2025年携程集团研究报告：深耕国内根深枝叶茂，扬帆出海破浪正当时

1 携程集团：OTA 巨轮行稳且致远，出海正当时

1.1 发展历程：内生+外延铸就国内 OTA 龙头，全球化发展助力成长

成长期（1999-2012）：1999 年，携程旅行网成立，2000 年 11 月，公司收购当时 国内最大的传统订房中心——现代运通，在收购完成后，携程开始调整开发了相 配套的互联网平台——“实时控房系统”和“房态管理系统”，与所有会员酒店实 现信息同步。2002 年 4 月，携程又收购了散客票务公司——北京海岸航空服务公 司，并建立了全国统一的机票预定服务中心。作为国内最早成立的 OTA 公司，携 程领先的使用互联网技术打破了传统业态线下预订服务模式，实现了对分散的酒 店及航班资源的快速整合。2003 年 12 月，公司于纳斯达克上市。此后，去哪儿、 同程、艺龙纷纷入局，2010 年前后行业竞争逐渐加剧，2012 年价格战进入白热 化阶段，各头部 OTA 平台纷纷推出大幅折扣和补贴。 快速扩张期（2013-2018）：2014 年，携程战略投资同程 2 亿美元，持股 30%。2015 年换股并购去哪儿，获得 45%投票权，同年战略投资艺龙，持股 37.6%。通过投资 并购，公司的海外布局也在持续深化：2016 年 1 月，公司以 1.6 亿美元战略投资 MakeMyTrip，同年 12 月并购 Skyscanner；2017 年，公司收购 Trip.com。 全球化发展时期（2019 年至今）：2019 年 10 月，公司正式改名为“Trip.com Group”， 同年公布“G2”战略，开启全球化战略。2020 年，携程启动“复兴 V 计划”，推 出 Boss 直播，并延伸至海外，其中中国港澳台地区、日韩和东南亚等中国游客 旅游频次较高的目的地是重点布局地区。2024 年 7 月，Trip.com 参与越南共享 住宿公司 MVillage 的 B 轮融资，拿下大部分股权，布局越南旅游市场。同年 8 月，Trip.com 在泰国成立亚洲直播中心。

公司股权结构分散且稳定。根据公司 2023 年年报，百度集团持股 9.4%，为公司 第一大股东，Capital World Investors 持股 6.3%，公司高管合计持股 8.4%，其 中梁建章/范敏/孙洁分别持股 5.0%/1.0%/1.9%。近几年，百度集团及其他机构持 股比例略有下降，公司高管持股比例微增，但股权结构整体稳定。

1.2 财务分析：收入增长稳健，盈利能力持续提升

疫后经营提效，盈利能力持续改善。公司疫情前营收及归母净利润持续稳定增长， 2017-2019 年公司营业收入从 270 亿元增至 357 亿元，CAGR 15.1%（同程从 52 亿 元增至 74 亿元，低基数情况下 CAGR 为 18.9%），Non-Gaap 归母净利润从 39.79 亿元增至 65.27 亿元，CAGR 28.1%（同程从 6.84 亿元增至 15.44 亿元，CAGR 50.3%），对应Non-Gaap归母净利率从14.3%增至18.3%（同程从13.1%增至20.9%）。 携程在这一时期净利率提升较同程稍慢主要系后者依托股东资源、运营模式较轻。 2020-2022 年，公司核心的高线市场受疫情影响较为严重，营收较 2019 年恢复度 分别为 51%/56%/56%，Non-Gaap 净利润恢复度分别为-14%/21%/20%。2023 年国内 旅游出行恢复，公司收入/净利润分别恢复至 446/131 亿元（同程为 119/22 亿 元），分别恢复至 2019 年同期的 125%/200%（同程为 161%/142%），Non-Gaap 归母 净利率 29.3%（同程为 18.5%），较 2019 年增加 11.1pct。2024 年前三季度，公 司持续享受出游高景气度，收入/Non-Gaap 归母利润分别为 406/150 亿元，同比 增长 19%/44%，Non-Gaap 归母净利率从 30.4%增至 36.9%，同比增长 6.5pct，公 司盈利能力持续改善。

