2025年新兴市场股票投资分析：三大超级趋势驱动结构性变革

随着全球经济格局的深刻变革，新兴市场股票在2024年实现了7.5%的正向收益，虽然较2023年的9.8%有所收窄，但仍然展现出强劲的韧性。这一表现主要得益于中国股市年末的反弹，以及台湾和印度的强劲业绩。然而，新兴市场整体显著跑输发达市场，后者在2024年实现了18.7%的回报率，美国例外主义持续显现。这种表现差异使得新兴市场相对于发达市场的折价进一步扩大。在这一背景下，数字化、气候变化和人口结构这三大超级趋势正成为驱动全球经济和企业格局变革的关键力量。本文将深入分析这三大趋势如何塑造新兴市场的投资格局，并探讨其中的机遇与挑战。

一、数字化革命与生产力提升的机遇与挑战

近年来，微芯片技术的进步、云计算能力的普及以及对数据重要性认识的提高，标志着我们正站在生成式人工智能潜在革命的风口浪尖。这些数字化发展有望极大地提高生产力，但前提是企业必须适应并拥抱这一变革。生成式人工智能使机器能够以前所未有的水平与人互动，有助于快速、精准地处理多种任务。这一发展得益于先进的微芯片制造、包括高带宽内存在内的先进封装技术的创新，以及整合生成式人工智能技术的软件解决方案的开发。

2024年12月，谷歌更新了一份包含300多个生成式人工智能实际应用案例的清单。许多案例利用"人工智能代理"为用户规划和执行任务，这可能有助于公司提高生产力、自动化流程和增强客户体验等。生成式人工智能的应用不仅限于美国或发达市场。我们的许多投资组合公司一直在开发在广告、视频和企业软件中动态应用生成式人工智能的应用，甚至可能涉及人形机器人领域。CB Insights最近的一项调查发现，虽然生成式人工智能是2025年企业战略团队的首要技术优先事项，但只有32%的受访战略负责人表示生成式人工智能正在其组织内部积极部署。

然而，大多数调查参与者表示，他们的组织正在部署成熟的技术（如非生成式人工智能、数据管理、网络安全和云计算）。这证实了我们的信念，即这些技术同样重要，并可能构成未来生成式人工智能部署的基础模块。为了理解技术在提高生产力方面的作用，我们需要审视生产力增长的现状。根据麦肯锡最近的一项研究，先进经济体的生产力增长已降至不到1%（全球金融危机后）。近年来，新兴经济体的生产力增长也在下降，接近先进经济体的水平。

这种生产力增长的下降可归因于诸多因素，包括：资本部署减少、国际贸易的"去全球化"、体制改革进展缓慢以及不利的人口结构趋势。令人惊讶的是，尽管存在前述技术进步，但近年来生产力增长并未提速。随着微芯片技术的进步以及云计算和数字渠道的普及，这可能被证明是一种"滞后影响"。数字化在企业层面的推广一直是渐进的，因此其对生产力的益处缓慢显现。相比之下，世界大部分地区的消费者已迅速将数字技术作为日常生活的一部分。因此，人们寄望生成式人工智能对生产力增长的影响将更为显著，特别是考虑到创新应用案例的开发速度。

根据麦肯锡的一项研究，生成式人工智能有潜力通过63个应用案例每年为全球经济增加2.6万亿至4.4万亿美元的价值。研究表明，生成式人工智能应用案例可能带来的价值中，约75%分布在四个领域：客户运营、市场营销和销售、软件工程以及研发，这将为整体生产力增长提供显著推动力。一个重要的告诫是，工作者需要学习新技能或完全改变职业，政策制定者和企业可能必须谨慎应对工作者的期望。

从人工智能日益增长的应用中获益的方式有很多。我们见证了英伟达、台积电以及许多其他美国和亚洲企业在半导体和云计算业务中的迅猛发展。然而，我们相信，在某些时候，资本支出/建设阶段的增长将会放缓，因为企业对生成式人工智能的采用仍处于早期阶段，并且与每一项新技术发展一样，炒作周期遵循典型的轨迹。根据高德纳的说法，随着业务重点从基础模型的兴奋点转向驱动投资回报率的应用案例，生成式人工智能已经越过了"过高期望的峰值"。因此，我们的投资不仅包括GPU（台积电）、服务器（纬颖）、液冷（嘉泽）、电源管理（台达）、网络（智邦）和先进封装设备（ASM太平洋科技），而且我们越来越关注生成式人工智能的应用案例和采用。因此，我们投资了印孚瑟斯（一家领先的IT服务和软件开发企业）和赛恩特（一家领先的工程和研发服务提供商），专注于我们投资组合中采用生成式人工智能的公司。

