2025年第49周金融行业周报：险资股票因子下调，看好券商板块盈利修复

一、周涨跌幅及各板块观点

本周沪深 300 指数涨跌幅为+1.28%。本周非银金融（申万）指数涨跌幅为+2.27%，跑赢 沪深 300 指数 0.99pct。按子板块来看，本周证券Ⅱ（申万）、保险Ⅱ（申万）、多元金融 指数涨跌幅分别为+1.14%、+5.08%、+0.49%，证券Ⅱ（申万）、多元金融指数跑输沪深 300 指数 0.14、0.79pct，保险Ⅱ（申万）跑赢沪深 300 指数 3.80pct。本周银行（申万） 涨跌幅为-1.18%，跑输沪深 300 指数 2.46pct。按子板块情况看，国有行、股份行、城商 行、农商行本周涨跌幅分别为-2.67%、-0.50%、-0.86%、+0.41%。

1.1 保险板块周观点

本周保险Ⅱ(申万)涨跌幅为+5.08%，跑赢沪深 300 指数 3.80pct，截至 12 月 5 日 10 年期 国债到期收益率为 1.85%，环比-0.57BP。 险资权益投资风险因子优化落地。12 月 5 日，金管局发布《关于调整保险公司相关业务 风险因子的通知》，对长期持有特定股票及特定保险业务的风险因子进行下调，这是 5 月 监管推动险资入市举措的具体落地。自 2016 年偿二代实施以来，监管已形成"松紧适度" 的动态调整机制，本次下调是继 2023 年 9 月后的再优化，体现了监管层根据市场环境引 导险资优化配置的灵活调控思路。

核心调整内容：差异化降因子，精准引导资金流向。权益投资方面，持仓时间超三年的沪 深 300 指数成分股、中证红利低波动 100 指数成分股，风险因子从 0.3 下调至 0.27，持仓 时间按过去六年加权平均计算；持仓时间超两年的科创板普通股，风险因子从 0.4 下调至 0.36，持仓时间以过去四年加权平均为标准，实现长期持有资本消耗"打九折"。标的覆盖 兼顾稳健蓝筹与科技成长，既契合险资对高股息资产的配置需求，也体现对科技创新的政 策支持，形成"价值+成长"双轮引导格局。跨境业务方面，保险公司出口信用保险及中国 出口信保海外投资保险业务，保费风险因子从 0.467 下调至 0.42，准备金风险因子从 0.605 下调至 0.545，助力保险业支持企业出海。 政策影响：短期偿付能力改善有限，长期资金入市空间打开。偿付能力边际缓解但影响可 控：截至 2025Q3 末，行业综合与核心偿付能力充足率分别为 186.3%和 134.3%，显著高于 监管红线（100%和 50%）。测算显示，在维持偿付能力充足率不变的前提下，仅考虑沪深 300 成分股风险因子调降的情况，将释放 11%的股票加仓空间，但由于险企符合 2-3 年长期持仓标准的股票占比不高，风险因子下调在短期内对资本压力缓解效果可能有限。但从 长期潜力看，本次调整核心是强化险资作为资本市场"压舱石"的作用，为权益市场注入稳 定增量资金。

配置展望：险资权益配置向多元化扩容。沪深 300 与中证红利标的调整利好银行、公用事 业、煤炭等高股息板块，科创板因子优化则助力科技成长企业融资，形成 "稳健底盘+创 新引擎"的配置导向，部分已进入险资视野的科创板标的及科创 50ETF 成分股有望获得更 多配置。另外，伴随新会计准则即将全面落地，中小险企或将加强 OCI 股票配置，风险因 子松绑下，红利板块有望充分受益。 本周五保险指数大涨 5.80%，我们认为主要系以下几个因素形成合力：1）长期股票持仓 风险因子调降，保险长期资金入市再加码，点燃市场做多情绪；2）开门红预计将超预期： 在居民“挪储”需求背景下，分红险优势凸显，成为头部险企主力产品，明年负债端稳健 增长开始被市场交易；3）12 月政治局会议、中央经济工作会议有望继续释放稳增长信号、 呵护资本市场；4）12 月美国降息概率提升，全球流动性改善利好保险等高弹性品种。

