携程集团（S-9961.HK）研究报告：全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长.pdf

携程集团（S-9961.HK）研究报告：全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长。携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于 1999 年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003 年赴美上市，2015-2017 年先 后收购去哪儿、天巡、Trip 等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021 年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019 年 GMV 超 8650 亿元，市占率 50%+，当年收入 357 亿元，Non-GAAP 归母业绩达 65 亿元。

公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。 疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从 2019 年 17.6%提升至 2021 年的 29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程 中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的 1.27 倍）构筑基本盘，出 行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公 司 20 余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润 率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国 内住宿预订收入约 8 成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布 局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。

成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心 板块国内游/出境游/纯海外业务，2019 年各占比 61-63%/24-25%/13-14%， 全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放， 预计恢复好于行业，23/24/25 年有望恢复至疫前 96%/112%/128%；2）出境 游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复 苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复 40%，兼顾跟团游 节奏，23/24/25 年预计恢复 54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游， 助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和 Trip.com，22Q4 已恢复到 疫前，预计 23 年有望正增长，且天巡成本改善、Trip 有望扭亏。过去三年， 公司效率全面优化，中线经营利润率有望 20-30%，较疫前 18-19%水平提升。