久。 转向成长-价值维度，成长型基金购买的股票在 6 个月内跑赢其风格指数，但这 种相对表现在建仓 12 个月后出现逆转。价值型基金也能识别出随后跑赢其风格指 数的股票，但这些收益累积的时间更长，可以持续至少 36 个月。成长型基金买入的 股票在较短时间内表现优异，这一发现表明成长型基金经理交易的信号，其收益周 期比价值型基金经理所利用的信号更短。

该研究进一步通过投资组合分组排序和回归分析，展示了超额收益曲线如何揭 示投资信号与基金特征之间的联系。例如，研究者发现新建仓股票的超额收益与基 金换手率之间存在显著的正相关关系。这与 Chen、Jegadeesh 和 Wermers（2000）、 Dahlquist、Engstrom 和 Soderlind（2000）、Wermers（2000）、Yan 和 Zhang（2009） 以及 Busse 等人（2019）的研究结果一致，尽管也注意到，换手率与超额收益之间 的正相关关系在文献中并非普遍存在（例如 Carhart，1997；Edelen、Evans 和 Kadlec， 2013）。本文的曲线分析方法有助于证明，高换手率基金购买的股票，其超额收益在 约 3 个月的较短周期内最强，之后逐渐消退（与 van Binsbergen 等人 2024 的研究 一致），但按换手率排序最高五分位组基金购买的股票，其超额收益明显优于低换手 率基金购买的股票，这种优势一直持续到购买后约 18 个月。这表明，高换手率基金 的基金经理在识别能够跑赢其风格指数的股票方面具备更强的技能，并且其投资信 号的回报累积周期更短。 本文还对单个基金的平均超额收益曲线分布进行了分析。研究者发现，识别表 现优异股票的能力是普遍存在的，但超额收益的大小和累积周期在基金之间差异显 著。被买入股票在建仓后 36 个月内的累积超额收益中位数为每年 2.98%，10%分位 数为 0.88%，90%分位数为 7.52%。样本中绝大多数基金的新建仓头寸都能产生与 选股能力相符的超额收益，这与 Barras、Gagliardini 和 Scaillet（2022）的研究结果 一致。

尽管如此，基金经理识别表现优异股票的能力可能无法转化为投资者的正向净 超额收益，这最终取决于所持股票的组合及其权重、在合适时机退出并成功重新配 置资产的能力、交易成本以及管理费用。例如，Anton、Cohen 和 Polk（2021）发 现基金经理倾向于持有许多未能增加价值的股票。超额收益累积的周期在基金之间 也存在显著差异。基金平均超额收益曲线达到峰值的时间中位数为 16 个月，而 10% 分位数为 2 个月，90%分位数为 35 个月。如此宽的范围表明，基金经理所交易的投 资信号，其超额收益累积周期差异巨大，这为 Cremers 和 Pareek（2015、2016）、 Lan、Moneta 和 Wermers（2024）以及 van Binsbergen 等人（2024）所记录的不 同基金持仓周期的差异提供了解释。 本文还考察了从建仓时刻到观察到的卖出时刻的超额收益曲线，并检验了不同风格基金中，超额收益与持仓周期的关系。研究者发现，正的超额收益倾向于来自那 些持仓周期较短的头寸，而持仓超过 24 个月的头寸则产生负的超额收益。此外，观 察到的模式并不符合基于其超额收益指数峰值对不同风格基金应如何交易的先验预 期——这些峰值暗示成长型基金应持有较短周期，而价值型和小盘股基金应持有较 长周期。基本上，每种风格内部基金的持仓周期和超额收益产生模式都比预期的要 均匀得多。这意味着，正如基金的超额收益曲线所揭示的，基金似乎并未完全捕捉到 其投资信号在大小和周期上的全部潜力。

方法

本文方法的核心是构建股票相对于某个基准的超额收益指数，然后进行平均。 这样做的一个关键好处是能够揭示超额收益累积的大小和周期，从而深入了解源于 基金投资信号的收益生成过程的强度和时机。这些信号是通过月度持仓数据的变化 推断出来的，并非直接观察得到。 该方法包括识别主动型基金新建仓的股票，并创建超额收益指数，以追踪每次 建仓后续的超额收益模式。通过对这些超额收益指数在多次建仓间进行平均，可以 得到基金买入决策所产生的典型超额收益曲线。这些超额收益曲线可以被解释为累 积相对收益指数的平均值，代表了从 0 时刻建仓到? + ?时刻之间，股票相对于同一 时期基准指数的平均累积超额收益。根据投资风格和基金特征，对单个基金以及基 金类别（基于投资风格和基金特征）的超额收益曲线进行了估计。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）