2025年携程集团研究报告：2025年二季度收入利润率均超预期；宣布50亿美元股票回购计划（摘要）

鉴于2025年二季度（尤其是五一假期期间）的旅游势头良好，携程集 团再次取得稳健业绩（正如我们在8月7日前瞻报告中所述），收入和 利润率均超出其相对保守的业绩指引。具体而言，集团收入同比稳步 增长16%（与2025年一季度同比增长16%一致，并处于12-17%同比 增长指引区间的高端），得益于其国际平台Trip.com强劲增长（同比 增长55%，与2025年一季度一致）以及国内游（同比增长11%， 2025年一季度同比增长10%）和出境游（同比增长15%，2025年一 季度同比增长19%）表现稳健——国内游和出境游的预订量增速均略 高于行业水平，但积极影响被价格下降部分抵消。EBIT较市场预测高 9%（较高盛预测高4%），同比增长10%至人民币47亿元，隐含利润 率同比收缩1.7个百分点至31.4%，较2024年四季度/2025年一季度同 比4个/2.4个百分点的降幅有所收窄，且高于约29%的公司指引，这 主要是因为销售及推广费用低于预期（占收入的22.1%，而市场预测 为23.5%，2025年一季度为21.4%）。净利润小幅增长1%（2025年 一季度同比增长3%），原因是缺少2024年二季度录得的MakeMyTrip 股权盯市收益，导致联营收益降至人民币3.18亿元（2024年二季度为 11亿元）。总体而言，国内游/出境游/Trip.com/天巡的收入贡献依 然环比稳定，分别为64%/15%/14%/7%。按照我们上一季度进行的 利润细分——如果假设国内游/出境游业务的利润率温和扩张（考虑 到利润率更高的广告/增值服务业务的贡献），那么我们估测 Trip.com平台2025年二季度录得人民币2亿-3亿元EBIT亏损，利润率 为-14%，与上一季度的趋势相似，尽管市场担忧海外竞争加剧（如 Booking.com、Agoda等）。

分业务板块看，住宿预订业务收入同比增长21%（2025年一季度同比 增长23%），略高于指引，得益于出境/国内预订量同比增长 20%/15%（2025年一季度分别同比增长30%/约15%）以及平均房价 的同比降幅收窄至低个位数（一季度同比下降中个位数；这与华住/ 亚朵此前的评论一致，且领先于STR数据显示的6%的行业同比降幅）。携程的平均房价走势落后于同程的持平表现——后者在更大程度上面向供应增长较 慢的低端市场。作为衡量行业供应的指标，携程平台上的酒店数量在2024年下半年企稳 后，年初至今增长了中高个位数。Trip.com的预订量增速依然强劲，同比增长约70%。交 通票务业务收入同比增长11%（2025年一季度同比增长8%），国内机票销量的同比增速 回升至低个位数（2025年一季度基本持平），但被出境游持续正常化（同比增长15%， 而2025年一季度同比增长约20%）部分抵消。随着越来越多的人在航班和铁路出行中使 用增值服务，佣金率略有上升。携程集团继续在Trip.com平台上为海外用户提供具有竞争 力的机票价格，从而交叉销售其酒店预订服务（预订量增长60%）。旅游度假业务收入增 速相对缓慢（同比增长5%，而2025年一季度同比增长7%），受到疫情后国内标准化旅游 产品需求走弱（同比下降中个位数）的拖累，尽管海外旅游业务依然稳健（中国公民出境 游同比增长20%，国际用户同比增长40%）。商旅管理业务收入同比增长9%（2025年一 季度同比增长11%），其中约80%来自为跨国公司/中小企业安排的国内行程。其他收入 同比增长31%（2025年一季度同比增长33%），受到广告收入强劲增长的提振（主要来 自国际酒店集团/旅游局），而且随着越来越多的年轻游客使用“先囤后付”服务，金融 服务费/金融技术服务费也录得增长。