我们相信，从中长期来看，成功在其业务流程中实施生成式人工智能、产生新收入来源和/或高效运营其业务、帮助提高盈利能力和收益的企业，将能够捕获同等巨大的价值机会。除了企业软件和流程中的生成式人工智能应用案例外，我们相信生成式人工智能将推动下一代人形机器人的发展。生成式人工智能的整合将帮助工业机器人变得灵活并从过往经验中学习。我们投资了深圳汇川技术，中国领先的工业自动化公司。此外，我们还投资了信邦，一家台湾供应商，提供用于人形机器人的电缆（集成、传感器、高速数据）和PCB组装解决方案。

二、气候变化与能源转型的紧迫性与投资布局

与技术和人口结构一样，我们认为气候变化是评估世界发展轨迹时需要考虑的一个重要因素，因为它将对个人、社区和企业产生显著影响。在《最伟大的平衡术》（2019年）中，大卫·爱登堡和克里斯蒂娜·拉加德指出："如果不关心自然，我们就无法希望维持生命。"爱登堡和拉加德将繁荣的全球经济、长期的人类发展与稳定的气候和可持续的环境联系起来。从新兴市场的角度来看，繁荣的经济对于使数百万人摆脱贫困和推动社会发展至关重要。随着地球变暖，海平面上升可能破坏沿海地区并使其他地区变得不适居住的风险存在。除了对粮食和水的安全影响外，数百万人的流离失所可能导致大规模移民并引发政治动荡。

对大多数投资者而言，气候风险可能被视为不重要或超出合理的投资时间范围。因此，将气候科学应用于投资策略尚未成为主流。然而，科学证据越来越难以忽视。最近洛杉矶的野火提醒人们自然灾害可能造成的破坏。虽然气候变化在引发自然灾害中的作用存在争议，但作为长期投资者，我们认为显然需要评估风险，包括物理风险和转型风险。此外，与气候变化相关的物理风险，如海平面上升和气温升高，对新兴经济体构成更大的潜在威胁。并非所有新兴市场国家都有财政能力来应对频繁和大规模的破坏。此外，物理风险和转型风险可能使某些商业模式过时或不可行，需要投资于新技术、创新和运营调整，以实现韧性和业务连续性。

因此，我们相信，对公司和市场的金融风险将是巨大的。然而，到目前为止，根据国际货币基金组织的数据，尽管过去十年气候灾害造成1.3万亿美元的直接损失（平均每年占世界GDP的0.2%），但对股市的平均影响相对温和，银行股约为2%，整个市场约为1%。国际货币基金组织观察到，在过去50年发生的350起大型气候灾害中，只有10%的情况下对整体市场的影响超过14%。气候灾害的影响因地区而异。例如，2005年，美国GDP在飓风卡特里娜过后受到约1%的打击，但该事件并未破坏美国股市的稳定。相比之下，2011年泰国的洪水导致国内股市在40天内下跌30%。

股市对气候变化普遍缺乏关注令人惊讶。根据慕尼黑再保险的研究，由于气候变化，保险公司在2024年经历了自然灾害损失第三昂贵的年份（1400亿美元）。总体而言，2024年全球自然灾害造成的经济损失达到3200亿美元，经通胀调整后，高于2023年的2680亿美元。慕尼黑再保险警告说，世界正变得越来越热，导致飓风、雷暴和洪水日益严重。根据房地产门户网站Realtor.com的数据，美国近一半（44.8%）的房屋面临环境剧变造成的严重或极端破坏风险。近22万亿美元的住宅房地产面临洪水、风灾、野火和极端高温的风险。

经济学家认为，连锁反应可能破坏住房市场的稳定，扰乱价格，并推高保险成本。我们还担心，与气候相关的自然灾害及其后果，包括重建、改造和补偿，可能成本高昂且具有通胀性，给本已紧张的美国政府公共财政增加压力。我们可以得出若干结论：1）股市将气候变化风险视为"非经常性"项目，特别是在有财政能力迅速应对自然灾害的国家。2）在保险业发达的地区，投资者通常对自然灾害持乐观态度，因为总体风险得到了有效分散。3）尽管发生严重天气事件和相关损失的可能性上升，但当前的市场估值并未计入任何气候灾害风险。

投资者明显的缺乏关注可能成为未来市场风险的重要来源，根据国际货币基金组织的说法。许多政府的财政空间，即支出选择的灵活性，显著低于新冠疫情之前，债券市场 vigilantes 一直在表达对许多经济体财政轨迹的不满。面对不断上升的债务成本和沉重的福利支出，七国集团及其他地区的财政状况只会恶化。气候变化的挑战要求全球绝对减少温室气体排放，并在能源效率方面取得实质性改善。因此，尽管世界各国政府的意见和政策方法存在分歧，但能源转型势在必行。

