2025年携程集团研究报告：壁垒深厚，国内、海外双轮驱动增长

1、携程：穿越互联网周期的在线旅行龙头

1.1 依靠“水泥”+“鼠标”快速崛起

1999 年携程四君子：梁建章、季琦、沈南鹏、范敏以Expedia为模板，开创携程旅行网，从此开始携程之于中国的在线旅行几乎如空气般无处不在。OTA 领域，携程系（携程+去哪儿）掌握半壁江山，如果再加上关联方同程旅行，GMV 份额达到 65%。酒店领域，携程持股华住集团、亚朵、首旅，其中华住与首旅旗下的如家均为携程联合创始人所创立，亚朵创始人王海军亦有过携程、华住的工作经历。

同时携程也是布局海外较早的企业，出境游与国际业务预计合计占集团收入的 1/3，这在诸多互联网平台中处于较高水平。

携程的崛起是一个依靠“水泥+鼠标”而成功的案例，商业模式中沉重的地面人员配置让其与同期的 BAT 有着显著的不同。互联网企业更多是在“比特”世界建立人与人、人与商品之间的链接，运营模式较轻，依靠鼠标即可驱动。而“水泥”则是在物理世界构建链接，需要大量线下人员的参与。多数互联网企业属于前者，而携程则是二者的组合。携程的成功依靠三板斧：机场、车站发卡片+电话呼叫中心+BD的酒店资源维护： （1） 前端获客：互联网普及率较低，导致线上营销无力覆盖足够的客群，携程将获客手段重点放在了写字楼、机场的携程卡片发放上。用户通过会员卡上的电话联系订房中心，后者再将需求匹配给供应商。（2） 后端供给建设：早期中国的酒店连锁化有限，流程、数据需求多样，导致缺乏一个类似航空 GDS（全球分销系统）的标准接口去聚合客房供给。因此携程组建 BD 团队，一家家走访去签约、核对可供预订房间数等。 （3） 中间链接：在实现将客户、酒店拉上平台后，携程选择链接二者的方式是电话，而非当下习以为常的网页。2003 年携程有70%的订单需求通过呼叫中心接收。 后期随着互联网化率的提升，携程将营销与订单处理转移至线上。但依旧保持着庞大的 BD 与呼叫中心团队以提供服务。沉重的“水泥”属性让人觉得携程不太“互联网”，但公司却是最具有韧性的互联网平台之一。公司创业 3 年即实现盈利、4 年纳斯达克上市，在风云变化的互联网行业中穿越了PC 和移动时代而不坠。

1.2 移动时代面临挑战，大并购奠定现有格局

携程在 PC 与移动时代变迁的窗口期面临过一次较为严峻的挑战，14-15年的大并购奠定了行业现有的格局。 上市后主要创始人各奔东西，但不久互联网行业就将迎来一轮剧变。2007年乔布斯推出的革命性的 iPhone 手机后，移动时代的浪潮快速袭来。存量用户的媒介入口在改变，且有更多的新用户在涌入互联网，而他们没有被任何公司所锁定，这给予了新挑战者进入的机会。

机票领域，去哪儿大军压境。2005 年以“元搜索”为定位的去哪儿成立。通过聚焦在移动端，以及比价算法带来的价格优势，去哪儿网在机票领域快速追赶携程。2011 年月搜索量超越携程，2013 年出票量超越携程。随后去哪儿开始进攻携程的另一个腹地：酒店预订。酒店领域，艺龙来袭。艺龙引入 Expedia 和腾讯两大股东后粮草充足，开始对酒店领域发起进攻。艺龙首先将营销阵地转移至线上，其次在通过价格战进攻携程酒店预订市场，大幅缩窄了二者间份额的差距。间夜量上，艺龙/携程快速从 2011 年 Q1 的 38%提升到 2013Q3 年的66%。

携程在机票和酒店两大腹地都面临较为激烈的竞争，公司遭遇成立以来最大的危机，股价在 2010-2012 年期间最高跌幅超过70%。梁建章重新执掌携程，以并购结束了行业竞争。2013 年赴美留学的梁建章重回归，担任董事会主席兼 CEO。公司对内大力推动业务的移动化，对外以价格战应对竞争：2012 年 7 月宣布投入5 亿美元进行低价促销。最终在资本运作下携程实现了对主要竞争对手：去哪儿、同程、艺龙的投资、并购，自此 OTA 行业战场阶段性的落下帷幕，格局维持到现在。