业务结构稳定，住宿及交通贡献主要收入。公司业务相对稳定，一直以来住宿及 交通业务贡献超 7 成收入，2023 年，公司住宿/交通/旅游度假/商旅管理/其他业 务收入占比分别为 39%/41%/7%/5%/8%。2024 年三季度，公司住宿/交通收入同比 增速分别为 22%/5%，合计占比 78%，维持稳定。其他业务占比相对较小，其中商 旅管理业务收入占比从 2019 年的 4%微增至 2023 年的 5%；旅游度假业务收入占 比从 2019 年的 13%降至 2023 年的 7%，或系疫后自由行流行产生分流；其他业务 主要包括线上广告服务及金融服务业。

公司经营杠杆显现、经营效率提升，费用压降显著。2023 年，公司费用率合计为 56.2%，较 2019 年降低 8.9%，其中服务研发费用率降低 2.7pct 至 27.2%；销售 营销费用率降低 5.4pct 至 20.6%；一般行政费用率降低 0.8 至 8.4%。费用率的 下降一方面来自公司收入提升带来的经营杠杆效应，此外还有 1）在 OTA 竞争相 对放缓的背景下，公司优化定价策略，减少折扣力度；2）公司通过 AI 技术的应 用优化客服人员的使用等因素。

盈利能力持续提升，利润率领先同业。在收入提升叠加经营提效的共同作用下， 公司盈利水平提升显著，2023 年公司 Gaap 毛利率为 81.8%，较 2019 年增加 2.4pct， Non-Gaap 归母净利率为 29.3%，较 2019 年的 18.3%提升 11.1pct，2024Q3 进一步提升至 37.6%，较 2019Q3/2023Q3 分别提升 16.0/2.0pct。而同期，同程因销售 费用投放相对激进以及收购低毛利的旅业业务带来净利率结构性下降，2023 年 Gaap 毛利率为 73.5%、同比 2019 年+4.8pp；Non-Gaap 净利率为 18.5%，较 2019 年高位降低 2.4pp，2024Q1 及 Q2 受业务结构调整拖累下滑至 14%、15%左右水平， 但 2024Q3 起，同程采取更精准集约的销售投放策略，费用管控效果显著，NonGaap 归母净利润环比提升至 18.2%，较 2019Q3/2023Q3 分别-0.6/-2.1pct。

1.3 股价复盘：行业景气度提升&竞争格局优化&业绩兑现度为核心催化

公司股价核心影响因素包括行业景气度、竞争格局、公司业绩表现。1）行业景 气度：疫情结束后国民出游需求集中释放，2023 年 1 月-8 月暑期旺季结束公司 市值涨幅达 28%；反之，2024Q2 及 Q3 受高基数影响，国内酒店 ADR 同比下滑、 假期出游人数增速也同比放缓，故 2024 年 5 月-8 月公司市值缩水 28%。2）竞争 格局：2023 年 3 月起抖音发力酒旅，竞争格局的恶化引发市场担忧并阶段性影响 公司市值表现，2024 年 3 月，抖音酒旅宣布退出 OTA 模式，此举刺激公司市值在 当年 3-5 月上涨 22%。3）公司业绩表现：如 2024 年 11 月公司发布三季度业绩， 收入位于指引上限，Non-GAAP 净利率 37.6%、同比+1.9pct，较 2019Q3+16.0pct， 业绩的超预期刺激公司市值在此后的 1 个月内提升 14%。

2 OTA 行业坡长雪厚，高线格局稳固、低线错位竞争

2.1 OTA 价值来自供需匹配效率，酒店业务抽佣率高为竞争关键

OTA 为连接及匹配 B 端资源与 C 端流量的中介平台。OTA 的上游为出行链条上的 资源供给方，包括住宿设施、航司、铁路局、景区等众多主体，但它们受限于其 自身的营销能力和服务半径难以充分捕捉并对接下游需求，信息不对称造成旅游 资源的浪费和盈利空间的受抑；下游则为大量个体消费者及部分企业客户，OTA 平台提供的资源集合可以帮助减少其信息收集及甄别成本，提供的附加服务及推 荐内容可提升出行便捷程度，复购还可以带来会员权益的积累。 OTA 平台的获利渠道主要为向资源端收取的代理佣金，取决于供需动态不平衡的 程度和资源端的议价能力。OTA 的商业模式主要为代理抽佣模式，常见于酒店资 源的销售中，OTA 向其为酒店提供的流量按一定比例收取佣金；此外还有少部分 的批发买断模式，常见于景区门票交通的销售中，如 OTA 在旺季向景区买断一定 量的门票以保证自身供给，同时承担售出不完全带来的成本。在代理抽佣模式下， OTA 营收=B 端流水*take rate，而 take rate 取决于供需匹配的动态不平衡程度 及 B 端的议价能力。