许多政府现在将"能源安全"视为优先事项。许多国家经济的数字化意味着它们将需要大量能源来运行数据中心（以支持对未来生产力增长至关重要的人工智能创新）。虽然碳氢化合物在满足全球能源需求方面仍将发挥重要作用，但许多国家正将其模式转向可再生能源、核能、氢能和其他低碳能源。面对不断上升的债务成本和沉重的福利支出，七国集团及其他地区的财政状况只会恶化。许多经济体在工业应用中使用液化天然气代替煤炭。与此同时，世界许多地区的汽车工业正转向混合动力和电动汽车。

能源转型显然正在进行中，但各国将采取不同的方法。例如，许多国家将使用液化天然气作为过渡燃料，以促进摆脱煤炭，作为向可再生能源长期转变的一部分。此类选择取决于国家内部能源系统（或电网）的结构。在未来几十年，我们预计电网将成为一个国家能源转型旅程中最重要的部分。根据领先的气候智库能源转型委员会的说法，电网的现代化代表了能源转型的支柱。这一主张背后的理由很简单：清洁电气化是最大限度减少绝对温室气体排放的重要前提，因此，电网必须在能源转型中发挥核心作用。

但根据能源转型委员会的数据，要实现《巴黎协定》设定的净零情景，到2050年，全球电网的总规模必须增加50%以上，需要22.5万亿美元的投资。尽管人们对气候变化普遍担忧，但实地进展有限。并非所有国家都设定了2050年实现净零的目标。例如，中国目标是2060年实现碳中和，印度目标是2070年。根据世界气象组织的数据，未来五年内，至少有一年全球年平均气温暂时超过工业化前水平1.5摄氏度的可能性为80%。虽然这一短期警告并不表明会永久突破，但它凸显了气候行动的紧迫性。

我们继续看到新兴市场中那些能够促成、促进或受益于气候转型的公司的机会。因此，投资组合投资于：新兴市场的电网开发商或技术提供商（中国的国电南瑞，印度的印度电网公司，巴西的韦格）。Press Metal Aluminium，最低成本的铝生产商之一，主要使用水电（铝在轻量化以提高能源效率方面发挥关键作用）。Gaztransport & Technigaz，液化天然气运输技术的领先提供商（液化天然气被定位为过渡燃料）。VA Tech Wabag，印度和中东领先的水处理和海水淡化技术提供商（适应气候问题）。Rumo 和 Localiza Rent A Car，它们凭借巴西庞大的生物燃料行业和支持生物燃料的政策，在其车队中利用低碳生物燃料方面具有独特优势（国际能源署承认生物燃料是陆路运输的关键中期脱碳解决方案；巴西的生物燃料行业处于世界领先地位）。

任何关于能源转型和绿色技术的分析，不讨论中国的作用都是不完整的。根据格兰瑟姆气候变化与环境研究所的说法，中国在全球绿色制造业中占据主导地位，包括电动汽车、锂离子电池和太阳能电池板。中国在许多关键气候技术方面处于全球领先地位，并且该国的政策制定者继续优先考虑绿色转型。该国的"一带一路"倡议使其在关键材料的下游加工方面具有竞争优势，用于电动汽车、电池、太阳能和风能的最终用途，并且它对各种关键矿物的上游开采具有间接影响。与此同时，各种在岸倡议正处于发展的早期阶段，旨在进一步获取市场份额并使全球制造能力多样化。总体而言，我们预计随着未来几年能源转型向净零推进，中国将继续保持重要的全球影响力。

从风险管理的角度来看，我们保持相对于基准非常低的投资组合排放强度（基于范围1、2和3），以减轻可能因较高排放而产生的任何政策风险（例如，欧盟碳边界调整机制的实施）。我们相信每家公司都有义务保护环境并尊重其运营所在的社会。忽视其责任或行为恶劣的企业最终将付出沉重代价，形式包括声誉损失、社会经营许可的丧失，以及最终客户的流失。关于消费者偏见的最后一点至关重要，特别是在持续的人口结构变化的背景下。虽然围绕人口老龄化有很多讨论，但投资者不应忽视Z世代的崛起，因为除其他关切外，Z世代以关心气候而闻名。

三、人口结构变迁与Z世代崛起的消费新格局

我们三大重要转变中的第三个涉及人口结构。根据联合国的数据，世界人口预计到2050年将达到97亿（从今天的77亿）。虽然全球人口正在城市化，但总体人口也在老龄化。印度、印度尼西亚和埃及等国家将享受人口红利，这已被充分记录。虽然美国应受益于人口增长，但欧洲和东亚面临最显著的人口结构转变，趋向老龄化人口。

