2025年海外弱美元是否推升风险资产价格？

1 联储降息、弱美元是否会推升资本市场表现？

1.1 美国货币政策周期与美元周期是一回事吗？

1993 年以来，美国货币政策周期与美元周期的趋势基本一致。虽然两者的绝对 位置没有一一对应关系，但走势明显正相关，也即货币政策收紧对应美元走强， 反之亦反是。时间维度看，两者领先滞后关系并不明确。 但上世纪 70 年代至 90 年代的美国货币政策周期与美元周期反而呈现负相关。 为什么会有上述差别？ 汇率是两国货币的比价，关键在于两国基本面的对比，其次才是基准利率的利差， 而新世纪前后的美国基本面重心变化较大。上个世纪 70 年代以后，美国长期困 扰于通胀环境，因此货币政策的松紧也主要反映在对抗通胀上，通胀上行对汇率 体现为负向影响，也就导致了美元周期与货币政策周期负相关；而新世纪以后， 美国滞胀环境并不多，增长和通胀的趋势基本一致，因此对货币政策和美元的影 响也趋同。 总结来说，只要美国不陷入严重的滞胀环境，美国的货币政策周期与美元周期就 是一致的。

更进一步，对于我国资本市场而言，更期待的是资本从美国流出、进入新兴市场 国家，因此我们后续重点关注美元周期。

1.2 美元周期如何影响资本市场？

1.2.1 权益市场

21 世纪以来，美元周期与全球主要权益市场的确呈现负相关关系，也即美元走弱、 权益走强。只是 2012 年前后有一定分化，2012 年以后主要发达国家股指普遍处 于长足的强势期，似乎与美元指数正相关，但如果剔除上涨趋势会发现，两者的 负相关关系并没有发生变化。 此外需要注意，任何一类资产价格都不可能只受单一因素影响，因此部分时点（例 如 2024 年下半年）美元指数与权益市场均走强。

1.2.2 债券市场

2001-2012 年，除中国外的全球主要国家 10 年期国债收益率都处于震荡下行周 期，与美元震荡下行趋势基本同步。在此段时间，中国 10 年期国债与美元周期基 本呈现出符合“常理”的规律：美元上行，中国 10 年期国债利率下行，反之亦 然。 但是 2013 年之后，美元周期与各国债券的表现难有规律可言，即使中国 10 年期 国债也是如此，因为全球货币政策周期开始逐渐脱钩。

1.2.3 商品市场

商品价格与美元走势之间的联动关系是较为清晰的：整体上看，当美元走强时， 商品价格趋于下行，当美元走弱时商品价格趋于上行，这种趋势在 2020 年后发 生了一定的变化，主要商品，尤其是油价的走势基本与美元趋同。 2020 年以前，大宗商品价格通常是需求侧主导，更容易受到美国货币政策和流 动性的影响。在以美元计价的全球商品市场，美元走强通常压低以本币计的全球 需求；叠加“美元作为全球金融条件的晴雨表”，美元走强往往伴随更紧的全球流 动性与风险偏好回落，从而压制大宗商品价格。

但 2020 年以后，大宗商品是供给侧主导，美国货币政策和美元指数变化反而成 为结果。疫情后期与俄乌冲突期间，供给侧受限把能源与多类大宗推高，同时全 球金融不确定性与美联储更快更猛的加息抬升美元，形成“商品上涨与美元上涨 同向”的少见组合。此外，美元与指标“美国出口/进口价格之比”存在稳健的长 期正相关，而美国页岩油革命带来的能源净出口地位使“大宗价格上涨”不再恶化、反而改善该指标，进而倾向于支撑更强美元——这会使“美元与商品同向” 的情形比过去更常见（Rees，2023）。 接下来，我们具体分析强弱美元周期大类资产的表现。

