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宏观深度研究：美国的“双速经济”格局及其资产价格含义。2022 年 11 月 ChatGPT 发布后，美国 AI 投资周期驶入快车道。今年上半 年，GDP 占比不及 5%的两个行业—计算机设备及软件投资，对 GDP 增长 的拉动接近 1 个百分点，贡献占比与权重 7 成的居民消费分项基本相当。历 史上，生产力迭代周期往往出现“双速经济”的格局，如 1996-2000 年互 联网革命时期。如果在此期间货币和财政政策保持宽松，则资本市场对新技 术革命相关收益的“憧憬”将在流动性支持下快速发酵、甚至过热。本文探 讨这一格局对增长和资产价格的中期影响，以及对社会结构的长期冲击。

一、美国的“双速经济”（two-speed economy）格局已现雏形

2025 年上半年 AI 在美国渗透加速，美国经济呈现 AI 投资急速扩张、传统 经济增长略低于趋势的“双速经济”格局。高增长伴随份额扩张，明年，狭 义（电子计算机和软件业）AI 相关产业扩张对增长的贡献我们认为就有望 达到 1%以上，广义（含数据中心、电力、基础设施等）的贡献率或将更大。

二、以史为鉴：1995-2000 工业 3.0 周期“双速经济”+货币宽松下的市场

1995-2000 年互联网革命时期美国经济也呈现出“双速经济”的格局。1995 年开始，互联网相关行业快速扩张。亚洲金融危机后，虽然美国名义 GDP 增长维持 6%左右，但联储仍在 98 年预防性降息三次。1999 年，虽然增长 加速，但出于对“千年虫”的担忧，货币政策仍保持宽松。（过于）宽松的 货币政策及巨大的“成长空间”推动互联网革命叙事高歌猛进——标普 500 信息技术指数 95-00 年累计上涨 377%，但最终在 2000 年 9 月后大幅回调。

三、本轮“双速经济”的特点及其资产价格含义

往前看，我们预计美国传统行业增长可能回升，但总体维持“双速经济”格 局。多重因素扰动下，今年美国 AI 投资外的内需增长有所放缓。在“大而 美”法案落地后的财政刺激和新一轮降息等政策的提振下，2026 年其他内 需部门增长有望修复。 相比上轮“双速经济”期间的宏观背景，本轮美国财政政策（宽松）取向和 美元（下行）走势截然不同，但货币政策和金融条件均趋于宽松、且本次宽 松动力可能更强。尤其考虑到 AI 快速渗透带来的盈利和收入增长可能不伴 随就业高增长（jobless boom），给“双目标”的联储足够空间保持政策宽 松。但较互联网革命时期，目前美国财政政策更宽松、财政可持续性矛盾更 突出，配置权益和核心资产的意愿更强；同时，我们预计美元有望继续走弱。 复盘历史、并结合本轮周期的特有背景，资产价格走势可能呈现以下特点： ①权益资产或维持强劲，技术革命相关板块有望继续录得较大相对收益； ②在产出缺口为正、政府杠杆高企和通胀偏高时，货币财政宽松力度再度加 码，通胀威胁和财政可持续性隐忧可能成为市场的扰动因素，债券市场波动 率或将维持高位，投资发达国家国债的相对回报率可能继续承压； ③全球“去美元化”及财政和货币政策均趋于宽松的形势下，流动性趋于宽 松，美国外的权益资产、尤其是此前超配美元较多的新兴市场资产有望录得 较好相对收益，特别是和美国 AI 周期相映射的行业和板块。