2025年匠心家居研究报告：锐意进取的智能电动沙发厂商

问：H225-2027年美国市场家具需求能否继续回升？

能，鉴于对终端需求增长的展望正面且渠道库存水平仍相对健康。终端 需求方面，我们预计H225/2026/2027年美国家具零售额同比增 长5/8/10%，因更新需求持续增长、降息带来住房交易量反弹以及关税 引发的价格上涨被消费情绪疲软所部分抵消。同时，尽管存在关税阻 力，但我们发现渠道库存仍处于健康水平。我们认为制造商订单趋势将 与零售端趋势逐渐同步。 论据 尽 管 住 房 交 易 量 疲 软 （ 2 0 2 3 年 / 2 0 2 4 年 / 8 M 2 5 同 比 下 降16.6%/0.3%/0.3%），8M25美国家具零售额回升至同比增 长6.2%，对比2023/2024年同比下降3.2/2.8%。 相对于仅跟踪住房交易量，我们的回归分析表明，将存量住房、住 宅交易量和密歇根大学消费者信心指数结合起来，可以更好地解释 美国家具销量历史数据。 2013-24年，存量住房连续11年同比正增长，CAGR为1.2%。 Q324美联储降息和房贷利率相应调整期间，我们看到住宅成交量 随之反弹（2024年10/11/12月环比增长1%/4%/3%）。 我们发现截至7月渠道库存仍处于健康位置。零售商和批发商合计 来看，自Q225以来库销比仅小幅增长，远低于2022年底的高点。

什么已反映在股价中？ 过去几个月，美联储进一步降息的可见度增强，带来对需求的乐观情 绪。然而，对于零售价上涨将在多大程度上抑制需求，市场仍存在负面 看法。我们认为持续增长的更新需求可能会被忽视，并预计消费情绪疲 软不会完全抵消房地产市场成交量上升带来的需求反弹。 此外，投资者还担忧Q225抢出口后的渠道库存和订单下滑。我们认为 美国家具渠道库存仍处于合理水平。

推动美国家具终端需求的因素是什么？ 尽管8M25美国住房交易量（新房+二手房）徘徊在10年低点，改善迹象有 限，但美国家具零售额同比增长6.2%。进一步拆分，销量/价格分别同比增 长3.9%/2.2%。 家具销售和房地产市场之间的分化自然引出一个问题：“推动美国家具终端 需求的因素是什么？”

销量方面，我们认为有三大关键驱动力可以充分解释历史家具销量走势： 1）存量住房，表明存在更新/升级需求，基于渠道调查我们假设更新周期 为7年。我们认为更新/升级需求的波动性远低于住房交易量，使得家具需求 更为平稳。 2）住房交易量（新房销售+二手房销售），带动家具新增需求，我们假设住 房交易领先家具需求约6个月。 3）密歇根大学消费者信心指数，作为消费者信心的指标，我们认为其中包 含了通胀对消费者行为和预期的影响。

回归分析结果表明，这些因素与历史家具销量之间存在强相关。在这三个因 素中，存量住房为最主要因素，其次是住房交易量和消费者信心。如果我们 调整疫情期间的需求前置（H223-H224已被充分消化），该模型可较好地解 释近期美国家具零售销量的表现。

家具销售反弹能否持续？ 展望未来，基准情景下，美国家具零售额继2023/24年下降3%/3%后，我们 预测2025/26/27年增长 6%/8%/10%。销量端，我们预测2025/26/27年同比 增长3%/3%/7%，基于如下因素： 1）更新换需求稳定增长。2013-24年，美国存量住房数量连续11年录得同 比正增长，CAGR为1.2%。假设平均更换周期为7年，我们预计家具更新需 求将继续增长。 2）住房交易量触底反弹。住房交易量对房屋抵押贷款利率高度敏感，在当 前利率环境下，房贷利率徘徊在高位。回溯Q324，美联储开始降息，房贷 利率也相应呈下降趋势，推动住房交易量反弹（2024年10月/11月/12月环比 增长1%/4%/3%）。我们预计美联储未来进一步降息将引发房贷利率下 行，从而带来期待已久的住房交易量触底反弹。3）消费情绪走弱。随着关税影响逐渐显现，我们认为零售价格的进一步上 涨和对消费情绪的负面影响不可避免。然而，我们认为该因素不会完全抵消 上述两个驱动因素带来的所有增量需求，尤其是住房交易量驱动的需求。 在价格方面，我们假设2025/26/27年零售价格上涨 3%/5%/2%，主要反应 关税压力。 我们还引入了乐观/悲观情景，以反映降息、关税和需求弹性超过/不及预期 的风险。然而，即便在我们的悲观情景下，我们认为需求（就销量而言）已 经触底，并将从2027年开始反弹，推动2025/26/27年零售额增长5/4/7%。