1.2.4 强美元周期的大类资产表现复盘

在强美元周期，资产表现差异化明显。股市方面，纳指常有较好表现，但具体取 决于美元走强的原因。若源于美国增长优势及利率稳定，则成长股受益；若因激 进加息或避险需求，则科技股承压。债市方面，美债在强美元阶段常表现不佳， 但若美元因避险走强，美债则反而上涨。大宗商品通常受美元升值压制价格，但 也存在特殊案例，如 1999–2000 年油价因需求复苏逆势上涨。汇率方面，人民 币在强美元周期保持相对坚挺，显示出外汇政策的自主性。 股票方面，纳指在多数强美元周期内表现最好，但需要明确这并不意味着“强美 元->强纳指”。 这条逻辑链取决于美元走强背后的宏观逻辑。当美元因“美国相对增速优势+低通 胀+利率稳定”走强时，成长股估值不受压制，纳指常有相对优势。这背后更多是 美元资产相对优势的正向循环：美元资产强势，资本回流美国，美元走强，同时 利率与通胀稳定，成长股的高 ROIC、高现金流质量得到溢价，进一步推升美元 资产强势。但当美元因激进加息、实际利率上行或避险而走强时，科技股往往承 压，表现不佳。2021/01/06–2022/11/03 这段时间属于后者。 债券方面，强美元周期美债往往表现不佳，但这同样不意味着“强美元->弱美债”。 如果美元因美国景气与加息走强，通常长端利率上升，美债价格下行，表现为弱 美债。但若美元因全球风险厌恶（2018–2019）或美元荒（2020 年疫情后）而 走强，避险买盘往往会把长端利率打下去，美债反而大涨。这更类似于 2018/2/15– 2020/4/26 呈现的情况。 在强美元周期中，美元的升值通常会对全球商品价格产生下行压力，一方面是因 为美元升值导致以美元计价的商品相对变贵，进而抑制其他国家的需求，另一方 面，美元升值通常与经济增长、利率上升等因素相关，可能会对需求产生进一步 压制，进而导致商品价格下行。

但是上述经验同样是一般规律，不是历史必然。比如，1998/10/21-2000/11/06 是美元强势周期，但国际油价却一反常态，走出了一波强劲的牛市。1997 年亚洲 金融危机爆发后，全球经济放缓，石油需求锐减，导致油价在 1998 年暴跌。为 了挽救市场，OPEC 与包括墨西哥、挪威在内的非 OPEC 产油国达成了一系列 减产协议。随着亚洲经济体逐渐走出金融危机的阴影，以及美国经济在当时的“新 经济”繁荣中保持强劲增长，全球石油需求从 1999 年开始显著复苏。世界银行 的数据显示，全球经济增长率从 1998 年的 2.82%回升至 1999 年的 3.55%， 并在 2000 年进一步加速至 4.52%。需求的恢复为油价上涨提供了坚实的基本 面支撑。 汇率方面，人民币往往在强美元周期表现相对坚挺，表明了我国外汇政策的自主 性。

1.2.5 弱美元周期的大类资产表现复盘

在弱美元周期，非美市场机会更大，美股中道指表现优于纳指与标普，背后逻辑 在于道指企业的出口优势和价值属性。在全球再通胀环境下，价值/周期风格股票 更受青睐，而在利率低、科技盈利走强的情境下，纳指也可能突出。非美市场受 益于资本回流及美元负债压力减轻，新兴市场和资源型经济体更为受益。A 股在 2000–2008 年的表现亮眼主要源于股改与国内基本面改善，而非弱美元因素。 债市方面，中国国债收益率走势更多受中美政策错配影响，与美元周期常呈现相 反规律。人民币在弱美元周期波动有限，同样体现政策独立性。 股票方面，非美市场在弱美元周期机会相较强美元周期时机会更多，美股中，道 指表现一般领先于纳指和标普 500。 道指在弱美元时占优的逻辑是：其一，较高的外销/出口权重使其在弱美元周期得 以扩大优势；其二，其股票偏重价值/周期风格在“全球再通胀”框架下有优势。 不过一旦出现“利率低+科技盈利上行+政策利好科技”的组合，纳指就可能像 2017 年那样表现突出。 非美市场机会增多的原因在于：其一，美元走弱会减少以美元计价资产的本币回 报，使得非美市场重现相对优势；其二，新兴市场以美元计价负债负担减轻，资 本流入回升；其三，大宗商品通常与美元反向，利好资源型经济与相关股。