交通产品：上游议价能力强、价格透明度高，抽佣空间最小。交通产品主要 包括火车票、机票、汽车票等，其中 1）火车票来自铁路总局，供应端高度 集中、价格透明度高、线上化率高且铁路总局自有渠道极强；2）机票在经历 航司“提直降代”和取消“前返”“后返”后，佣金空间被压缩。OTA 平台既 难以向航司或铁路总局抽佣，又难以直接加价售卖，因此多采用在原票价基 础上搭售抢票、保险等服务，用户购买上述增值服务的费用/GMV 即为交通业 务的“take rate”，一般在 2%~3%水平。

酒店业务：动态不平衡程度最高，抽佣空间更高。酒店产品供给方为连锁或 单体酒店，1）就定价机制而言，酒店定价市场化程度高，间夜价格依据预订 窗口及当天的入住率实时调整，门店价格的变动也难以实现全渠道同步。2） 就获客方式而言，酒店客源主要来自自有会员、OTA、Walk-in 渠道，头部连 锁酒店 OTA 渠道间夜占比在 20%、30%的水平，单体酒店对于 OTA 渠道的依 赖度更高，议价能力相对较弱。3）就下游需求而言，全国酒店数量众多，消 费者决策维度较多，筛选和退改过程也更需借助 OTA 平台。因此，对于 OTA 平台来说，酒店业务的 take rate 最高，一般在 15%-30%水平。

旅游度假：产品包含组合形式，盈利能力居于酒店与交通产品之间。由于景 区门票定价相对固定且销售淡旺季特征显著，因此单一景区门票在 OTA 平台 上的销售往往采用买断方式，是静态匹配的过程。但由于 OTA 平台的旅游度 假产品可融合住宿、交通、VIP 排队、导游等内容，因此综合 take rate 得 以提升。

2.2 酒店业务抽佣率预计整体平稳，结构性下沉或带来抽佣率下行

OTA 平台酒店业务的抽佣率预计整体平稳，受头部连锁酒店 CRS 渠道建设及平台 间竞争压力影响，take rate 提升可能性不大，但高占比的单体酒店对 OTA 平台 依赖性高、OTA 流量及匹配价值长期存在。下沉战略较为激进的平台或受低线城 市平均房价较低的影响，整体 take rate 有一定下行压力。 连锁酒店头部集中趋势加强，中央预订渠道占比持续提升。我国酒店行业连锁化 率持续提升，从 2018 年的 19%逐年增至 2023 年的 40.95%，随着连锁化率的提升， 酒店集团市占率进一步提高，2019-2022 年，国内 10 大酒店集团在连锁酒店市场 占有率（客房口径）合计从 54.16%提升至 62.36%，其中华住/锦江/首旅合计市 占率从 37.82%提升至 43.47%，连锁酒店内部头部集中趋势加强。同时酒店集团 对自身直销渠道建设不断加码，截至 2023 年 12 月 31 日，华住/锦江/首旅中央 预订比例分别 62.6%/30%左右/54%，较 2019 年的 40%/20%左右/44%持续提升。酒 管集团与 OTA 渠道之间天然存在竞合关系，酒店直销比例的提升将挤压 OTA 平台 流水并削弱其议价能力、给抽佣率带来压力。

即使对于头部连锁酒店集团，OTA 为其重要的补充客源渠道。OTA 平台流量优势 显著且客源结构与头部酒店集团差异化程度较高，其商旅：休闲客源占比约在 7:3， 对比头部酒店集团商旅：休闲客源占比约在 3:7，可在非工作日为酒店集团进行 导流、熨平后者商旅淡旺季。对于头部酒店集团来说，OTA 销售间夜量在其渠道 中的占比已相对稳定、出于合作共赢考虑未必会加大对其的压缩力度，截至 2024 年 3 月 31 日，华住/锦江/首旅 OTA 渠道间夜占比 20%/15%/-，支付给 OTA 的佣金 率维持 10%~15%。2023 年携程来自华住/如家的佣金分别为 2.48/1.29 亿元，较 2019 年增长 244%/42%。