渠道库存目前的情况如何？ 尽管有人担心关税实施前的“抢进口”导致累库过多，我们看到渠道库存仍处 于合理水平。零售商和批发商的整体库销比自Q225以来仅小幅增长，远低 于2022年底的峰值。 渠道库存水平相对健康的原因包括：1）年初至今零售销售强劲，2）鉴于制 造/运输周期长且难以大量储存（家具占用空间很大），“抢进口”意愿有 限，3）在经历了2023-24年去库存阶段后，零售端库存管理更加保守。 因此，我们认为海外制造商的订单情况很大程度上将与零售端趋势趋于一 致。

问：H225-2027年匠心家居的增速能否持续超过行 业？

能。我们认为，中高端定位和积极的渠道扩张作为两大关键驱动力，已 经并将继续推动匠心家居在美国电动沙发市场的市占率提升。我们预测 其电动沙发板块收入2024-27年CAGR为27%，而2021-24年CAGR 为13%，到2027年，其在美国电动沙发市场份额将从目前的5.6%提升 至9.3%。 论据 匠心家居2023年/2024年/H125收入同比增长31%/33%/39%， 而同期美国家具零售额同比变化分别为-3%/-3%/+6%。 2023-2024年，由于原材料成本下降和终端需求走弱，行业ASP 同比收缩。但匠心家居的沙发ASP持续攀升（2023/2024年同比 增长5.1%/15.8%），推动其营收强劲增长。 匠心家居在2020年至H125期间平均研发费用率为5.5%，远高 于A股家具同业的3.3%。 截至H125，公司已覆盖美国前100名家具零售商中的超50家， 而2020年仅为20家。 我们对一家美国家具零售商的调研显示，匠心家居在该零售商 中的份额从2024年的约2%迅速扩大至近几个月的15%以上。

什么已反映在股价中？ 我们认为，市场对于匠心家居收入强劲增长的可持续性和市占率上升空 间仍存争议，原因在于现有头部企业地位稳固。我们认为公司的差异化 策略和在单个客户当中的份额提升潜力仍被低估。

匠心家居近年来展现出较强的alpha属性

尽管行业增长乏力，但匠心家居在2023年/2024年/H125实现了31/33/39% 的收入同比增长，展现出较强的alpha属性。在美国沙发总进口中，其份额 从2017年的2%迅速升至H125的5%。

我们认为匠心家居销售增长之所以能跑赢行业，得益于：1）创新产品驱动 的中高端定位，以及2）在美国市场进取性的销售和营销策略。

驱动因素1：依托创新设计的中高端定位

其他聚焦大众市场的大型厂商不同，匠心家居定位中高端市场，其产品设 计兼具创新和时尚，具有竞争力。2023-2024年，由于原材料成本下降和终 端需求走弱，行业ASP同比收缩。但是公司的ASP持续攀升，带动其营收强 劲增长。 匠心家居的创新设计通常将附加功能融入传统电动沙发中。我们的调研表 明，与入门级产品相比，无线充电、沉浸式音频和嵌入式冰箱等附加功能可 以显著提高零售价。 虽然市场部分担心此类设计易被效仿，但我们认为公司远高于家具同业的研 发投入，以及产品驱动策略，有望助力公司持续在中高端市场扩张。 例如，根据我们调研的一家大型美国家具零售商，匠心家居配备沉浸式音响 的产品在市场上很受欢迎。尽管其他一些厂商效仿并推出了价格更具吸引力 的类似产品，但该零售商认为在产品技术层面仍存在一定差距。

我们认为价格溢价也是其利润率高于行业的关键。对比匠心家居和敏华美国 业务，我们认为二者SG&A费用率基本相似，但毛利率和运输成本存在一定差异，我们认为这些差异可以一定程度上被匠心的中高端产品定位所解释。

驱动因素2：积极的渠道扩张

匠心家居的另一关键增长动力是其积极进取的渠道战略。我们对零售商的调 研表明，零售商十分认可公司不断扩大的美国本土团队、以业务获取为导向 的“全场紧逼”策略以及在中高端品类中具有竞争力的定价。截至H125，公 司已覆盖美国前100名家具零售商中的超过50家，而2020年仅为20家。随着 客户结构持续多元化，公司对头部客户的依赖也有所下滑。

未来市占率或存进一步上行空间

从整体市占率和单一客户的角度来看，我们认为匠心家居的份额有进一步的 扩张空间： 就潜在市场规模（TAM）和市占率而言，我们预计美国电动沙发市 场规模（制造商端）2024-27年CAGR达7%，得益于住宅市场触底反 弹和电动沙发渗透率的提高。我们估算，公司目前在美国电动沙发 市场的份额仅为5.6%，到2027年预计达到9.3%。

关于在单一客户处的份额提升，我们同样认为未来还有扩张空间。 我们对一家美国家具零售商的调研表明，公司所占据的份额从2024 年的约2%迅速扩大到近几个月的15%以上。作为参考，敏华在这家 零售商的份额保持在30%左右。