2、面对外部的竞争，公司表现出极强的韧性

携程通过收并购解决了移动时代的危机，此后面对竞争公司表现出了极强的韧性。通过对比不同平台面对竞争时差异表现，我们可以进一步理解这个行业的经济特质。

2.1 相对阿里巴巴，“农村包围”城市的竞争对携程影响有限

2014 年前后，互联网市场发起了两场农村包围城市的战役：分别是电商领域拼多多的崛起，以及 OTA 领域美团对携程的挑战。两场战役的前期节奏相似，“农民军”抓住未被渗透的空白市场快速崛起，随后尝试向主流市场渗透。但以 10 年维度看，结局有着显著的不同。拼多多 2015 年成立，利用尚未被渗透的下沉市场与从淘宝系出走的白牌供应链，公司快速兴起。站稳脚跟后，拼多多逐步向高线城市与品牌市场渗透，持续的蚕食原有电商平台的市场份额。时至今日，拼多多依然维持着份额扩张的趋势，对阿里、京东形成巨大挑战。

面对同样来自下沉市场崛起的竞争对手，携程的处境要更加泰然。2014 年美团成立酒店事业部，酒店业务从团购向预订转型1，与携程直接竞争。美团酒店业务的兴起与拼多多有着异曲同工之妙，聚焦携程、去哪儿等玩家未覆盖的市场：下沉市场，以及同城住宿需求。依靠空白的市场，以及到店、外卖业务的引流，美团间夜量快速追赶携程，似乎完成了农村包围城市的胜利。

但实际上如果从 GTV、收入、利润视角看，携程依然是OTA市场毫无争议的龙头。收入端，我们预计美团酒店业务收入为携程2/3 左右（2023）2。进一步考虑市场结构不同与经营杠杆带来的利润率差异，预计在酒店预定领域美团的利润体量要显著小于携程。 两家公司在间夜量和财务表现上的明显反差，背后的核心是二者的定位的差异。携程酒店预订以中高端市场为主，间夜量中，中高星酒店的占比显著高于美团。若仅看中高星市场，预计携程的市场份额要明显高于其占全市场份额的 50%。

美团获得了大量的低星酒店市场份额，但这部分市场能够贡献的收入、利润相对有限。美团也在尝试进攻高星市场，如2020 年重启“超级团购”、组建客户服务团队等，但目前来看尚未获得实质性进展。除了美团的进攻之外，携程还经受了抖音的跨界竞争的考验。2020 年起抖音 “交易闭环”战略开始对众多交易平台产生冲击，相对于电商、本地生活的硝烟弥漫，携程却没有感受到太多压力。抖音在OTA行业的市场份额上升较为缓慢，预计核销前GMV 仅为携程20%左右，远低于在电商、到店领域取得的进展。进一步考虑显著偏低的抖音酒店核销率，实际份额差距更大。当阿里、美团需因竞争需要阶段性的降低利润率时，携程的盈利能力却在持续提升。

2.2 竞争地位稳固的背后，是中高端市场深厚的护城河

携程面对强敌的竞争能维持稳固地位，管理层的能力是因素之一，但我们认为更重要的护城河来自商业模式本身。 我们认为，供给有限的特征决定了 OTA 领域的竞争格局显著好于电商、到店，这是护城河的首要来源。而需求侧，依靠完善的出行生态积累的中高端用户是公司竞争优势的第二个环节。最后，中高端用户需要的庞大地面服务团队（BD+客服）是构成进入壁垒的第三个环节。

供给侧具有排他性，进入门槛高

与电商相比，我们认为携程在中高星酒店市场构建的网络稳定性要显著更强。但其原因不在于大家常说的梅特卡夫定律（网络效应），而是在于供给有限且可被独占的特征，导致后来者想要进入这个市场格外艰难。商品无限供应，导致电商进入门槛较低。3工业时代商品的特征是规模化生产，供过于求是常态。因此商家天然会寻求多平台经营以扩大销售规模，导致竞争对手更易于进入市场。中高星酒店供给刚性，资源具备独占可能。中高星酒店的间夜量供给有限，在满足直销渠道后，能够提供给OTA 渠道的资源本身不多。该问题在行业旺季更为显著，具备排他性的供给特征天然会导致后来者难以进入。 携程作为行业先发者，利用特牌、金牌等合作模式进一步加强对中高端供给的控制力。携程与酒店合作时，以流量（优先展示）作为对价，换取酒店在房源供给与价格上向携程倾斜。如特牌具有较为优先的流量展示权，但需要与携程签订独家合作协议。金牌虽不要求独家合作，但要求价格低于其他 OTA 平台。