对于中型连锁及单体酒店而言，OTA 仍是核心的引流渠道。根据酒店之家数据， 截止 2024 年 9 月 22 日，平台上线的全国酒店数量为 73.0 万家、酒店房量为 2053.5 万间，较 2022 年最后一周分别增长 57%/18%。疫后酒店供给快速回归， 但全国酒店数量的回归速度远高于房量，2020 年 12 月至 2024 年 6 月，酒店之家 平台上的酒店家数增加 22.9 万家，其中 15 间以下的非连锁酒店/15~29 间规模 的非连锁酒店占比分别为 60.4%/23.2%；酒店房间数增加 418 万间，其中 15 间以下的非连锁酒店/15~29 间规模的非连锁酒店房间占比分别为 22.5%/25.4%。截至 2024 年 6 月，全国酒店中非连锁酒店家数/房间数占比分别达 92.2%/74.0%。非 连锁酒店及中型连锁酒店对 OTAP 平台的流量有高度依赖性，且它们支付的佣金 往往较连锁酒店多 5%~8%。

2.3 旅游市场景气度向上，OTA 全面受益

OTA 受益于出行链全环节景气度向上。2023 年以来，国内旅游市场景气度高企， 消费者出游意愿较强，但同时，居民旅游预算约束较强，在出游行为上也愈发呈 现“多点开花”趋势，小机场城市趋于流行。OTA 平台为旅游行业各环节资源的 整合者，受益于出行链整体景气度向上。

2.4 旅游在线化率提升，行业增长仍具空间

疫情加速在线化进程，2022 年在线旅游渗透率已达 36.5%。2012 年以来，国内在 线旅游市场规模从 1690 亿元持续增加至 10059 亿元，7 年 CAGR 29.03%、高于全 国旅游收入 CAGR 14.12%。2012-2019 年，国内在线旅游的渗透率从 7.4%增至 17.6%。疫情加速了在线旅游渗透率的提升，疫情防控使出游决策谨慎性和灵活 性提高、叠加旅行社组团受限等，从而消费者出行预订更多转移至线上自助服务， 2020-2022 年，虽然在线旅游市场规模下滑，但在线旅游渗透率迅速提升，2022 年已达 36.5%、较 2019 年增加 8.9pct。

2023 年疫情管控放开后，国内在线旅游 App 月活用户数快速回升，国内旅游需求 迅速回归，在线旅游热情同样高涨。对标美国 2019 年 75%的在线旅游渗透率，国 内旅游在线化率仍有提升空间，未来供给端航空高铁基建持续扩张；需求端国民 旅游频次提高、用户在线旅游习惯持续培育，均对在线化率持续提升有驱动作用。 2019 年我国在线旅游市场规模 1.8 万亿元、16-19 年 CAGR 26.10%，在线旅游渗 透率约 49%，疫情加速线上化率提升，疫后恢复增长态势，预计 2023 年交易规模 突破 17000 亿元，恢复至 2019 年 98%水平，后续行业常态化复合增速 20%、渗透 率稳中有升。 在线旅游交通规模占 6 成，机票：火车:汽车票约 5:4:1、且 OTA 机票/火车 票渗透率分别约 67%/32%，从而 OTA 交通整体渗透率超 50%； 在线旅游住宿规模占 2 成、其整体渗透率超 30%，但市场以高线城市为主、 低线城市空间大； 在线旅游目的地规模占 2 成、其整体渗透率 10%出头。 我国 OTA 市场增长主要来自于线上化率的提升，未来持续受益低线城市上线率的 提升。我国整体 OTA 渗透率较发达国家仍有 10+~20pct 差距，且高低线城市不均 衡，低线城市 OTA 渗透率在 10%+~20%水平，高线在 50%+。下沉城市新用户增长 高于一、二线城市，其出行频次、半径、投入均有所增加，潜力巨大。

3 国内：B 端及 C 端壁垒高筑，中高端市场龙头位置稳固

B 端看重用户基础（包括核销率）、匹配效率、配套支持，C 端看重产品丰富性、 平台服务效率、会员体系完善程度。携程的 B 端和 C 端优势互相强化，双边网络 效应明显，形成良性循环。