纵观 1970 年后几个典型的弱美元周期，A 股仅在 2000/11/06-2008/04/07 相 对跑优，并且这波行情主要源于国内政策和基本面驱动，与弱美元下的全球流动 性提升关系不大。 2000-2005 年的大部分时间，股市维持震荡行情，真正起势来源于 2005 年的 股改行情。改革将原本不能流通的国有股、法人股逐步转为可以在证券市场自由 交易的流通股。改革自 2005 年 4 月 29 日启动 4 家试点，6 月 20 日扩大至 20 家，但市场依旧对股改的方向和力度存在疑虑。随着改革不断推进， 2006 年 2 月 27 日完成股改和进入股改程序的上市公司市值已占 A 股总市值的 53.85%， 市场的犹疑才逐步打消，开始进入完整重估。股改解决了 A 股市场结构性扭曲、 市场活力不足、公司治理普遍存在缺陷的问题，成为点燃行情的主引擎。

另一方面，2005-2007 年愈发走强的出口数据以及基建数据形成了良好的基本 面支撑，进一步巩固了行情。2005-2007 连续三年中国进出口总额和出口总额 都保持在 20%以上的同比增长：2005 年出口 7620 亿美元，同比增长 28.4%； 进出口总额 1.4221 万亿美元，同比增长 23.2%。 2006 年出口 9691 亿美元， 同比增长 27.2%，进出口总额 1.7607 万亿美元，同比增长 23.8%；2007 年出 口 1.218 万亿美元，同比增长 25.7%；进出口总额 2.1738 万亿美元，同比增长 23.5%。基建方面，2007 年固定资产投资完成额 13.7 万亿元，同比增长 24.8%， 行业分项显示制造业、房地产、交通仓储邮政等均两位数增长。

债市方面，外资流动对中国债市的直接影响相对可控，国内利率走势更多由国内 经济基本面和政策决定。 自 2002 年以来，中国 10 年期国债收益率在美元周期的不同阶段呈现出与一般 规律相反的走势特征：在美元走弱周期中，中国国债收益率往往上行；在美元走 强周期中，中国国债收益率反而下行。这背后的主要逻辑是中美货币政策周期的 错配而非跟随。在 2002-2013 年，中国经常项目顺差与资本流入推动储备激增， 央行通过提高存款准备金的方式深度冻结流动性并维持较高的政策利率水平。 2001 年至 2004 年 6 月，美国一直处于弱美元周期，且为刺激经济政策利率一 直趋向于下行，导致中美利差逐渐走扩。随后中美利差经历了短时间的收窄，在 次贷危机后，美国开始实行量化宽松政策，迅速压低利率，中美利差又进入上行 周期。 人民币汇率在弱美元周期也维持相对较低的波动，并未显著升值，表明了我国外 汇政策的自主性。

美元周期对于股市与债市的表现的指导意义似乎不强，传统意义的逻辑链条“美 元走弱->市场风险偏好上行->全球流动性上行->相对利好权益市场，利空债市” 究竟在哪一步出现了问题？

2 美元周期是否通过全球流动性影响资产价格？

一个看似合理但很难严谨证明的逻辑链条是，美元贬值助推全球流动性提升，进 而提振全球金融市场，但背后的机制究竟如何？

2.1 美元周期与全球流动性的确相关

BIS 官方发布以季度频率更新的“全球流动性指标”，并对不同层级的流动性有 细致的区分。我们选择涵盖全球所有国家和全币种的银行对非银私人部门信贷相 较于 GDP 水平作为衡量全球金融市场流动性的宏观指标。 宏观层面，美元贬值周期，全球资本流动性往往快速上升；在美元升值周期，全 球资本流动性往往表现平稳或者趋于下降。图 15 清晰地反映了这一点。在美元 下行周期（2002.09-2008.06，2020.06-2021.06）全球资本流动快速攀升， 但是在美元上行周期，全球资本流动性趋于平稳（2008.06-2017.06），甚至下 降（2021.06-2022.12）。

