2025年策略报告：2026一季度市场策略展望和股票推荐

美股市场展望

2026年，在降息、减税、AI投资和消费韧性的作用下，美国经济预计将保持温和增长（1.8%~2.2%），实现 “软着陆”。结构性失业（低技能劳动力失业和贫富差距K型结构带来的风险）仍然是美联储政策的重点考量 因素。在今年12月降息后，明年4月、7月和10月或迎3次降息（每次25bps）。降息路径将沿着温和、渐进、 有控制的步伐，以惠及更多人群。预计明年通胀可控，粘性水平稳定在2.5%左右，将不是降息的阻碍。下任 美联储主席人选（哈塞特）亦将更倾向于宽松货币政策。此外，“大美丽法案”也为2026年的财政政策提供 了较大的扩张空间。在此经济环境下，市场可能担心美债长端利率上行，压制股市估值。然而，财政部有充 足的TGA余额进行国债回购，还保留了放松银行SLR（补充杠杆率）监管等工具，利率曲线斜率可控。因此， 我们仍然维持对美股的战略性看多。拔估值的作用可能趋弱，市场收益更多来自于 EPS 增长。 结构配置上，2026 年美股将从高集中度走向结构分化。AI 科技板块的配置上，市场将更多地关注 ROI，资金 可能从以硬件为重点扩散到 AI 应用端与端侧设备。此外，建议增配电力、工业（AI 带来的电网升级、数据中 心建设及国防开支）和医疗保健（估值合理，降息和 AI 带来的利润率、效率提升）等行业。 而 2026 年一季度，由于降息暂缓，市场会高度关注 4Q2025 财报指引。若今年底出现“圣诞行情”，需警惕 一季度的税务性抛压。短期建议关注具备高自由现金流和大规模回购计划的公司，以应对一季度的短期潜在 风险。

港股市场展望

展望 2026 年，港股将从估值修复主导，迈向盈利增长主导。估值扩张可能减弱，但流动性宽松，不会形成拖 累。2026 年呈现盈利驱动与流动性托底相结合的格局。在中国经济有效需求不足的背景下，“新供给创造新 需求”，成为港股市场新动力。新经济支撑港股走向基本面驱动；内外部政策环境向好；中美流动性双宽松共 振，外资和南向资金的新供给增加，转化为对港股配置的新需求；港股估值不高。基于 ROE 改善测算恒指盈 利增速 6-10%，PE 估值在 12-13x，则恒指 2026 年上行空间大概率在 10~15%。β端较乐观但涨幅不可能更 加温和，α端则有更为清晰的机遇。 预计成长风格仍然是 2026 年的主线。风格切换将呈“渐进式”或“波浪式”过程，且价值与成长风格并非二 元对立。一方面，从行业端的“新供给创造新需求”主线出发，推荐“核心-卫星策略”。核心策略是 AI+， 包括 AI 互联网、及 AI 衍生的人形机器人、自动驾驶和电力（可控核聚变、电力设备/燃气轮机、储能、发电 等）等产业链。卫星策略包括“困境反转”策略（以必需消费行业为代表）以及自下而上精选α个股（如创 新药等）。另一方面，从 资产端的“新供给创造新需求”主线出发，推荐哑铃型组合。攻守兼备、动态平衡， 增强夏普比率。弹性进攻策略包括有色金属（受美元贬值、低利率和流动性三重驱动）和保险股（“资产荒” 促使保司增配权益投资需求，驱动利差益上行，属于β增强品种，且港股保险股相对 A 股显著折价）。价值防 守端推荐高股息策略。恒生高股息率指数股息率仍超 6%，分红能力稳定。南向体量最大的险资和增长的"固 收+"产品新供给下，持续增配高股息资产。