3.1 C 端优势如何建立？

流量先发优势突出，抢先占领高消费能力的高线城市及商务人群。携程为国内最 早的 OTA 平台之一，公司在成立之初便极重视地推团队的建设，培育出一支规模 最大且最有战斗力的地推队伍，并不断升级营销模式，从发实体卡的 1.0 时代逐 渐演进到无卡销售 2.0 时代、App 拉新的 3.0 模式，拓客的场所也从写字楼延伸 到机场火车站等交通枢纽，占领了大批中高端商旅客群。早期用户心智占领难度 不高且获客成本较低，因此携程实现了快速获客，且用户学历、收入、消费水平 均处于行业较高水平。据携程招股书显示，从 2014 年至 2019 年，在携程 app 当 中，年度支出超 5000 元人民币的消费用户年复合增长高达 29%。至 2020 年 8 月， 易观千帆数据显示，携程平台中等及以上消费水平人群占比为 82.2%。 发力获取年轻客群，持续推动用户增长。2016 年左右起，携程开始加速获取年轻 客群，通过系列垂直领域的跨界、与各类新兴平台合作等方式，在娱乐、游戏、 在音乐、体育等细分圈层与年轻用户建立连接，实现破圈。2013-2018 年，携程 35 岁以下的客户比例稳定保持在 70％左右。其中，年龄在 29 岁以下的年轻用户 占比已经从 30%增加到将近 50％。2021 年，携程的新增客户中超一半的用户是 25 岁以下的用户，这部分年轻用户旅游消费能力逐年提升，为旅游行业重要的新势 力。 根据 Quest Mobile 数据，截至 2024 年 8 月，携程去重用户规模达 1.65 亿/yoy+4%， 其中携程 App 去重用户规模 1.11 亿，较其他在线旅游 App 遥遥领先（去哪儿/飞 猪/同程/马蜂窝分别为 5010/2657/1591/528 万）。除用户规模领先外，高净值及 年轻化特征均突出。

巨大的流量和高客单价之外，携程的用户粘度和忠诚度也非常高：根据 2018 年 携程披露的数据，其用户年度回购比例约为40%~50%，每两年回购比率达70%~80%。 消费额上来看，新用户在使用携程一年以后的总消费额翻倍，这些高忠诚度的回 头客贡献了总交易的 80％左右。高用户粘性来自于：1）丰富的产品生态以及基 于此的创新产品，可以满足客户的细分需求；2）客服响应迅速+退差价、积分兑 换等权益灵活，用户满意度高；3）先发优势，客户对携程的品牌认知较强。 2000 年 6 月起，携程创新性地开通了 24 小时服务预订热线，至 2019 年，携程一 线客服已经由最初的 200 多人增至 15000 多人，国际国内共有 12 个呼叫中心， 在全球化战略目标确立后，携程布局了三大海外呼叫中心，分别位于英国爱丁堡、 韩国首尔和日本东京，可提供 19 种语言服务。此外，2017 年，携程推出了基于 人工智能技术的神经网络客服，如今，机器人的服务覆盖了携程各大业务线，日 均服务量以千万计，准确率达 90%以上。

3.2 B 端优势如何建立的？

携程早在 2000 年收购商之行和现代运通后，即开始滚动酒店资源雪球：1）地推 团队：一方面以扫楼模式获取客户、收集需求，另一方面签约酒店资源，在智能 手机和移动互联网突进发展的时代，地推团队在一年多时间内可实现 13.6 万家 新签酒店上线。2）配套支持：2000 年携程推广“前台现付”的全新酒店预订合 作模式，2001 年在业内首创房态实时控制和推荐系统（E-Booking 系统），并率 先在各大酒店签订“保留房”。E-Booking 系统及“保留房”的运用，使得携程拉 开与竞争对手在产品和技术上的差距，公司间夜预订量高速增长。携程发布酒店 “Easy 住”战略，推出在线选房、闪住、自助入离机等多个酒店服务微创新项目， 优化住客的需求场景，提升酒店运营效率。

商务合作与战略投资并行，站稳国内高星酒店基本盘。早在 2012 年 11 月，携程 已与万豪、君谰、港中旅维景、海航、粤海、华侨城、书香等国内高星级酒店集 团达成战略合作，随后与雅高、凯悦开启的全球合作新模式，更是将携程与国际 高星酒店集团的合作推向高潮。此外，携程积极参与对连锁酒店集团的投资，2010 年投资华住集团和首旅集团，2017 年又投资亚朵，截至 2023 年年报发布，携程 分别持有华住/首旅/亚朵 6.87%/12.26%/13.56%股权。在消费者的需求上，携程 是大量一二线城市为主的商务出差和旅游的客户最早接触到的线上酒店预订平 台，这也为携程积累了大量中高端用户，并对携程有着较高的使用依赖。目前携 程在高星酒店线上市场占据较高份额，就携程自身来说，高星酒店在其全部酒店 预订间夜中也有高双位数占比、收入贡献则更高。 提供一站式产品及服务生态，便利消费者出行。2002 年中起，公司机票预定量也 随着代理团队在全国范围内的扩张而实现几何级增长。凭借每月超过 10 万张机 票、10 万间酒店的预订量，携程顺利进入“机+酒”打包领域，2003 年首推自由 行概念，提供一站式产品支持。伴随公司国内和海外住宿、交通、旅游套餐、商 旅等产品的全面丰富，以及签证、保险等增值服务的完善，公司的一站式 OTA 服务生态也愈发完善，在满足消费者多场景需求的同时，还可以通过内部交叉销售， 增加用户粘性。

