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海外弱美元是否推升风险资产价格？直观来看，21 世纪以来美元周期的确与资产价格负相关，因此美联储降息在 即、权益市场也不免“亢奋”。但背后的逻辑引人深思，“弱美元——全球流动 性充裕——风险资产价格上涨”的这一链条看似合理，实则很难严谨证明。 我们认为，美元周期与全球流动性并非简单的因果关系，资产价格也并非仅 受宏观流动性影响，2012 年以来主要发达国家强权益与强美元并存，就已经 说明了问题，尤其是当美债高利率与弱美元并存，传导机制和资产表现就可 能更加复杂，资产波动也可能会加大。因此，我国资本市场还是要把握内部逻 辑，股市跟随改革和政策催化、微观流动性充裕等利好，债市受弱基本面和支 持性货币政策等支撑，股债可以双牛。

美元周期与全球流动性的确相关：主要原因有三。其一，美元变化会影响全球 经贸活动、同时引起全球货币政策周期共振。其二，全球银行与企业大量以美 元举债与放贷，美元走强会导致跨境信贷与市场做市容量下降。其三，紧张期 全球资金“抱团”涌向美国国债与美元存款，形成“更强美元 → 更紧流动 性”的正反馈环。

美元周期与全球流动性或不是简单因果关系：其一，全球市场风险偏好转变 是驱动美元周期与流动性共同因素，以美元周期变化作为市场风险偏好的先 行信号并不恰当。其二，金融资产的便利溢价会反向作用于美元汇率，比如本 币债券若因“安全+流动”而获得更高非货币化收益，会推升本币，从而影响美 元指数的走势。

不同美元周期下的大类资产表现：在强美元周期，资产表现差异化明显。股市 方面，纳指常有较好表现，但具体取决于美元走强的原因（增长优势及利率稳 定，还是激进加息或避险需求）。债市方面，美债在强美元阶段常表现不佳， 但若美元因避险走强，美债则反而上涨。大宗商品通常受美元升值压制价格， 但也存在特殊案例，如 1999–2000 年油价因需求复苏逆势上涨。在弱美元 周期，非美市场机会更大，美股中道指表现优于纳指与标普，背后逻辑在于道 指企业的出口优势和价值属性。在全球再通胀环境下，价值/周期风格股票更 受青睐，而在利率低、科技盈利走强的情境下，纳指也可能突出。非美市场受 益于资本回流及美元负债压力减轻，新兴市场和资源型经济体更为受益。A 股 在 2000–2008 年的表现亮眼主要源于股改与国内基本面改善，而非弱美元 因素。债市方面，中国国债收益率与美元周期常呈现相反规律。