进一步来看，美元周期主要通过三条路径影响全球流动性。 其一，全球贸易主要由美元主导计价而价格具有一定的刚性，美元变化会影响全 球经贸活动、同时引起全球货币政策周期共振。 大量进出口以美元定价，价格在发票货币上具有名义粘性，美元升值会提高世界 其他国家以本币计的商品价格，压缩贸易量与现金流，从而降低对营运资金与库 存融资的承受力，抑制贸易相关信贷需求与供给。 而美元周期会通过影响各国政策利率进而对发达国家和发展中国家实施差异化影 响。美元升值会使其他国家政策利率进入上行区间，进而对整体经济增长和流动 性产生抑制作用，这种传导对商品出口导向的新兴经济体影响更大。 从这个层面分析，美元对资本市场的影响或存在更强的滞后性，且影响大小与节 奏取决于各国的货币政策是否随美元周期而动。第三节对我国政策利率和金融市 场的回溯表明，在美元周期的冲击表现方面，中国与发达国家更加类似。 Allen 等（2025）的研究表明：美元指数每升值 1%，新兴经济体产出一年内下 降约 0.2%，影响约 10 个季度才消退；先进经济体（AE）冲击更小（下降约 0.05%）、4 个季度内基本消退。同时，美元兑 AE 货币立即升值部分反映了美 元指数主要有美元兑现金经济体货币构成，而美元兑EM货币的汇率则逐步升值。 虽然 EM 货币逐步贬值有利于出口，各国经常账户占 GDP 比重也的确在增加， 但是美元升值同时会显著提升 EM 未来的政策利率水平，压降贸易总量、抑制信 贷增长，从而造成最终对 GDP 增速的负面影响。

更进一步，如果仅关注美元升值对 EM 中商品出口国和商品进口国的影响，会发 现美元升值对商品出口国的负面冲击更大。相较于商品进口国，商品出口国的政 策利率上调幅度、贸易与 GDP 缩减幅度和本币贬值幅度都更高，美元升值冲击 持续的时间也更久。

其二，全球银行与企业大量以美元举债与放贷，美元走强会抬高未对冲的美元负 债的实际负担、侵蚀资本缓冲，压低风险偏好与杠杆，导致跨境信贷与市场做市 容量下降。强美元与全球信用条件趋紧显著相关（Bruno 和 Shin, 2015），美国 货币政策通过资产价格、风险溢价、信贷与杠杆跨境传导，构成“全球金融周期” 的核心驱动力，一个受美联储影响的“全球因子”可解释全球风险资产约四分之 一的波动（Miranda-Agrippino 和 Rey, 2018）。 其三，紧张期全球资金“抱团”涌向美国国债与美元存款，提高其便利收益并推 升美元，进一步压缩非美主体的美元融资空间，形成“更强美元 → 更紧流动性” 的正反馈环。

2.2 但美元周期与全球流动性可能不是简单的因果关系

2.2.1 原因 1：风险偏好是驱动美元周期与金融市场流动性的共因

其一， 全球市场风险偏好的转变是驱动美元周期与全球流动性周期共因。这意味 着，部分情况下是风险偏好的提升助力美元走弱，而非相反，所以将美元指数简 单视作市场领先指标可能存在问题。 一个合理的假设是全球金融资产流动性直接取决于投资者的风险偏好以及流动性 偏好，当投资者风险偏好下降时，全球金融资产流动性自然降低，反之亦然。但 是，美元指数变化的来源很多，美国自身的宏观政策、美国与其他发达经济体的 利率差的变化、美国国内经济周期等因素都会影响美元指数走向。我们进一步希 望探明：全球市场风险偏好是否是美元周期的驱动因素。

Allen 等（2023）通过回归剔除美国货币政策、利率差、美国金融状况、全球经 济活动等宏观驱动因素对美元周期的影响，将这个残差记为全球美元循环指标。 它与美元周期高度同步（观测期内相关性 0.84）。 我们可以认为该指标代表了由全球市场风险偏好及流动性偏好驱动的美元周期， 该指标上行即为风险厌恶，该指标下行即为风险偏好。残差和美元指数在一些阶 段会有明显趋同，比如 2022 年美元大涨中，有相当一部分是残差驱动的（即全 球风险厌恶），当二者背离时，美元涨跌的驱动因素更多是利率差或美国宏观基本 面。