1.2 券商板块周观点

本周证券 II（申万）上涨 1.14%，跑输沪深 300 指数 0.14pct，板块 PB 估值为 1.36x。 本周召开中国证券业协会第八次会员大会，证监会主席吴清围绕证券行业高质量发展发表 致辞，致辞中提到“监管层面将强化分类监管，对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本 空间与杠杆上限，提升资本利用效率”，是在 2024 年 9 月修订发布《证券公司风险控制指 标计算标准规定》、2025 年 8 月修订《证券公司分类监管规定》基础上的延续与深化，预 计未来监管将进一步对治理健全、风控完备的优质头部券商给予政策倾斜，推动头部券商 进一步提升资本使用效率与服务能力，逐步成长为具有国际影响力的标杆机构。另一方面， 致辞表示对融资融券、场外衍生品、私募资管等重点业务领域仍然保持风险防范，体现出 “扶优限劣、放管结合”的差异化监管思路。

1.3 银行板块周观点

本周银行（申万）下跌 1.18%，跑输沪深 300 指数 2.46pct。板块 PB 估值 0.55 倍。 当前银行股被充分定价了吗？

截至 2025 年 12 月 5 日，银行板块 P/B（LF）仅 0.55x，其中国有大行、股份行、城商行、 农商行市净率分别为 0.66x、0.50x、0.52x、0.59x。个股来看，除农行、招行外，上市银 行普遍破净，反映市场对银行净资产定价仍按折价逻辑，我们认为除开依赖重资本经营的 银行规模增长放缓、资产端收益下滑等因素压制外，或还源自市场对银行资产风险的普遍 担忧—尤其是传统房地产、政府债务等领域的风险暴露或持续拖累银行基本面。 回溯来看，2024 年资本市场“资产荒”下银行股全年逆势上涨 34%，板块涨幅领先其他 行业，我们判断该段行情主要由彼时低利率环境下相对占优的高股息策略托举，叠加市场 逐渐 price in 资产风险对银行账面盈利的传导作用实际弱于预期（这一点也成为市场确立 对银行盈利稳定性的信心并持续看好红利主线的基础），银行估值迎来持续回补式修复。

那么回到文首的问题：现在的银行股被充分定价了吗？我们认为并没有，主要基于两点判 断： 1）当下市场或仍在担忧地产、地方债及零售等领域风险暴露对银行的基本面的拖累，但 我们判断后续这种资产质量的负面预期对银行估值的影响或边际递减。一是近年来决策层 连续出台多轮化险安排，包括房地产白名单、安排特殊再融资债协助城投化债等政策，银 行在上述领域的部分风险敞口或已获得国家+货币的双重信用背书。二是零售领域，根据 我们此前外发的零售风险专题报告结论（《沧海安澜系列二：零售风险专题报告：风险缓 释，资产质量局部趋稳》），考虑银行持续、积极处置零售不良包袱、居民还款能力下降空 间有限，叠加零售贷款余额及零售不良余额占比均较低，零售资产质量有望局部趋稳，零 售风险暴露对银行整体经营影响或相对有限。 2）此外，市场亦对银行后续扩表动能持偏悲观判断，主要源自私营部门宽信用乏力、信 贷需求偏弱等考量。但我们认为社融口径下信贷少增并不等同于银行一定面临严重“资产 荒”，在宽信用主体向公共部门集中趋势下，银行资产投放与区域项目建设、政府资金活 动绑定或将持续加深，这种政银联动机制有望舒解银行扩表速率放缓的困境，而今年以来 部分城商行规模增速逐季修复、广义基建口径信贷贡献主要规模增量等事实或可对上述观 点加以验证。