美国科技行业

人工智能与大型科技公司：泡沫论难掩AI核心动能

尽管市场上存在关于AI泡沫的讨论，我们认为大模型能力提升、用户渗透率提 高以及应用场景扩展三大核心增长驱动因素不变，共同推动整体 AI需求，同时 带动云计算和科技硬件的发展。我们认为全球科技巨头基本面稳健、估值合 理，仍具备吸引力。相比之下，亏损严重的聊天机器人（如 OpenAI）以及部 分绝对估值水平较高的公司（如 Palantir），更容易受到市场情绪影响而面临 估值审视。我们预计聊天机器人公司将进一步优化商业模式，例如减少免费服 务，推动更多付费订阅增长，以及提高价格。投资主线聚焦于大型科技公司， 它们有能力应对2026年的AI转型，利用稳固主业补贴AI并实施变现策略。

消费类SaaS：零Capex享AI红利，全球用户增长趋势不变

我们认为消费类SaaS（例如 Netflix、Roblox、Reddit）将从AI直接受益。例 如，Netflix用生成AI制作预算内不可能的电影场景；Roblox正在使用AI来增强 Roblox Studio，使开发者能够通过提示词创建游戏内的3D对象。共享经济平 台如Uber和DoorDash也在利用AI提升推荐系统和客户服务。整体而言，AI 技术提升了生产力，从而推动利润率扩张，或为平台发展进一步投资提供空 间。与此同时，它们的主业动能依然强劲：1）新兴市场推动全球用户增长； 2）发达市场的定价与变现仍在探索过程中；3）规模效应与成本效率推动利 润率扩张和自由现金流上修；4）从而为股东提供更好的回报（通过股票回购 与现金分红）。

中国互联网行业

AI积极进展将持续驱动云业务收入与估值回升

新AI模型和多模态产品的持续推出，如DeepSeek-V3.2（12月）、快手可灵 O1（12月）、阿里巴巴通义千问3-Max-Thinking（11月）、腾讯混元2.0（12 月）和百度文心一言5.0（11月），持续提振市场情绪。在自研芯片方面，阿 里含光800和百度昆仑芯取得重大进展，提供更强算力和更低能耗。应用创新 多点开花：阿里巴巴推出通义千问APP（将整合其产品生态与智能体能力） 及首款夸克AI眼镜；腾讯将元宝助手接入微信；字节跳动推出豆包AI智能手 机。这些AI进展正推动中国头部互联网公司的价值重估。龙头企业平均前瞻 12个月市盈率已从2025年初的11.7倍恢复至17.2倍，接近历史均值+1个标准 差。尽管四季度市场曾担忧AI泡沫，但我们认为短期AI需求依然强劲，并将持 续驱动云收入增长加速。中国互联网公司的资本支出强度约比美国龙头低10 个百分点，且估值仍存在折让（当前龙头企业平均估值折让约35%）。

游戏/广告增长稳健；把握出海机遇；即时零售复苏

AI正推动广告强劲增长（腾讯AIM+、快手OneRec、阿里万相台）；短视频平 台台持续获取份额。我们预计游戏业务将实现稳健的个位数增长，得益于腾 讯、网易和B站丰富的优质产品线。随着补贴战缓和，本地生活服务盈利能力 或将改善。凭借成本优势、卓越的本地化能力和创新模式，中国的AI/云计 算、跨境电商、自研爆款游戏及短剧等内容提升海外竞争力。我们预计腾 讯、阿里巴巴、网易、拼多多、B站等龙头企业将在2026财年实现超过10%的 收入增长和超过16%的利润增长。我们预期AI商业化将取得里程碑式进展，且 效率提升将持续。细分板块偏好顺序：广告 > 云计算 > 游戏 > 增值服务 > 电商 = 本地生活 > 直播。我们看好中国互联网行业，青睐具备以下特质的 公司：1）可持续的盈利增长；2）竞争护城河；3）有利的风险回报比；4） 良好的股东回报。