2.2.2 原因 2：各国资产的便利溢价会反向影响美元周期

其二，金融资产本身的流动性反过来又会通过改变该国资产的便利溢价反向影响 美元汇率，进而间接影响美元指数的走势，这进一步佐证了美元周期并非一个对 全球资产流动性和资产价格判断有十分助益的领先指标。 Engel 等人（2018）发现政府债券的便利收益（convenience yield）是解释名 义汇率波动的关键缺失变量，进而可以部分解释美元强弱周期。当本币债券因“安 全+流动”而获得更高非货币化收益时，投资者愿以更低货币回报持有该债券，等 价于提高了本币资产吸引力，进而推升本币。该效应与利率渠道（高利率提升资 产吸引力）类似但独立存在。他们的实证结果显示，相对便利收益变动的回归系 数在所有 G10 货币上均为显著负值；本国国债 100 bp 的便利收益提升会导致 2.32%–6.64% 的本币当月升值。

2.3 微观流动性对资产价格可能更重要

度量全球金融市场的流动性可以从宏观与微观两个视角进行。虽然宏观层面美元 周期与全球金融流动相关，但微观层面的流动性需要考量的因素更多，而微观层 面的流动性才是直接影响资产表现的流动性。 美元走弱的确会显著提高全球宏观流动性，但更重要的问题是钱去哪里了，也即 我们所关心的市场的微观流动性是否可以提升，而美元周期对后者的影响力似乎 较弱，这也部分解释了 2013 年以后美元和全球权益市场同步趋势性走强的现象。

微观层面的金融市场流动性可以通过“相对买卖报价价差”（(卖价 - 买价) / 中 间价）度量。Aliyev 等（2025）发现微观视角下，全球金融市场的平均流动性更 好了（全球主要的股票、国债市场的买卖价差的平均值与标准普遍下降），但“脆 弱性”更强了（偏度与峰度普遍上升）。并且微观流动与美元周期的联动性不强 （2009 年后美元逐步走强，但多数市场的微观流动性一直维持较好水平），各国 宏观环境和市场运行机制的变迁或是微观流动性的主要驱动因素。 微观流动性（资本市场流动性）与资产表现之间存在紧密关联。大量实证研究表 明，市场在牛市阶段通常表现出更高的微观流动性（更窄的买卖价差、更深的市 场深度、更低的价格冲击），而在熊市或市场压力期流动性则显著恶化。Chordia、 Roll 和 Subrahmanyam （2001）通过构建纽约证券交易所的市场流动性指 标发现，流动性在下跌市中大幅收缩，买卖价差的不对称变化尤为明显。进一步 的研究揭示了流动性风险在资产定价中的作用。Pastor 和 Stambaugh （2003）提出了市场级流动性因子，证明股票对该因子的敏感度能够解释预期收 益的横截面差异。Acharya 与 Pedersen （2005）通过流动性调整资本资产 定价模型（L-CAPM）表明，当流动性冲击发生时，当期回报下降，而投资者要 求未来更高的风险溢价作为补偿。简言之“行情启动->微观流动性提升—>流动 性溢价更低->行情进一步走强”可以正向循环。

在美国股票市场，算法交易、高频交易以及场内分散化（更多交易平台、竞争更 强）共同驱动了该市场平均点差降低且偏度提高。这意味着：市场在压力期更易 “抽走”流动性，换句话说，极端流动性骤降的尾部情形更常发生。

在欧洲股票市场，其偏度中枢并没有明显上升趋势，甚至略有下降，与其较低的 高频交易普及度相符。 在 2000 年后，美元中枢的整体的走势是先降后升（见图 2），而多个国家的股票 市场均表现出买卖价差均值下降的趋势，说明美元周期的变化对股市微观层面的 流动性影响不大。不同市值股票的相对买卖报价价差的各阶矩的整体变化趋势相 同。以均值度量（图 21、图 22 的左上），大市值股票的价差更低，表明其流动性 相对更好。以偏度、峰度度量（图 21、图 22 的左下、右下），大市值股票这两个 指标的水平处在相对高位，表明其脆弱性相较于中小盘股票并没有明显优势。

债券市场的微观流动性受宏观环境变化的影响更大，在 2008 年全球金融危机期 间，欧洲债券市场的平均价差上升，但美国的平均价差保持稳定甚至开始下降， 表明当时美债依旧是一个良好的避险资产。欧债市场的价差均值中枢普遍高于美 国市场，表明欧债市场的平均流动性弱于美债市场，这也与市场显示相符。 两个债券市场的价差中枢在 2011 年后整体呈现低位震荡态势，表明两个市场的 微观流动性水平相对较好，而美元在此期间的相对强势对这两个市场的微观流动 性变化影响有限。

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