3.3 携程 B 端与 C 端的双边网络效应形成，中高端市场壁垒坚固

携程龙头位置稳固，在中高端市场的优势难以被突破。目前，携程在 B 端和 C 端 的优势均已建立：在 B 端，截至 2023 年 12 月 31 日，携程可以提供超 170 万种 全球住宿服务、600 多家合作航司和超过 9 万个其他生态系统合作伙伴，劳握国 内高星高线酒店资源并优先享受保留房；在C 端，拥有庞大的高消费能力和高粘 性的自有忠实客群。B 端与 C 端已经形成双边网络效应，且不断互相强化。对比 国内其他 OTA 平台，携程龙头位置稳固，在中高端市场的壁垒难以被超越：同程 及美团主要面向下沉市场，供给端来看，两者酒店平均 ADR 分别在 230 元/200 元 左右，低于携程，且美团在交通业务上的供应链尚不成熟；用户端，同程用户目 前仍主要来自微信生态、低线城市用户占比高，美团本地生活属性强、用户偏年 轻和低线，二者用户客单价相对更低。

4 海外：东南亚市场相对蓝海，Trip.com 接力成长

上一章节提到携程在国内中高端市场优势明显，对应在高线城市的市占率提升空 间不大，而国内高线城市旅游在线化率已超 50%，提升空间同样有限。虽然低线 城市渗透率稍低在 10%+~20%水平，但携程品牌调性偏高端，下沉市场的竞争也相 对激烈，因此在低线城市主要以去哪儿和同程参与竞争。在当前国内酒店市场供 应饱和、ADR 承压的背景下，基于当前的收入体量，公司中长期增速预期将放缓， 而新的增长点则要看向海外市场。 海外市场中，欧美在线旅游更加成熟，公司需以差异化打法获取市场份额，但周 期相对更长，东南亚市场为海外战略的首要落脚点和试验田。欧美市场 OTA 发展 相对成熟，其 1）在线旅游市场的增速低于新兴市场：一方面人均年出游频次和 花费已处于较高水平，另一方面旅游在线化渗透率高，美国/欧洲约在 80%+/60% 的水平，提升空间有限；2）行业集中度高，Booking 和 Expedia 合计在美国/欧 洲分别占据约 90%/80%的市场份额，新兴品牌进入难度较大。Trip.com 的核心差 异点在于 1）更低的佣金水平（Trip.com 8%~9% vs Booking 15%~19%）；2）更优 质的客服服务，此外携程在海外的供应链资源积累不少供应链资源。因此对于欧 美市场，Trip.com 采用差异化策略逐步占领市场份额，但周期相对东南亚市场更 长。此外，考虑海外业务的整体盈利性，公司也将优先夯实其在东南亚市场的地 位，后加大投入抢占欧美市场份额。