供给本身有限的特征以及携程合作模式对这些供给的锁定，使得竞争对手进入这个市场时在供给量与价格上都会面临劣势，扩张难度较大。

需求侧，汇聚了高净值客户

携程能够锁定这些中高端供给和公司在需求侧积累的高净值用户有关，二者构成了护城河的闭环。 历史路径与业务组合的差异，导致携程客群消费能力显著高于竞争对手，因此在供给资源有限时更容易赢得中高星酒店的青睐：携程酒店预订主要来自机票销售之后的异地需求，用户是消费预算较强的群体。 美团的酒店用户来自本地生活：外卖、餐饮等的外溢，用户画像上更多是对本地酒店的需求，具备更强的临时性与价格敏感性。且考虑到携程完善的旅游服务生态，其他平台的客户随着收入水平提高也有向携程迁移的倾向。

电商领域，虽然淘天的客群相比拼多多也更加优质，但供需两侧的特征决定了无法在中高端市场形成有效的进入壁垒。一方面，供给的无限性导致多数品牌商品也将逐步上架拼多多。另一方面，淘天与拼多多的用户画像差异不如 OTA 那般泾渭分明。高端用户有白牌商品的需求，而低端用户也有品牌商品的需求，用户群体将走向融合。因此拼多多可以通过“百亿补贴”逐步渗透中高端市场，而 OTA 市场从低星市场进入中高星市场，面临障碍更加显著。 地面基础设施：庞大的服务团队进一步提升进入壁垒。一般商品交易完成就基本结束互动，但机票、酒店等旅游产品交付和履约链条较长，中间存在较多的不确定性，需要专门的团队去服务：（1） BD 团队负责库存管理。由于酒店相对分散，且产品在定价与库存上是实时变化的，因此需要一支 BD 团队去对接酒店，保证平台上房源的充足以及价格的竞争力。 （2） 呼叫中心负责履约 服务。机酒等产品用户较在体验，遇到问题后一旦用户的预期没有得到满足，可能下次就不再使用。平台需要对履约过程中遇到的问题做出及时反馈，如机票、住宿需求的临时变动，物品遗落寻找等，因此构建一个高效的服务中心对于OTA平台至关重要。 为此携程构建了庞大的地面团队，BD 加呼叫中心规模达到2万人左右，提供 24 小时的客户服务。而这反应在财务报表上，则体现出较高的固定成本：2024 年携程费用率 55%，其中 BD 和呼叫中心费用率预计达到20%左右。我们认为其他竞争对手想要做好中高端市场，较重的基础设施建设也是难以绕开的门槛。

低星市场美团的势如破竹有其自身的优势的原因：高频流量的带动4，但另一个同样重要的原因是该市场本身就不在携程平台的控制范围内。而在携程覆盖的中高星市场，久经竞争冲刷而未被动摇足以体现其护城河的深厚。总结来看，OTA 不是单纯的线上流量生意，较为沉重的基础设施建设：供给搭建、履约服务等是其内核。因此这门生意的成长曲线不陡峭，但漫长：国内业务发展 20 多年尚未渗透完成。且相对其他互联网生意，更能抵御前端流量的变迁。

3、酒店集中影响有限，携程生态位优于海外龙头

3.1 酒店集中化对 OTA 构成的挑战有限

同业竞争不足为惧，但是产业上下游变化对平台价值的影响却值得关注。相对其他平台 OTA 供给侧集中度显著较高，上下游话语权的增长在一定程度上会挤压平台的价值。但通过海内外 OTA 产业对比，及对机票和酒店业务性质分析，我们得出两个结论： （1） 酒店连锁化率提升客观上会边际削弱OTA 话语权，但影响幅度有限。OTA 在酒店预定中份额\take rate 难像电商在零售领域一样存在向上趋势，但整体保持平稳是大概率事件。（2） 和海外对比，由于互联网土壤的结构性差异，携程在OTA产业链中生态位要好于 Booking 和 Expedia，这将体现在平台稳定性与盈利能力潜力上。 产业结构变化对 OTA 产生冲击的担忧，来自于两个现实：（1）机票预订领域，“提直降代”后佣金率被取消，单纯售票失去盈利能力；（2）酒店连锁化率在快速提升，华住、亚朵等龙头企业在尝试摆脱OTA依赖。酒店和交通票务销售是中国 OTA 平台收入的两大支柱，但从2015年开始的产业变革使得机票销售丧失了盈利能力。2015 年国资委对航司提出“提直降代”的要求：比例大幅提升直销比例，同时显著降低代理费。行业早期机票销售有 8%左右的佣金率（3%前返+X 后返），改革后佣金率被取消，按照航段收取固定手续费，经济舱在 10-15 元/航段。考虑运营成本后，单纯的机票销售业务对于 OTA 几乎无利可图。

