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携程集团研究报告：2025年二季度收入利润率均超预期；宣布50亿美元股票回购计划（摘要）。鉴于2025年二季度（尤其是五一假期期间）的旅游势头良好，携程集 团再次取得稳健业绩（正如我们在8月7日前瞻报告中所述），收入和 利润率均超出其相对保守的业绩指引。具体而言，集团收入同比稳步 增长16%（与2025年一季度同比增长16%一致，并处于12-17%同比 增长指引区间的高端），得益于其国际平台Trip.com强劲增长（同比 增长55%，与2025年一季度一致）以及国内游（同比增长11%， 2025年一季度同比增长10%）和出境游（同比增长15%，2025年一 季度同比增长19%）表现稳健——国内游和出境游的预订量增速均略 高于行业水平，但积极影响被价格下降部分抵消。EBIT较市场预测高 9%（较高盛预测高4%），同比增长10%至人民币47亿元，隐含利润 率同比收缩1.7个百分点至31.4%，较2024年四季度/2025年一季度同 比4个/2.4个百分点的降幅有所收窄，且高于约29%的公司指引，这 主要是因为销售及推广费用低于预期（占收入的22.1%，而市场预测 为23.5%，2025年一季度为21.4%）。净利润小幅增长1%（2025年 一季度同比增长3%），原因是缺少2024年二季度录得的MakeMyTrip 股权盯市收益，导致联营收益降至人民币3.18亿元（2024年二季度为 11亿元）。总体而言，国内游/出境游/Trip.com/天巡的收入贡献依 然环比稳定，分别为64%/15%/14%/7%。按照我们上一季度进行的 利润细分——如果假设国内游/出境游业务的利润率温和扩张（考虑 到利润率更高的广告/增值服务业务的贡献），那么我们估测 Trip.com平台2025年二季度录得人民币2亿-3亿元EBIT亏损，利润率 为-14%，与上一季度的趋势相似，尽管市场担忧海外竞争加剧（如 Booking.com、Agoda等）。

分业务板块看，住宿预订业务收入同比增长21%（2025年一季度同比 增长23%），略高于指引，得益于出境/国内预订量同比增长 20%/15%（2025年一季度分别同比增长30%/约15%）以及平均房价 的同比降幅收窄至低个位数（一季度同比下降中个位数；这与华住/ 亚朵此前的评论一致，且领先于STR数据显示的6%的行业同比降幅）。携程的平均房价走势落后于同程的持平表现——后者在更大程度上面向供应增长较 慢的低端市场。作为衡量行业供应的指标，携程平台上的酒店数量在2024年下半年企稳 后，年初至今增长了中高个位数。Trip.com的预订量增速依然强劲，同比增长约70%。交 通票务业务收入同比增长11%（2025年一季度同比增长8%），国内机票销量的同比增速 回升至低个位数（2025年一季度基本持平），但被出境游持续正常化（同比增长15%， 而2025年一季度同比增长约20%）部分抵消。随着越来越多的人在航班和铁路出行中使 用增值服务，佣金率略有上升。携程集团继续在Trip.com平台上为海外用户提供具有竞争 力的机票价格，从而交叉销售其酒店预订服务（预订量增长60%）。旅游度假业务收入增 速相对缓慢（同比增长5%，而2025年一季度同比增长7%），受到疫情后国内标准化旅游 产品需求走弱（同比下降中个位数）的拖累，尽管海外旅游业务依然稳健（中国公民出境 游同比增长20%，国际用户同比增长40%）。商旅管理业务收入同比增长9%（2025年一 季度同比增长11%），其中约80%来自为跨国公司/中小企业安排的国内行程。其他收入 同比增长31%（2025年一季度同比增长33%），受到广告收入强劲增长的提振（主要来 自国际酒店集团/旅游局），而且随着越来越多的年轻游客使用“先囤后付”服务，金融 服务费/金融技术服务费也录得增长。