2026年信用债年度策略：谜题尽解，尚待新局

中长期视角债市利多因子判断

世界主要经济体大多曾经历低利率时代

若以10年期国债收益率低于2%作为低利率环境的阈值，全球多数主要经济体均曾步入这一区间。这一现象不仅折射出全球经济 增长的放缓，也是各国为应对经济下行而普遍采取宽松货币政策的结果。

我国低利率趋势持续加深。2021年以来世界主要经济体国债收益率在经济复苏预期和通胀担忧的作用下持续回升，而我国仍延续 下行趋势。去年12月2日，我国10年国债收益率下探至2%以下，标志着正式进入低利率时期。就目前而言，我国国债收益率低于 多数主要国家。

参考海外，中国需要多久走出低利率？

横向比较来看，目前中国仍处于低利率阶段的初期。世界主要经济体低利率时长短则2年，长达28年，中国低利率时长已有0.9年。 若不考虑日本的极值水平，世界主要经济体低利率时长中位数为4.7年，至少在未来一年内市场无需过度担忧国内走出低利率风 险。

债市利空因子判断

债市不同时期的利空因素

债市短期与中长期面临的利空因素存在显著差异，其驱动逻辑与影响维度各不相同。

短期内，利空因素主要源于风险偏好提升与政策预期转换： 权益上涨：权益市场赚钱效应增强吸引资金从债市流向股市，形成“股债跷跷板”效应。 反内卷政策：“反内卷”政策若推动部分行业价格回升，可能强化通胀预期。 货币政策未必如预期宽松：货币政策进一步宽松的节奏可能受稳汇率及防风险等因素制约，市场对降息降准与国债买卖的预期存 在落空风险。

长期来看，利空因素则更多源于宏观格局与政策基调的扭转： 政策对债市定价权提升：政策上的预期差主导了今年债市的多次调整，拉长周期来看政策的变数依然较大。 财政政策转向投资于人：有助于摆脱通缩的宏观叙事。AI迅猛发展：若人工智能等通用技术能广泛渗透并提升全要素生产率，可能推动潜在经济增长率上修。

短期利空一：股债跷跷板逻辑持续演绎

1、政策催化：市场情绪推升基本面改善的预期，风险偏好提升使得“股涨债跌” 。 例如，2022年11月的“16条金融支持房地产” 、 “优化防控20条” ，2025年9月的“924新政” ，均为强有 力的政策支持，带动权益市场回暖，债市回调。

2、经济基本面复苏/衰退：经济复苏期，企业盈利改善预期推动股市上涨，同时债市因担忧货币政策收紧 （如加息）而下跌，形成“股涨债跌”；经济衰退期，经济数据走弱，避险情绪推升债市，股市因盈利预期 下调而下跌，呈现“股跌债涨” 。 例如，2020年5月，公共卫生事件初步控制，经济基本面改善，股市上涨。

3、风险偏好变化：市场风险偏好上升（如政策利好、地缘缓和）时，资金倾向配置股票；风险偏好下降 （如经济不确定性增加）时，债券避险属性凸显。 例如，2025年7月美国放松芯片出口限制后，A股上涨而债市震荡偏弱；2021年房地产行业信用风险加速暴 露，市场风险偏好下降，股市下跌。

4、流动性和资金面转移推动：广义流动性推升的行情一般短期内会助推股债双涨，比如降息降准会推升股 债双涨。但当总量不变，流动性和资金从债市流向股市，或者资金从股市流向债市，则会引发股债跷跷板 效应。

短期利空二：货币政策未必如预期宽松

未来货币政策未必如预期般宽松，而更倾向于在“支持性”基调下保持整体稳健与灵活适度。去年末中央经济工作会议将货币政 策基调从“稳健”调整为“适度宽松” ，但“适度宽松”描述的是金融对实体经济的支持状态与力度，并非承诺固定的降准降息 次数或规模，更不等于“大水漫灌”。从实际操作来看，2025年货币政策在“适度宽松”的基调下，也注重防范风险，强调政策 实施的“适度”性，未来或将延续这一风格。