对于国内 OTA 而言，酒店预订成为了利润的核心支柱，而酒店集团话语权也在提升。一方面是酒店业的集中趋势：过去8 年间行业连锁化率从2015年的 20%提升至 2023 年的 41%。考虑头部企业仍在快速拓店，预计该趋势仍将持续。另一方面，以华住为代表的行业龙企业有很强的诉求摆脱OTA依赖的诉求，利用更高比例的 CRS（线上直销）去压缩OTA渠道占比。

欧洲和美国酒店集中度差异显著，而中国酒店集中度大概率介于二者之间。OTA 在两个市场的不同表现一定程度上可以揭示中国OTA的未来。从结果上看，两个市场巨大的酒店集中度差异（连锁化率差异30pct+）确实对 OTA 的市场份额和 Take rate 产生了影响，但程度却比预期的要弱的多。 首先是份额差异存在，但有限。美国酒店连锁化率达到72%，远超欧洲市场的 39%。理论上集中的格局有利于发展直销体系、降低对OTA依赖。从Booking 在欧洲的销售结构看，确实更多流量供给了非连锁酒店。但看最终的结果，OTA 在两个市场的份额差异却并不显著。2022年美国OTA 渠道占酒店预订的 25%，仅较欧洲低2pct。

其次是定价上，Booking（欧洲市场为主）的take rate 系统性高过Expedia（美国市场为主），但 Expedia 也维持着较高的定价水平。以2023年为例，Booking 的 take rate 为 14.2%，较 Expedia 高出1.9pct，体现酒店随碎片化对于平台价值的提升。但我们也能够看到Expedia 的takerate水平并不低，12.3%的 take rate 仍显著高于携程（8-10%），且趋势保持平稳。

回到国内市场，中国目前的酒店连锁化率已经超过欧洲，但考虑物业供给质量以及 OTA 较早崛起对连锁化率的压制，预计中国最终的连锁化难以达到美国水平5。 以此为大背景，我们再去看中国 OTA 份额和take rate，当下OTA占酒店预订份额 30%左右，高于欧美，但下探的空间有限。且考虑中国线上化率仍在提升，OTA 市场规模压力不大。而 take rate 层面，携程平均的酒店takerate 在 8-10%低于美国市场，参考 Expedia 的绝对水平与发展趋势，我们认为携程面临的定价压力较小。

从以上对比看，我们得出的结论是酒店产业结构变化对OTA的影响要远小于航空领域，背后的根本逻辑是：相对于标准化、高集中航空业，酒店市场长期呈现的将是长尾、非标特征，OTA 的信息匹配价值将持续存在。（1） 首先是集中度差异，酒店即使走向集中，它最后依然存在大量长尾的参与者。美国酒店集中度在全球领先，CR4 也只达到46%,远低于中美航空业 70%的水平，而中国酒店的CR4 仅为17%。（2） 其次，酒店产品的非标程度要远高于航空。不同的地理位置、装修时间、管理者等都会导致产品的体验存在明显，因此消费者需要OTA 平台提供多样的选择以及点评体系去降低信息不对称。

因此仅头部酒店集团有望大规模建设 CRS 渠道。考虑到用户的认知成本，多数酒店无法与客户形成稳定链接，需要依靠平台聚合众多酒店信息后再进行匹配。这与多数消费品无法脱离零售渠道、自建门店一致。此外，即使对于头部集团而言，依然需要OTA 做散客补充。酒店会员能够锁定的对象主要为高频的商旅用户，低频的旅游客户难以和集团形成稳定的链接。以华住和亚朵为例，我们预计 CRS 渠道客户中80%为商旅客户。而携程更多为低频客户提供撮合，散客中预计商旅客户占比不到30%，两个渠道客群重合度较低。因此全球最大的酒店集团—万豪（美国客房市占率16%），依然需要 12%-13%左右的 OTA 渠道补充，且趋势平稳。