医药/医疗行业

制药企业：寻找创新转型佼佼者和国谈“去风险化”标的

制药企业是我们在2026年一季度青睐的子板块，我们建议投资人关注如下公 司：如翰森制药正持续推动创新研发转型，并验证其创新平台 能力。上述努力增厚了其创新板块的商业价值，并为与跨国药企的潜在海外 BD合作奠定了良好基础。同时，国家医保局成立以来的第8次国家医保谈判 目录以及首款《商业健康保险创新药品目录（2025）》于近期公布。前者有 114款创新药物通过医保谈判新增进入国家医保目录，将于2026年1月1日正 式执行。《商业健康保险创新药品目录（2025）》共纳入19种药品，来自18 家制药企业。其中5款CAR-T都已经纳入，此外包括阿尔兹海默以及部分罕 见病药物（北海康成的戈谢病药物、百济的神经母细胞瘤药物凯泽百等）。 中国商业健康险保费1万亿元人民币，增速20%，其中和创新药相关的重疾 险占56%、医疗险30%，合计8,600亿，潜力巨大。我们认为这为未来越来越 多更新的modality的系列创新药物体（如ADC/核酸药/基因细胞治疗类药物 等），提供了更完善的支付体系。

医疗器械：估值修复与长期赛道布局

医疗器械板块的短期投资主线，聚焦于业绩与估值的双重修复。随着政策面 影响逐渐淡化、企业战略调整深化以及国际化加速，预计多家公司有望在 4Q25至1Q26迎来业绩拐点。建议重点关注呈现业绩显著改善、且预计2026 年增速进一步提升的标的，有望实现业绩增长与估值回升的共振。 长期来看，器械板块正在经历由创新与出海双轮驱动的价值重估。具备全球 竞争力的创新产品逐步赢得市场认可，海外业务高速增长为头部企业打开了 新成长空间。建议持续布局市场空间广阔、国产化率仍低的创新器械领域， 并关注在临床注册、市场放量、国际化推进等方面具备催化动力的产品。

数字医疗：AI驱动的千亿级降本增效蓝海

过去一年，AI在医疗中的角色从最初的“聊天工具”加速迈向临床。“AI医 生/护士” 形态在全球医护短缺背景下发挥填补作用。我们预计，AI在医疗 体系的深度渗透有望每年释放数千亿美元的成本节约空间。然而，赛道整体 仍处早期且竞争激烈，商业模式闭环和可持续性尚待验证。随着优质医疗数 据的积累，我们预计26年Agentic AI技术将愈发适配临床应用场景，建议投 资者持续关注行业落地进度，以及技术创新与商业化节奏之间的平衡。

汽车汽配行业

明年补贴退坡，一季度销量承压，全年持平或微跌

预计26年中国汽车总销量同比持平或小幅度下滑，国内销量个位数下滑，出 口保持双位数增长。预计26年一季度国内零售受 2025 年以旧换新高基数及 购置税减半影响环比回落，明年补贴推出将缓解下行压力，补贴时间和力度 是关键。预计市场竞争仍激烈，但龙头公司集中度有望提升。新能源车国内 承压，但出口增长加快，预计录得双位数增长，渗透率持续提升至56%-60% 升。商用车方面，预计重卡报废更新政策在26年仍有延续，内需保持支撑， 同时亚非拉等地区需求旺盛推动出口增长，行业总量高单位数增长。达到约 107万辆。整体来看，乘用车国内需求承压，出口保持韧性，新能源与商用 车维持结构性增长，行业格局呈现分化特征。

悲观中寻找希望，前瞻布局优质股

汽车产业链投资策略：11 月部分车企批发数环比走弱，乘联会预估 11 月乘 用车总体零售数（不含出口）环比持平但因高基数同比下降 8.7%，体现四季 度补贴下降对行业冲击，符合我们 11 月 4 日报告《四季度行业贝塔偏弱，关 注产品线突破公司》的判断。当前我们认为市场情绪已经足够悲观，应该在 悲观中寻找希望，前瞻性布局。对于普遍担忧的明年补贴不确定性，销量透 支效应，碳酸锂涨价推升电池成本等问题，我们认为四季度补贴调控本质上 就是控制过度透支明年销量的必要手段，预计明年上半年大概率恢复补贴支 持政策，综合考虑碳酸锂的开采成本以及下游景气度，碳酸锂价格持续大涨 的可能性不大。现在是逐步吸纳明年业绩增长确定性高的公司的机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）