问：25%的家具品类关税对匠心家居意味着什么？

我们预计对利润率的影响整体可控。匠心家居可与上下游合作伙伴共同 分担额外成本，并且公司如今海外运营成熟，规模和市占率不断提升， 议价能力更强，因此较上一轮贸易战更具韧性。此外，鉴于在25%的家 具品类关税落地后，中国和越南之间仍存在对美出口关税差距，我们预 计不具备产能转移能力的中小型中国出口商可能加速退出美国市场，从 而为产能已经转移的头部厂商带来市占率提升机会。 论据 2019年美国宣布25%的关税后，匠心家居于当年6月开始转移产能 至越南。2019/2020年，越南产能分别覆盖匠心家居美国销售额 的12%/66%。根据公司，关税对毛利率的影响从2019年的6.8% 降至2020年的1.8%。 截至2024年，匠心家居90%的美国收入已由其越南产能覆盖。我 们对行业内制造商和经销商的调研表明：1）加征10%关税情景 下，制造商一般承担一半，经销商承担另一半；2）加征20%关税 情景下，制造商承担5-10%，具体取决于与品牌/客户的谈判。 年初至今，23%的美国沙发进口仍来自中国，相比2024年的29% 继续下降。

什么已反映在股价中？ 尽管关税话题今年以来受到广泛讨论，但我们发现重点集中在终端市 场/产能敞口以及对利润的潜在影响。我们认为，随着中国中小型出口 商退出美国市场，公司中长期市占率提升潜力尚未充分反映在股价中。

2018-19年贸易战：匠心家居迅速应对，减弱影响

在第一轮贸易战期间，匠心家居的产品（当时完全在中国生产）在2018年9 月被征收10%的关税，2019年5月关税税率上调至25%。根据公司披露 的2018-20年期间关税对公司毛利率的影响，我们估算匠心家居首先承担了 大约一半的关税负担，在2020年关税税率进一步提高后，公司承担了大约 四分之一的关税负担。 匠心家居在美国宣布25%的关税后于2019年6月开始转移产能至越 南。2019/2020年，越南产能分别覆盖公司美国销售的12%/66%。产能快 速转移帮助减轻关税的大部分负面影响。

2025年关税升级：新挑战，但准备更充分

截至2024年，匠心家居90%的美国收入已经由其越南产能覆盖。2025年以 来，匠心面临的主要关税风险包括：1） 越南1 0 %对等关税（二季 度），2）越南20%对等关税（三季度），以及3）针对家具品类的25%关 税（四季度开始，取代20%对等关税）。 我们对业内制造商和经销商的调研表明：1）在加征10%关税情景下，制造 商一般承担一半，经销商承担另一半；2）在加征20%关税情景下，制造商 承担5-10%，具体取决于与品牌/客户的谈判；3）在加征25%关税情景下， 尽管截至10月中，制造商和零售商之间的谈判尚未完全结束，我们认为制造 商继续承担的部分相对有限，额外的关税或更多将传导至终端消费者。 就匠心家居而言，我们认为其现在比2018-19年贸易战期间处于更有利的地 位，得益于更成熟的海外运营和规模的提升。 我们估算公司2025/26年毛利 率将小幅收缩（同比下降109/176个基点），因为与供应商分担额外成本和 提高运营效率可以部分抵消关税影响。

此外，尽管自2018年以来产能一直在转移，但年初至今美国沙发总进口的 约四分之一仍来自中国。正如我们在主题报告中讨论的那样，我们认为已经 转移产能的头部厂商能够抢夺国内中小型出口商的份额，后者或加速退出美 国市场。

什么已反映在股价中？年初至今，公司股价几乎翻番，主要因：1）营收增长自Q424起加速，2） 随着公司规模扩大，利润率扩张表现超出预期，3）美国/越南关税谈判结果 落地，4）9月美国降息启动。我们认为近期的股价回调反映了市场对于家具 品类关税（现已落地）以及对其近期收入增长速度有所放缓的担忧。 不过，我们认为公司估值仍具空间。从PE角度看，公司估值升至22x 2026E PE，高于其历史均值。但我们认为该估值可受到增长前景的支撑。从PEG角 度看，公司股价对应0.9x 2026E PEG，相比行业平均的1.1x仍有19%的折 价。 我们的DCF目标价对应27x 2026E PE和1.1x 2026E PEG，后者与行业平均持 平。我们认为该股股价尚未充分反映：1）通胀上升环境下需求的韧性（尤 其是中高端市场），2）收入增长和市占率提升的可持续性，以及3）产能转 移领跑者的整合潜力。

公司背景

匠心家居主要从事电动沙发和电动床的研发、生产和销 售，主要聚焦美国市场。截至2024年，电动沙发/电动 床/配件贡献总收入的77/14/9%。公司在越南和国内均 设有产能。

行业展望

我们预计H22025/2026/2027年美国家具零售额将同比增 长5/8/10%，因为更新需求增长、住房成交随着降息而 反弹以及关税引发的涨价部分被消费情绪转弱所抵消。 与此同时，尽管受到关税的不利影响，我们发现渠道库 存仍处于较为健康的位置。我们认为制造商的订单趋势 将与零售趋势大体一致。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）