4.1 短期受益出入境游增长，长期享人口红利及在线化率提升驱动

长期：东南亚在线旅游空间广阔，市场竞争相对蓝海

东南亚地区享人口红利与消费升级，在线旅游市场空间广阔。东南亚地区自然及 文化旅游资源丰富，为欧美及北亚游客出境游热门目的地，其本地旅游需求也在 人口红利与消费升级的带动下不断增长，数字化基建与支付的普及也为在线旅游 提供交易便利。根据 Google、淡马锡和贝恩咨询在 2019 年发布的东南亚数字经 济年度报告，2019 年，东南亚在线旅游市场规模已达 344 亿美元，预计 2025 年 可增值 780 亿美元，CAGR 15%。受疫情影响，2020-2022 年东南亚在线旅游市场 萎缩，2023 年恢复至 300 亿美元，约为 2019 年同期的 87%，虽受安全相关舆论 扰动，但市场增长处于快速发展期，预计仍将有双位数增长。 竞争格局尚未固化，东南亚 OTA 市场相对蓝海。与国内 OTA 市场相比，东南亚 OTA 市场历史较短且在线化率提升空间大，竞争格局呈现国际巨头与本土品牌并存、 新兴力量不断崛起的特点，后发企业仍有突围机会。具体来看，1）国际巨头： Booking（Booking Holding2007 年收购 Agoda）、Expedia（2017 年加大东南亚市 场布局力度，投资 3.5 亿美元入股 Traveloka）、Airbnb（2013 年切入马来西亚 市场，2017 年进入印尼市场）等；2）本土品牌：Traveloka（2012 年成立，目前 为印尼最大 OTA 平台）、Agoda（2003 年在泰国成立，2007 年被 Booking Holdings 收购）等；3）新兴力量：携程集团（2016 年开启东南亚的业务拓展，2019 在泰 国设立海外首个目的地服务中心，2024 年其旗下海外平台 Trip.com 在泰国成立 亚洲直播中心）、同程旅行（2023 年成立亚太服务中心、布局东南亚，2024 年首 个海外客户体验中心落地马来）等。

短期：出入境游持续高景气

国际航班恢复叠加签证政策放松，出入境景气度高。疫后出境游恢复速度滞后于 国内游，主要瓶颈为国际航班运力签证。2023 年初至今，国际航班运力逐渐恢复， 2024Q1-2024Q4 国际航班执行量较 2019 年同期恢复度分别为约 69%/78%/84%/83%， 2025 年 2 月进一步恢复至 91%。中国出入境的签证政策亦不断放松，极大促进了 出入境旅游的恢复。携程平台上的出境机酒预订恢复速度始终领先行业 20%~30%。

4.2 携程海外产品及服务优势已经建立，Trip.com 可持续高双位数收入增速

前文提到携程的海外品牌主要是 Trip.com 和 Skyscanner，其中 Skyscanner 为搜 索引擎模式，且其主要服务的欧美市场相对成熟，未来增速平稳；Trip.com 为 OTA 模式，主要面向亚太市场，为携程海外成长的核心看点。 目前携程在海外的供应链优势已经建立，直采超 50%。Trip.com 通过和 Booking 和 Expedia 交叉库存、协同国内出境资源、较低的 take rate（Trip.com 8%~9% vs Booking 15%~19%）迅速提升酒店供给。并在早期就建立了住宿与交通协同的 业务生态，区别于 Booking、Expedia 主要以住宿为主的业务结构。目前，携程在 海外直采占比超 50%，供应链端优势已经建立。 海外客服超 2000 人，AI 助力提升服务。早期 Trip.com 借助 Skyscanner 导流， 同时加强了线下门店的营销布局，扩大东南亚市场的用户基数。2019 年，Trip.com 在 10 个国家和区域落地了本地化发展团队，国内呼叫中心的经验也应用于东南 亚市场，早在 2018 年，携程就已在设立 3 个海外呼叫中心，分别位于苏格兰爱 丁堡、韩国首尔和日本东京，后逐渐增加为 8 个，目前携程海外客服超 2000 人， 支持 Trip.com 为全球超 40 个国家和地区提供英文、日文、韩文、泰文等语言的 24/7 客户服务。除了电话沟通，短信交流，Trip.com 还利用人工智能技术对客 户常见问题进行了分类，并在平台生成了多语种的自动回复通道，此外，实现了 对用户提交问题的快速处理和反馈，借此进一步优化服务质量和用户体验。

根据月狐数据，2025 年 2 月 9 日，Trip.com 在亚洲多国旅游 App 排行榜均位于 前 10。Trip.com 的月活用户数量较疫情前实现 300%的增长。

未来3~5年Trip.com可实现盈亏平衡，中长期收入占比提升至15%~20%。Trip.com 占携程集团总收入的比重也随着业务的拓展不断提高，2019 年其贡献了集团收入 的 2-3%，2023 年已升至 7%，目前，Trip.com 占携程收入比例约为 10%。根据公 司指引，未来 3-5 年 Trip.com 都将保持高双位数增长，预计未来几年 Trip 的收 入将占到携程的 15-20%。2028 年，Trip.com 整体间夜量将达到 105 百万，约为2023 年 booking 亚太地区间夜量水平的 50%。就盈利状况而言，预计未来 3~5 年 Trip.com 可能实现盈亏平衡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）