短期利空三：公募费率新规加大债基负债端压力

一、核心政策判断

监管意图：降低投资成本，引导长期投资，扶持权益类基金。

二、对银行资金的影响与应对

整体影响：银行自营与理财将降低债基配置比例，但不会短期内大幅、快速减持。 减持安排：时间上，预计今年12月开始根据监管导向操作，大规模“抢跑”可能性低。比例上，理财减持 比例更大，银行自营因看重税盾优势，减持比例有限。

三、转投方向有哪些？

银行自营：减持债基，增配利率债、同业存单（会有资本占用的限制，替代规模比较有限）；银行自营没 有太大的流动性管理诉求，影响不如理财；货基会受到资本充足率的限制，不会增配比较多。 银行理财：增持信用债ETF，用同业存单基金、货币基金作为流动性管理工具。理财还会转向封闭式产品， 规避赎回费的限制。

短期利空四：增值税新政弱化利率债和金融债性价比

增值税新规对利率债和金融债利息收入征收增值税，此类品种配置价值减弱。今年8月8日起国债、地方债和金融债利息收入将按 照新老划断的方式征收增值税，虽然短期内利好上述品种的老券，但新券配置价值仍将弱化，使得债市资金向信贷和权益资产分 流。以10年国债为例，对于公募基金而言征收增值税后票息收益减少6bp左右。

反内卷问题的债市视角

PPI如何领先债市反转？

历史数据显示，PPI同比增速的拐点通常领先国债收益率拐点3-6个月。

1. PPI作为通胀的领先指标

PPI衡量生产环节的价格变动，通常领先于CPI（消费者价格指数）。当PPI持续上升时，表明企业成本压力增大，未来可能通 过提价向消费端传导，推升整体通胀。债券市场对通胀极为敏感： 通胀预期升温 → 投资者要求更高的名义收益率以补偿购买力损失 → 债券价格下跌（收益率上升）。 PPI见顶回落 → 暗示通胀压力缓解 → 市场可能预期货币政策转向宽松 → 债券价格反弹（收益率下降）。

2. 对央行政策的前瞻指引

央行货币政策（如加息/降息）高度依赖通胀数据。PPI的拐点常被视为政策转向的信号： PPI超预期上涨 → 央行可能强化鹰派立场 → 短端利率上行，债券遭抛售。 PPI超预期下跌 → 央行可能暂停加息或转向宽松 → 长端利率下行，债券价格上涨。

3. 产业链传导与市场情绪

PPI的结构性分项（如能源、原材料）能揭示经济周期位置： 上游价格大涨（如石油、金属） → 滞胀担忧升温 → 债券与股票同步下跌（如1970年代石油危机）。 中下游价格疲软 → 需求不足信号 → 避险资金涌入国债，压降收益率。

信贷是比PPI更关键的债市指标

社融信贷是债市主要矛盾，短期社融难以趋势好转，债券中长期牛市仍有支撑。回溯历史，PPI 和社融都是对债市具有重大影响 力的关键因子。历史上 PPI 转正能够有效拉动增量投资和社会融资：PPI转正→企业产生盈利预期→投融资扩产→社融好转，但 现阶段社融与 PPI 的相关性并不高，PPI对债市影响弱化；相反，社融信贷与债市的相关性依旧保持较高水平：广义城投地产融 资需求疲软→信贷增长乏力→银行资金流向债市→债牛难以反转，债市资金若持续相对充裕，预计定价不会产生根本性反转。

近期反内卷政策有何边际变化？

近期反内卷政策已进入执行强化期。一方面，新修订的《反不正当竞争法》自10月15日施行，将治理“内卷式”竞争的制度规则全面升级； 另一方面，部委与行业层面密集推出配套安排与自律倡议，政策主线从“倡导”转向“可执行、可追责”。此外，十五五规划明确提出综 合整治内卷式竞争，是首个强调反内卷的五年计划。 公平竞争审查入法：首次将公平竞争审查制度写入总则，从源头遏制“政策内卷”和“补贴竞赛” ，保障各类主体依法平等使用生产要素、 公平参与竞争。 平台“低价强制”红线：明确平台经营者不得强制或变相强制平台内经营者以低于成本的价格销售。平台治理义务：要求平台建立不正当竞争举报投诉与纠纷处置机制，对平台内不正当竞争行为“及时处置并报告” ，从“流量逻辑”转向 “规则治理”。 遏制数据与交易乱象：新增对侵害数据权益、恶意交易、刷单炒信等行为的规制，要求平台对“虚假交易、虚假评价”等及时处置。