尽管在重新开放后的2-3年，中国旅游需求已基本正常化，但在集团业绩推介会以及我们 随后与公司的沟通中，管理层仍对业务前景表示乐观，指出三季度以来国内酒店/出境游/ 入境游预订量稳健增长10-15%/15-20%/100%，而机票价格波动较大，截至目前国内机 票同比下降3%（5月同比增长5%）、国际机票同比下降20%（5月同比增长7%）。当被 问及竞争问题（即京东、飞猪、航旅纵横）时，管理层重申，携程的竞争优势在于广泛的 产品覆盖、全面的移动应用/互动平台以及优质的客户服务——这些都是难以复制的。携 程无意像其他企业那样参与价格战。集团在业绩会上阐述的几项战略举措和重点方面继续 取得稳步进展：(1) 入境游预订量同比翻番，领先于30%的行业同比增速，其中71%来自 免签地区。这反映出携程集团凭借广泛的产品覆盖和深厚的本土合作关系，成为外国游客 游览中国时信赖的首选。集团最近在北京首都机场推出了全国首个入境游咨询中心，提供 多语种助理，可即时预订，并提供其他旅行相关服务，例如换汇、交通、全球购物以及免 费的城市半日游；(2) 携程老友会服务银发族旅游需求，2024年末以来GMV增长100%以 上，得益于各种主题旅游产品（例如摄影旅游、音乐会live、康养旅居）以及近期在上海 开设的首家携程老友会线下门店——公司预计未来将在主要旅游枢纽城市推出更多类似的 线下门店；(3) 通过AI和创新为用户提供端到端解决方案，以及在制定个性化行程时提供 更精准的推荐，整合交通、住宿和其他不同的旅游选择，验证实时数据，并利用丰富的内 容生态系统来避免候车/机时间过长、转乘时间规划不合理等常见问题。

展望2025年三季度，公司预计收入将稳步同比增长12-17%至人民币178亿-186亿元 （2025年一/二季度同比增长16%），其中住宿预订收入同比增长14-19%至人民币78亿 -81亿元（国内/出境游预订量同比增长10-15%/约20%，平均房价降幅收窄至低个位 数），交通票务收入同比增长7-12%至人民币60亿-63亿元（国内游/出境游/Trip.com预 订量分别同比增长低个位数/15%左右/50%），旅游度假收入同比增长7-12%至人民币16 亿-17亿元，商旅管理收入同比增长7-12%至人民币7亿-8亿元。根据毛利率稳定在81% （与2025年二季度的81%一致）、产品开发费用同比增长10%以及销售推广费用同比增 长23%（占到收入的22.5%，2024年三季度占比21%），我们预计EBIT将同比增长10% 至人民币60亿元，利润率为33%（2024年三季度为34.4%）。展望全年，考虑到出境游 收入进一步放缓（2025年下半年同比增速位于10-20%区间低端，而2025年一/二季度分 别同比增长19%/15%），但国内收入增速相对稳健（2025年下半年同比增长9%，2025 年一/二季度分别同比增长10%/11%），管理层维持收入同比增长约15%的指引基本不 变。在连续两个季度利润率超预期（2025年一/二季度分别同比下降2.4个/1.7个百分点，而指引为同比下降4个百分点）之后，管理层对利润率趋势的看法更为乐观。总体而言， 我们预计2025年收入和EBIT将分别增长15%和10%，隐含的EBIT率为29%（此前指引为 27.5-28%），对应携程国内游/出境游业务的利润率温和扩张1个百分点，而Trip.com平 台的利润率同比下降5个百分点，收入结构变化不利，后者增速超过前者。

股东回报方面，集团已完成2025年2月获批的股票回购计划（总对价4亿美元），在公开 市场上以平均每股57美元的价格回购了700万股ADS，约占总流通股本1%。根据2014年 股票回购计划，集团还有2亿美元的额度尚未使用，可用于在纳斯达克回购更多股票。此 外，公司今天宣布董事会已批准一项新的股票回购计划，授权在纳斯达克和港交所回购至 多50亿美元的股票（占其市值的11%），该计划没有到期日。携程近期在7月份完成了剥 离MakeMyTrip部分股权的交易，扣除相关费用后，获得不到30亿美元的现金收益。交易 完成后，携程持有MakeMyTrip的股权降至16.9%。新的50亿美元回购计划将包括另外约 20亿美元的增量资金，集团截至2025年二季度末130亿美元（折合人民币940亿元）的现 金余额将提供充足的资金。在业绩推介会上，管理层没有提供这项新宣布计划有关回购安 排的任何指引或细节，但表示会至少回购足够数量的股票，以抵消每年因发行股票期权而 带来的1.5-2%的摊薄效应。集团将继续评估其财务状况，并可能在今年晚些时候或明年年 初宣布另一项资本回报计划，可能更倾向于派息。集团今年早些时候宣布的6亿美元资本 回报计划包括派息（2亿美元）和股票回购（4亿美元），隐含约30%的自由现金流派息 率。

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