二、保险周度数据跟踪

2.1 保险板块细分表现

按个股收益表现来看，2025 年 12 月 1 日至 2025 年 12 月 5 日，A 股上市险企周涨跌幅 分别为：中国太保（+8.23%）、中国平安（+5.09%）、中国人寿（+4.32%）、新华保险（+2.07%）、中国人保（+1.04%），其中中国太保具有相对收益。AH 溢价率方面，截至 2025 年 12 月 5 日，中国人寿溢价率最高，为 76.97%，环比上月降低；中国平安溢价率最低，为 12.81%， 环比上月降低，不同险企 A/H 溢价率差距仍较大。

2.2 债券及理财收益率表现

债券收益率：截至 12 月 5 日，10 年期国债到期收益率为 1.85%，环比下降 0.57BP。10 年 期国开债（AAA）、企业债（AAA）、公司债（AAA）、商业银行债（AAA）到期收益率分别为 2.02%、2.39%、2.43%和 2.09%，环比分别为+0.91、+4.60、+1.78、+2.49BP，企业债（AAA） 增幅最大。 信用利差：截至 12 月 5 日一周内，10 年期 AAA-AA 级企业债、公司债和商业银行债信用利 差分别为 45.00、44.34、25.80BP，信用利差变动分别为-0.01、-0.20、0.00BP，企业债 和公司债信用利差收窄，商业银行债信用利差不变。 期限利差：截至 12 月 5 日一周内，AAA 级 10Y-1Y 国债、企业债、公司债和商业银行债期 限利差分别为 44.64、63.83、67.38、42.62BP，期限利差变动分别为+0.20、+0.75、-1.54、 +0.96BP，国债、企业债、商业银行债期限利差走阔，公司债期限利差收窄。 截至 2025 年 12 月 5 日，余额宝、微信理财通年化收益率分别为 1.00%、1.09%，环比-0.10BP、 +1.50BP。虽然保险产品的预定利率有所下调，但在无风险利率和银行存款利率持续下调 的背景下，具有稳定现金价值的储蓄型保险产品优势仍在，预计仍有稳定的需求。

三、券商周度数据跟踪

3.1 券商板块细分表现

按个股收益表现来看，2025 年 12 月 1 日至 2025 年 12 月 5 日，个股涨跌幅表现居前的 依次为中银证券（+7.89%）、兴业证券（+6.35%）、国联民生（+3.91%）、中信建投（+3.75%） 及长城证券（+3.56%）；涨跌幅表现暂时靠后的依次为：天风证券（-10.56%）、首创证券 （-2.73%）、红塔证券（-0.93%）及华西证券（-0.72%）。

从估值修复表现来看，截至 2025 年 12 月 5 日，证券板块 PB 估值靠前的券商依次为： 华林证券（5.57x）、首创证券（4.05x）、太平洋（2.86x）、信达证券（2.85x）及中信建投 （2.44x）；估值靠后的券商依次为：国元证券（0.98x）、国金证券（0.98x）、华西证券（1.03x）、 财通证券（1.05x）及东吴证券（1.08x）。

AH 溢价率存在分化。截至 2025 年 12 月 5 日，在 13 家 A+H 股上市券商中，中信证券溢 价率最低，为 12.9%；中信建投溢价率最高，为 128.4%。

3.2 A股市场交投表现

本周股票成交额环比上升。2025 年 12 月 1 日至 2025 年 12 月 5 日，两市日均成交额 16961.84 亿元，较上周环比-2.0%，市场周度日均换手率为 1.62%，较上周+0.02pct。

两融余额环比上升，股票质押市值环比下降。截至 2025 年 12 月 4 日，全市场两融余额 为 24763.54 亿元，较上周环比+0.48%；市场两融余额占沪深 A 股总市值比重为 2.09%。 截至 2025 年 12 月 4 日，股票质押股数 2937.75 亿股，较上周环比-0.44%，质押市值 29211.14 亿元，较上周环比下降；本周市场质押股数占总股本的比重为 4.04%。

3.3 A股市场发行表现

本周 IPO 募集金额环比下降，新增再融资项目 1 家。2025 年 12 月 1 日至 2025 年 12 月 5 日，有 2 家首发 A 股，募集资金总额 62.64 亿元，环比-32.4%。新增再融资项目 1 家， 募集资金 2.43 亿元，环比+232.9%。

