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敏华控股研究报告：全球功能沙发领导者，厚积薄发、逆势前行。全球功能沙发领导者，大家居雏形初显。公司深耕功能沙发 20 余年，全球 功能沙发龙头企业，连续 5 年蝉联全球销量第一，国内市占率达约 60%， 美国生产商中稳居前三。公司经营业绩稳健，以功能沙发为主，积极推进 品类多元化拓展。FY2018-FY2023 公司总收入从 103.91 亿港元提升至 177.89 亿港元（对应 CAGR 为 11.4%），归母净利润从 15.36 亿港元增加 至 19.15 亿港元（对应 CAGR 为 4.5%）；FY2024H1 公司实现总收入 91.52 亿港币（同比-4.0%，人民币口径+1.3%），归母净利润 11.36 亿港币（同 比+4.0%，人民币口径+9.8%）。

功能沙发低渗透、高增长，床垫赛道成长红利仍存。1）功能沙发：我国功 能沙发市场处于低渗透、高增长的红利期，2020 年国内市场规模为 87.8 亿元（2014-2020 年 CAGR 为 12.8%），目前渗透率不足 10%，仍有较大 提升空间。我国功能沙发市场相对集中，公司国内市占率达约 60%，有望 充分享受品类渗透率提升红利。2）床垫：中国为床垫消费大国，2011-2020 年床垫消费规模从 47.0 亿美元增长至 85.4 亿美元（CAGR 为 6.9%），伴 随软体家居存量时代来临及居民健康睡眠观念改善，渗透率提升+更换周期 缩短共同驱动床垫存量替换需求提升。床垫行业竞争格局分散，龙头企业 打造兼具品质、功能及性价比产品，看好市场份额逐步提升。

内销：渠道延续扩张，消费品牌价值凸显。产品端，公司围绕核心产品功 能沙发，向家用床、床垫、定制家具等品类延伸，品类拓展成效显著， FY2018-FY2023 床具/铁架业务收入 CAGR 分别为 41.8%/16.4%。渠道端， 公司渠道下沉提速，精细化管理赋能提效，单店运营效率优于同业；线上 积极把握流量趋势，加码新零售，芝华仕品牌线上市占率领先，电商渠道 表现靓丽。生产端，公司加速产业链整合，铁架、电机等核心零部件实现 完全自研自产，全方位成本控制铸就深厚护城河。

外销：海外市场需求回暖，全球布局提升份额。2023 财年受宏观因素扰动 外销业绩承压，目前海外客户库存已至底部，海外旺季催生补库需求，预 计客户下单节奏延续修复，收入端环比有望稳步改善。此外公司持续完善 海外供应链布局，市场份额有望进一步提升。