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显微镜下的中国经济（2025年第31期）：增长数据下滑为何未影响资产价格走势。增长数据可能已经不是资产价格的主要矛盾，价格数据能否持续回升决定了下 一阶段大类资产组合风格。

上周五公布的工业生产、投资和消费数据普遍下滑。其中，工业增加值当月 同比增长5.7%，比6月放缓1.1个百分点，固定资产投资完成额累计同比 增长1.6%，比上半年放缓1.2个百分点，社会消费品零售总额当月同比增长 3.7%，比6月放缓1.1个百分点。虽然增速放缓符合市场预期，但放缓程度 超过预期。结合7月出现新增贷款负增长的罕见情况，可以认为上周公布的 7月金融和实体经济运行数据表现欠佳。

尽管如此，上周资本市场的表现似乎与经济数据一定程度上脱钩了。上证综 指已突破3700点，上周环比上涨1.7%，两市日均成交金额连续多日突破2 万亿。10年国债到期收益率继续上行，进一步向1.80%靠近。由此可见， 不及预期的金融和实体并未改变6月末以来A股指数上涨、债券下跌的股债 资产价格组合。

之所以出现上述情况，我们认为有以下几方面的原因。第一，下半年增长形 势有所走弱并非新增的边际变化，投资、消费需求走弱是市场一直以来的判 断，而今年以来A股整体上行，并突破去年926之后的高点，这说明内需因 素不是市场目前的主要矛盾。

第二，反内卷全面铺开以来，名义增速可能已经取代实际增长成为当前市场 走势的主导因素之一。虽然，7月CPI和PPI同比依然较弱，但环比均有不 同程度的改善，CPI环比由负转正，PPI环比降幅收窄。并且，下半年价格 基数更低，即使CPI和PPI环比维持零增长，其同比增速也将呈现回升态 势，进而会推动名义增速回升。

第三，市场风险偏好提高。从国内来看，Deepseek的横空出世显示中美在 AI模型竞争中的差距明显小于此前普遍认识，创新药的突破也表明我国在生 物医药方面取得长足进展。从海外看，中美关税争端的冲击明显小于预期， 中美关税暂时休兵进一步延长至11月上旬，近期外贸数据说明我国出口目 的地多元化的进展缓解了中美贸易下滑对外需的影响。

第四，9月美联储降息预期提高，人民币汇率有望维持当前升值态势，有助 于吸引外资继续增配人民币风险资产。汇率升值与外资增配人民币资产可能 出现正循环的反馈机制。

第五，随着A股两市成交金额持续提高，指数与交易金额可能也可能正在形 成正反馈机制。在两种正反馈机制下，A股有望维持温和上涨的态势，虽然 社融增速高点可能已过，信贷需求依然偏弱，但在名义增速改善的预期下， 市场收益率可能仍处于调整过程中。