3.4 公募基金表现

本周新发基金规模环比增加。2025 年 12 月 1 日至 2025 年 12 月 5 日，全市场新发基金 规模 279.13 亿元，环比+64%，偏股型新发基金规模 93.24 亿元，环比+22%。

本周 ETF 净申购环比上升。2025 年 12 月 1 日至 2025 年 12 月 4 日，市场非货币型 ETF 净申购额为 49.37 亿元，较上周上升；股票型 ETF 净赎回额为 46.99 亿元。

四、银行周度数据跟踪

4.1 银行板块细分表现

按个股收益表现来看，2025 年 12 月 1 日至 2025 年 12 月 5 日，A 股银行涨跌幅表 现居前的按次为：张家港行（+3.96%）、厦门银行（+2.92%）、青农商行（+1.91%）、 招商银行（+1.16%）、紫金银行（+1.08%）；H 股银行涨跌幅表现居前的按次为： 郑州银行（+4.24%）、渝农商行（+3.03%）、招商银行（+2.68%）、重庆银行（+1.25%）、 青岛银行（+1.01%）。 从估值修复表现来看，截至 2025 年 12 月 5 日，A 股银行板块 PB 估值靠前的银行依 次为：农业银行（0.99x）、招商银行（0.95x）、杭州银行（0.86x）、宁波银行（0.81x）、 齐鲁银行（0.80x）；H 股银行板块 PB 估值靠前的银行依次为：招商银行（1.07x）、 农业银行（0.65x）、邮储银行（0.61x）、建设银行（0.55x）、交通银行（0.53x）。

AH 溢价率存在分化，分化呈收敛趋势。截至 2025 年 12 月 5 日，在 15 家 A+H 股上市银 行中，招商银行溢价率最低，为-11.0%，环比上月与上季度分别降低 2.8pct 及降低 10.0pct； 郑州银行溢价率最高，为 78.9%，环比上月与上季度分别提升 4.1pct 及提升 15.0pct。

4.2 央行公开市场操作及货币市场利率表现

央行流动性净回笼 8480 亿元。本周（2025/12/1-2025/12/5）央行流动性净回笼 8480 亿 元，环比上周多回笼 1.46 万亿元；其中逆回购实现净回笼 8480 亿元，环比上周多回笼 1.46 万亿元。

SHIBOR 利差环比上周有所提升。截至 2025 年 11 月 28 日，SHIBOR 隔夜利率为 1.30%， 环比上周下降 1.9bps，SHIBOR 7 天利差为 13.6bps，环比上周提升 3.9bps。截至 2025 年 10 月，质押式回购交易规模达 206 万亿元/同比-6.4%，降幅较上月有所扩大。截至 2025 年 12 月 5 日，质押式回购隔夜加权平均利率为 1.37%，环比上周下降 5.3bps，质押式回 购 7 天利差为 12.4bps，环比上周提升 2.7bps。

4.3 同业存单发行情况

同业存单净融资 471 亿元。本周（2025/12/1-2025/12/5）同业存单共计发行 4959 亿元/ 环比上周-11%，共计到期 4488 亿元，合计净融资 471 亿元。本周平均单只同业存单发行 规模为 13.74 亿元/环比上周-5.4%。

从发行期限结构来看，本周（2025/12/1-2025/12/5）6 个月期同业存单新发行 2074 亿元 /占比 37.5%，在各期限类别中发行规模最大，其余 1M/3M/9M/1Y 同业存单新发行规模占 比分别为 13.3%/13.0%/9.2%/27.0%。

按发行主体分类来看，本周（2025/12/1-2025/12/5）国有行新发同业存单规模最大，为 1823 亿元。按发行期限来看，1 年期同业存单占股份行当周发行规模比重最高（64.3%）。

4.4 公司债、企业债发行情况

公司债本周新发规模为 500 亿元。本周（2025/12/1-2025/12/5）公司债合计发行规模为 500 亿元/环比上周-38.1%，加权平均票面利率为 2.33%/环比上周-2.6bps。本周未新发企 业债。