3.2 相对海外 OTA 龙头，携程生态位更优

如果仅看酒店集中度对 OTA 的影响，未来携程生存状态：酒店预订份额、盈利能力等应该介于 Booking 与 Expedia 之间。但是进一步研究中国和海外互联网土壤的差异后，我们发现携程在产业链上的生态位可能要优于Booking。 海外 OTA 企业除了要面对头部酒店集团的直销趋势压力外，Google的挤压是更大的麻烦，这是携程无需面对的问题。中国访问互联主要以手机为绝对核心，而PC 在欧美依然占据重要份额。由于中国互联化过程主要发生在 07 年之后，几乎跳过PC普及的阶段，直接进入到移动时代。因此从互联网访问的入口上，中国与欧美存在明显差异。以美国为例，互联网访问流量中 PC 入口依然超过40%。而中国，PC流量比例仅为 3%。

不同的互联网土壤导致互联网生态也存在结构性差异：（1） 欧美的流量集中于 Google 搜索引擎，而对于其他玩家却是分散的。搜索引擎是PC 访问互联网的核心入口，而Google 占据了全球88%的搜索流量。在移动端，Google 通过支付高昂费用成为iOS和Samsung 设备默认搜索引擎。 最终的结果是 Google 承担了流量入口的角色，在收取大量广告费的同时让巨头之外的长尾企业也能够触达用户，实现“流量平权”。（2） 中国移动端流量垂直化6，集中于几大超级APP。中国互联网访问基本集中于移动端，而在移动设备上习惯于直接使用数个超级APP访问互联网，长尾企业缺乏 Google 这样的角色提供流量，难以独立于几大巨头而生存。 这种互联网生态差异，是中美电商格局差异的重要原因之一。尽管亚马逊在美国占据着绝对的统治力，但行业仍呈现碎片化的特征。亚马逊占到全美不到 40%的份额，CR5 也仅 53%，剩下近50%以上的市场由长尾零售公司以及独立站占据。这与中国电商格局截然相反，中国前五大电商平台基本占据了整个市场，长尾企业基本没有生存空间。

这种差异也对国内外的 OTA 商业模式产生了重要影响。在欧美OTA在一定程度上接近于 Google 的供应商，缺乏流量自主权。以Booking为例，公司 PC 端的订单占比依然接近 50%。这使得OTA 平台面临两个挑战：（1） 需要付出高昂的广告。Booking 收入体量是携程的3倍以上，但销售费用率却接近携程的 2 倍，达到43.8%（2024）。海外OTA高take rate 背后，实际上相当大一部分收益需要“纳税”给Google。且该成本存在上升的压力：Google 旅游搜索流量中，OTA可以通过 SEO 获得的免费流量在减少。（2） Google 存在绕开 OTA 与酒店直连的倾向。Google 除了将用户提供给两大 OTA 平台之外，自身也尝试直接链接航空公司与酒店，这也回应了供应商试图摆脱 OTA 控制的诉求，对OTA商业价值产生挤压。 而在中国，携程直接通过自身 APP 对接客户，订单中超过90%为移动端。这除降低了广告成本之外，也加强了自身的产业链地位。由于缺乏Google这样的“流量平权”角色的存在，酒店脱离OTA 平台的尝试将更为艰难。除了最头部集团有机会建立自身APP外，大量的酒店难以获取非OTA流量，这点与中国几乎不存在独立站电商是相似的。

产业结构不同，也导致了海内外 OTA 经营模式的差异。在更为艰难的产业竞争下，2018 年起 Booking 的商业模型更得更为沉重以试图提升产业链控制权（Connected Trip 战略）：（1）从较轻的代理模式转向商家模式（类似自营），掌握酒店定价权；（2）发展自己的支付平台，统一不同的支付工具。在此基础上，通过组合销售以产生差异化价值，创造用户粘性。而国内的 OTA 平台目前依然停留在代理模式下，仅提供浅层的信息匹配就足以轻松赚钱。

综合以上，我们认为酒店连锁化带来的影响是有限的。且与海外OTA平台相比携程的生态更优，从长期看利润率与生意稳定性或许并不弱于全球巨头Booking。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）