热点事件解读-10月

热点问题1：重启国债买卖&未来降息空间的判断

本次决策者：“一年多来，按照中央决策部署，在何副总理具体指导下，坚持支持性 的货币政策立场。” “去年，人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始 国债买卖操作。

热点问题2：针对台海问题发声频繁

2025年10月26日至28日，钟台文连续在新华社发表三篇署名文章：《台湾问题的由来和性质》《两岸关系发展和统一利 好》《祖国必然统一势不可挡》。 福建海西板块暴涨。海西： “海峡西岸经济区” ，其范围又不止福建省，而是一个以福建省为主体，并涵盖周边相邻地 区的经济综合体。其范围包括： 主体： 福建省的9个地级市（福州、厦门、泉州、漳州、莆田、宁德、龙岩、三明、南平）。 辐射延伸： 浙江省的温州、广东省的汕头、梅州、潮州、揭阳，以及江西省的上饶、鹰潭、赣州、抚州等部分地区。 所以，简单来说， “海西板块”的地理范围可以理解为 “福建省+”。

信用债波段如何操作?

如何衡量核心主体估值弹性?

本文根据主体利差在债市调整与修复期间变化幅度的绝对值衡量主体估值弹性。具体来看，本文梳理了目前公募债余额 高 于100亿的信用债发行主体在2024年9-10月、2025年1-3月的利差调整及后续修复幅度，划分标准如下： 高弹性主体：利差平均上行幅度和下行幅度均处于同类型发行人前30%分位数； 低弹性主体：利差平均上行幅度和下行幅度均处于同类型发行人后30%分位数； 中等弹性主体：利差平均上行幅度和下行幅度均处于同类型发行人中间的40%分位数。

如何判断持仓高弹性/低弹性主体时机？

收益率高位时配置高弹性主体债券博弈利差压缩的资本利得，收益率偏低时配置低弹性 主体债券予以防守，可能取得超额收益。以3年AA+中票与OMO利差作 为衡量指标： 若利差向上突破中票与OMO利差自2024年7月1日以来75%分位数阈值，组合持仓高弹性主体债券； 若利差向下突破25%分位数阈值，组合持仓低弹性主体债券。此外，我们对该择时体系做出两点修正： 第一，在极端赎回行情中，多数时间内组合应保持低弹性主体仓位，不轻易切换为高弹性主体; 第二，使用二永债成交偏离度辅助判断高低弹性主体切换时点。我们在前期报告《攻守兼备，兵家必争——金融债2025年年度策略报告》中提到，二永债偏离估 值成交情况能够明显反映市场转向走势，若二永债偏离估值成交幅度发生明显变化或能说明债市情绪出现拐点。

金融债：源头活水，交易为王

当前的金融债市场，已然是非银机构投资的第一大板块，其较高的安全性，相较于利率债的票息和相较于普信债的流动性，都彰显着更高的市场价值。恰如源 头活水，让组合呈现勃勃生机。而过低的票息环境，也让我们必然秉持着交易的策略来进行年内的配置选择。截至2025年10月底，信用债市场存量约46万亿 元债券中，金融债约占33%。

流动性挖掘：在当前高波动的市场环境中，机构对金融债流动性水平的关注已超过对其票息收益的关注。具体来看，1Y以内金融债是所有期限中流动性最高 的，其中二永债、租赁债、AMC普通债的换手率均较高，而商金债、券商债、保险资本补充债流动性偏弱；1-3Y金融债中二永债、商租债的流动性最好，二 梯队为银行商金债、AMC永续债，券商债整体流动性都偏弱；3-5Y金融债中二永债流动性极强，其次银行商金债、保险永续债的流动性也尚可。