随着平均预期寿命的增加，人们的寿命更长。根据世界卫生组织的数据，60岁及以上人口的比例将在2030年增加到14亿（从2020年的10亿）。这一数字预计到2050年将达到21亿。全球人口老龄化带来了一系列社会、经济和医疗保健方面的影响。然而，另一个群体正在崛起成为主导的经济力量：Z世代占世界人口的30%，预计到2025年将占劳动力的27%，根据苏黎世保险的数据。这是一个精通数字技术的一代，他们花费大量时间在手机上浏览网站、应用程序和社交媒体。

Z世代也是理想主义的，对气候变化、目标与问责制、多样性与包容性以及可持续性有强烈看法，根据麦肯锡的说法。企业需要理解Z世代，既是作为消费者也是作为劳动力。与老一代相比，Z世代有不同的观点：薪水和职业阶梯不那么重要，而更强调工作灵活性，根据苏黎世保险的说法。作为消费者，Z世代有独特的习惯。他们偏好使用权而非所有权，体验而非奢侈品，卓越的用户体验，多渠道购物，以及偏好具有强烈目标感的品牌。

在一项麦肯锡的研究中，73%的Z世代受访者表示他们寻求从他们认为"符合道德规范"的公司购买产品；十分之九的受访者表示他们认为解决环境和社会问题取决于公司。Z世代还声称，他们能分辨出一个品牌何时只是在"空谈"，而没有用可行的行动来支持多样性或可持续性声明。由于其规模和范围，我们被中国的互联网公司（看准、滴滴、贝壳）和Prosus（Naspers的子公司）所吸引，这使我们能够接触到各种新兴经济体中充满活力的互联网业务。

Prosus 已在印度建立了重要影响力（通过食品配送和快速商务业务 Swiggy、数字支付解决方案 PayU、电子商务初创公司 Meesho 和在线珠宝卖家 Bluestone）。Prosus 还收购了拉丁美洲领先的在线旅行社 Despegar。87% 的 Z 世代消费者认为公司有责任解决环境和社会问题。我们通过 Grab（一个领先的超級应用程式，提供日常服务，如配送、出行和金融服务）涉足东南亚的数字行业。在我们在中国拥有的互联网业务中，我们涉足看准，它运营着 Boss 直聘应用程序，是一家领先的移动原生招聘企业。看准在其技术方面是独特的，该技术使用人工智能技术将招聘经理与求职者联系起来。

我们还投资了中国的网约车应用程序滴滴，该业务也在拉丁美洲运营，受益于结构性增长驱动因素和有限的竞争。人口结构是一个具有挑战性的话题。一方面，世界许多地区将不得不应对人口老龄化的问题；另一方面又要应对 Z 世代、阿尔法世代和贝塔世代的崛起。尽管存在不确定的宏观经济和地缘政治背景，我们相信本报告中概述的超级趋势，数字化、气候变化和人口结构，将在未来几年推动全球经济和企业格局的变革。

到2035年，世界人口的构成将与今天有显著不同，创造引人注目的投资机会。因此，我们选择主要投资于我们预计将受益于这种转型的公司，我们认为这种转型是不可避免的。虽然我们喜欢医疗保健公司提供的结构性机会，但我们也对新兴市场中以互联网为重点的业务的前景感到乐观。我们特别喜欢在游戏和娱乐、电子商务、招聘、房地产、食品配送和快速商务领域运营的业务。另一方面，我们不太倾向于追逐动量交易或仅仅为了股息收益率而投资。

作为自下而上的选股者，过去几年提供了一个很好的机会，可以在更广泛的宏观经济和地缘政治担忧中，以合理的价格投资于优质公司。虽然我们没有忽视这些担忧，但超过一定程度后，我们认为试图预测宏观经济趋势的价值不大，因为可能存在多种结果。因此，我们偏好优质/成长股，如前所述。

以上就是关于2025年新兴市场股票投资的分析。通过对数字化、气候变化和人口结构三大超级趋势的深入探讨，我们可以看到新兴市场正面临结构性变革的关键时期。尽管存在宏观经济不确定性和地缘政治风险，但那些能够适应并利用这些趋势的企业将获得显著的增长机会。投资者需要关注这些长期趋势，并自下而上地选择那些具有合理估值、高质量和增长潜力的公司，以应对未来市场的挑战与机遇。随着新兴市场改革的推进和中国政策的转向，2025年可能成为新兴市场重新评级的重要一年，为长期投资者提供有价值的投资机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）