五、行业新闻及重点公司公告

5.1行业资讯

【中国证监会】为深入贯彻党的二十大和二十届二中、三中、四中全会精神，落实中央金 融工作会议和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》部署 要求，进一步健全上市公司监管法规体系，推动提高上市公司质量，中国证监会立足监管 实践，根据《公司法》《证券法》等法律规定，研究起草了《上市公司监督管理条例（公 开征求意见稿）》（以下简称《条例》），现向社会公开征求意见。

【国家金融监督管理总局】为深入贯彻落实中央金融工作会议精神，引导金融租赁公司聚 焦主责主业，发挥特色金融功能，规范开展融资租赁业务，提升服务实体经济高质量发展 的能力和水平，金融监管总局制定发布了《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》（以下 简称《办法》）。《办法》共设 8 章 68 条，包括：总则、尽职调查、风险评价与审批、合同 的订立与执行、租后管理、风险管理与内部控制、监督管理和附则。一是聚焦主责主业。 《办法》聚焦金融租赁公司融资租赁业务的特色功能，强调以租赁物为核心，以直接租赁 业务的流程及其管理要求为主线，兼顾售后回租、经营性租赁等其他业务特征，分别作出 相应规定。二是规范业务管理流程。细化尽职调查、审查审批、合同订立与执行、租后管 理等全流程操作规范，提升金融租赁公司经营活动的规范性。三是强化风险防控。针对融 资租赁业务的信用风险、集中度风险、操作风险等重点风险领域，以及对经营性租赁资产 管理、境外业务管理、员工行为管理中的关键环节提出相应风险管理要求。（来源：国家 金融监督管理总局）

【中国人民银行】 1）11 月公开市场国债买卖净投放 500 亿元，MLF 净投放 1000 亿元，抵押补充贷款净投放 254 亿元，其他结构性货币政策工具净投放 1150 亿元； 2）央行与澳门金融管理局续签双边货币互换协议并升级为常备互换安排，协议长期有效。 互换规模由原来的 300 亿元人民币/340 亿澳门元扩大至 500 亿元人民币/570 亿澳门元。 （来源：中国人民银行）

【国家统计局】10 月 PMI 为 49.2%，环比上月上升 0.2pc，制造业景气水平有所改善。（来 源：国家统计局）

5.2重点公告

【国投资本】国投资本 12 月 4 日公告称，为保证董事会规范运作，根据《公司法》《国投 资本股份有限公司章程》《中华全国总工会关于加强公司制企业职工董事制度、职工监事 制度建设的意见》有关规定，国投资本股份有限公司（以下简称“公司”）于 2025 年 11 月 25 日召开职工大会，选举岳红女士（简历见附件）为公司第九届董事会职工董事，任 期自本次职工大会选举通过。

【中原证券】中原证券 12 月 2 日公告称，同意提名王慧轩先生、杜晓堂先生（简历附后） 为公司第七届董事会独立董事候选人，任期自公司股东会审议通过之日起至第七届董事会 换届之日止。董事会薪酬与提名委员会对独立董事候选人任职条件发表审查意见：经审查， 上述候选人不存在违反《公司法》《证券法》等相关法律法规及《证券基金经营机构董事、 监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法》第七条所列举的情形。

【中国银行】 1）公布 2025 年半年度权益分派实施公告，每股现金分红 0.1094 元，共计派发 352.50 亿元，占 25H1 归母利润比例 30%，股权登记日为 2025 年 12 月 10 日； 2）经金管局核准，注册资本因定向增发由 2943.88 亿元变更为 3222.12 亿元，增加 278.25 亿元； 3）金管局已核准刘承钢先生董事会秘书的任职资格。

【建设银行】公布 2025 年半年度权益分派实施公告，每股现金分红 0.1858 元，共计派发 486.05 亿元，占 25H1 归母利润比例 30%，股权登记日为 2025 年 12 月 10 日。

【中信银行】金管总局已核准金喜年先生风险总监的任职资格。

【上海银行】金管局已核准陈雷先生副行长的任职资格。

【贵阳银行】金管局已核准李虹檠先生副行长的任职资格。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）