行业基本面：金融债各行业基本面变化不大，其中证券行业由于股市显著回暖，整体业绩显著抬升；保险行业盈利能力和利差损风险有所改善。

未来风险展望：我国六大金融行业整体风险较为可控，未来出现超预期信用事件的可能性较低，预计以零星散点分布的尾部风险为主。系统重要性角度：银行 ＞保险＞AMC＞券商＞金租＞商租。银行、券商、保险均为严监管行业，监管框架完善，规范程度高，系统性风险底线牢固；金租平台背靠大行股东；AMC 对地方政府重要性很强，地方支持意愿充足；商租债中以央国企平台债为主，违约历史极少。未来风险或主要表现为个别民营主体的尾部风险，但预计不会对 金融体系的整体稳定构成实质性冲击。

城投债：化债中段，全线下沉

2026年城投仍在化债周期中，不惧风险扰动。一方面，2026年仍是退平台的关键时期，化债进程中防风险仍是重中之重；另 一方面，2026年是“十五五”的开局之年，从四中全会公报来看，继续强调了要“积极稳妥化解地方政府债务风险”。化债 周期内政策提供强兜底，城投债安全边际内下沉仍有保障。

震荡市票息策略占优。2025年债券市场迈入新时代，收益率在低位开启宽幅震荡，交易难度大幅提升，从性价比角度，信用 债要明显优于利率债。展望来看，2026年债市或面临市场风偏提升、货币政策节奏适度宽松、中美摩擦放缓的外部环境，收 益率和利差较大概率在相对低位震荡，参考2025年行情，票息资产表现预计优于利率。

操作思路方面，核心仓位配置打底，剩余仓位波段增收。最近2年，市场最占优的策略是在一致预期中做到极致，目前来看， 这一策略仍有很高的可行性。当前市场存在叙事穷尽式的交易逻辑，即资产价格不极致演绎则交易尚未结束，这一逻辑在30 年国债、信用利差以及贵金属等领域均有体现。我们判断城投当前的叙事逻辑仍在演进中，中性预期下，在隐债全部清零后 的1年观察期——即2028年6月之前，城投债大概率仍无违约风险，机构可基于自身的风险偏好及收益率诉求，尽可全线下沉。

今年3~5Y的AA-城投债是利差压缩幅度最大的信用品种之一，从当前点位来看，行情或仍未压缩到极致，可逢调整配置。（1） 风险不构成核心扰动的情形下，在信用和利率债各品种收益率都走向极度低位，且预期债市呈现震荡格局时，机构较大概率 选择进一步压缩等级利差；（2）2024年“924行情”以来，3~5YAA-城投债的收益率和利差往往能在修复行情中突破前低， 表现为资金对高票息资产的极致追逐。

从波段交易角度，一方面关注择时，另一方面聚焦进攻性和流动性。择时旨在把握超调后的大波段机会，而非介入高频交易； 进攻性意味着修复行情中选择高波主体，尤其是具备一定凸性的主体——例如津城建、昆明交投、华远陆港；流动性则是挑 选接近市场成交期限中枢的个券——持有3Y期城投债超过半年时间，则其剩余期限恰好位于市场成交中枢，有利于持仓浮盈 变现。

产业债：暖风渐起，择优布局

煤炭板块盈利回暖，整体获债基增持，主体可关注冀中能源集团和晋能煤业集团。从存续债规模较大的煤炭主体陕煤化、 晋能煤业来看，1年期估值收益率不足1.80%，主体收益率压缩至低位。从债基持仓频次看，债基主要增持晋能控股煤业、 潞安矿业、华阳新材料及冀中能源集团等主体，冀中能源集团3年期收益率2.95%，相关主体需要拉长久期至3年附近才能 有超额收益。

钢铁行业整体处于盈利弱复苏与结构分化阶段，债基持仓行为显示对区域龙头的偏好增强。河钢集团获债基显著增持， 25Q3持仓频次达30次，较Q2增加10次，山钢集团增持5次。收益率水平整体偏低，拉长久期收益有限。头部主体如河钢 集团1年期收益率1.91%，3年期2.24%；山东钢铁1年期1.91%，3年期2.33%。低风险偏好可重点配置河钢集团、山钢集团 等区域龙头。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）