2025年批零社服行业中期策略：焕新求变，关注新消费势能

一、零售：线下龙头积极调改，电商竞争回归理性

（一）社零维持低个位数增长，Q1 起可选品类需求有所改善

长期来看，零售行业流量重归线下，主要原因在于（1）电商渗透率提升见顶。 随着电商渗透率持续提升，电商商家竞争加剧、电商流量成本日益增长（阿里、抖 音等电商平台GMV增速放缓）；（2）线下物业租金整体水平有所回落，企业加强精 细化管理之后盈利能力即将迎来拐点。考虑综合运营成本，企业回流线下、降本增 效，同时通过自主调改、引入调改团队等方式精细化运营，线下零售企业由此迎来 困境反转的机会。（3）老龄化趋势下，银发经济更偏向线下消费。 短期来看，25H2建议关注线下零售机会：（1）24-25年线下零售加速调改（如 超市全面对齐胖东来提升人货场供给，百货尝试奥莱、谷子等新店型）。（2）主题 切换：618电商旺季后进入淡季，Q3-4线下零售逐步进入旺季，客流有望回归线下， 当前线下零售整体估值水平偏低。（3）25年国补政策倾斜线下（如江苏、重庆等规 划），尤其对线下餐饮、3C等品类刺激力度较大，拉动客流和销售增长。 2025年社零增速基本维持在低个位数水平，Q1起可选品类表现改善，受益于大 促活动周期延长、以消费券和以旧换新为代表的刺激政策等。据国家统计局数据， 2025年1-5月我国社零总额20.3万亿元，同比增速4.1%。分品类看，基础消费品表现 较为稳健，部分可选消费品增速增势亮眼（如家电类、家具类、金银珠宝类、化妆品 类等）。

2025年1-5月电商渗透率基本稳定，主要得益于春节和618大促的推动，实物商 品网上零售额增速相对稳定。复盘历年线上社零增速，2018-2023年全国实物商品网 上零售额累计增速分别为25.4%、19.5%、14.8%、12.0%、6.2%、8.4%。25M1-5 全国实物商品网上零售额5.0万亿元，同比增长6.3%，可见线上零售增速基本稳健， 同时2025M5电商累计渗透率为24.5%，同比略有下降。

（二）线下零售：零售龙头积极调改，重塑供应链和品牌形象

23-24年胖东来受邀开始密集帮助商超调改，从区域性中小超市（如一家亲、万 家惠、嘉百乐、邻你等），到全国布局的昔日国内商超龙头（如步步高、永辉等）。 除了这些胖东来团队直接对接调改的门店以外，公司也通过输出供应链产品的形式 “间接”帮扶同行企业，如重庆百货旗下超市用胖东来供应链的产品。胖东来输出 的核心是以人为本的理念和企业文化，具体的表现形式有供应链、自有品牌产品、 员工福利、客户服务等。

永辉超市积极学习胖东来，从胖东来帮扶调改到自主调改，从人货场重整到底 层供应链和企业文化间等多方面系统学习胖东来。根据永辉问道公众号，截至25年 6月，永辉已完成调改100家门店，标志着永辉“胖东来化”之路规模化、系统化。 叶总加入公司调改浪潮后，公司调改力度、深度、进度均有提速，6家新开调改店单 日成交客流合计突破7.6万人次，GMV合计近千万元，成效显著。到8月底前，预计 公司将累计完成178家门店调改，覆盖城市数量达66家。 步步高：公司2021-2024年集中重整、梳理门店，2024年联合胖东来团队、启 动超市和百货门店的调改，门店焕然一新，客流、销售额迎来大幅改善。（1）公司 于2024年3月起邀请胖东来团队来扶持调改超市、百货门店。门店层面，公司全面培 训员工的服务力，充分激励调动积极性；“宽类窄品”大幅汰换产品供给。（2）供 应链层面，公司推进裸价模式，并通过自有中央厨房严格把控产品质量。（3）2024 年年底公司顺利完成破产重整，启用轮值总裁管理制度，引入产业、财务投资人，联 合改进。 除了“胖改店”以外，部分龙头商超由基础较好、区域性较强，也选择了自主 调改的路径，如重庆百货、家家悦等。 家家悦：调改主要通过尝试新业态、开新店的方式进行，存量超市主要优化策 略为优化产品组合、增加熟食和烘焙区等。（1）创新业态：公司在行业中率先推出 零食量贩店和硬折扣店，截至24H1，公司已开出“悦记”零食店 104 家（其中66 家加盟，38家直营）及8家“好惠星”折扣店。零食量贩店方面，公司通过深耕零食 品类，主打薄利多销，目前预计大部分门店实现盈利，满足了本地消费者的需求。硬 折扣门店是涉及品类更广、改革力度更大的创新尝试，表面是新店型的机会，背后 是经销商环节精简带来的供应链效率和整体采购成本压降。不过，不管是背后供应 链的调改，还是如何设置折扣店的品类结构、从而和存量超市门店共存承载需求， 单店模型都尚有较大调改空间。

重庆百货（超市）： 公司超市调改分为三类，“生鲜+折扣”超级市集、精品超市、品质超市，其中， “生鲜+折扣”超级市集已在2024年调改6家，商品结构和门店运营基本成型，2025 年公司主要侧重品质超市的调改，其次是精品超市、“生鲜+折扣”超级市集。（1） 品质超市：品质超市的调改将采用EDFP策略，即在保证顾客高品质商品需求的同时， 实现价格的公平公正。公司会对标胖东来和重庆永辉调改店等优秀案例，在商品配 置上追求高性价比和高品质，并在卖场调改服务方面增加顾客体验感，提升市场份 额。（2）“生鲜+折扣”超级市集：自24年5月28日开始调整，已调整6家店，主要 是老社区销售不佳的店。EDLP店型，平均面积约1200m2。调改后坪效提升显著。 （3）精致超市：位于核心商圈，使用面积3000m2+，坪效4000-5000元，自营占比 接近80%，积极引入帝王蟹等高客单价的进口商品。 根据百年重百公众号，公司2025年计划调改38家网点，平均每月3~4家，在所 有门店比例达25.5%。其中，精致超市生活馆将调整2家，品质超市31家，生鲜+折 扣店5家。一月份已完成永川中心店和铜梁店两家区县门店的试点调改。

（三）电商：从 618 逆战低价，到双十一守稳基本盘

2025年618改变去年聚焦“全网最低价”的价格战模式，各个平台618大促战线 拉长，放缓节奏，理性合作。此外，618各平台简化规则，摒弃传统大促标配玩法， 主推立减折扣与补贴叠加，降低消费者决策门槛，让购物体验回归简单高效。 今年618大促各平台延长活动时长，节奏迈向“长周期+强波段”模式。与2024 年各平台618开局时间相比，京东提前18天，天猫、拼多多、快手、抖音分别提前6 天、6天、7天、11天，主要平台活动周期为37-29天以上且各平台活动时长更加统一。

相比去年，今年618各平台促销规则全面简化，由低价竞争转向注重价值营销。 今年618各平台简化价格玩法，主推立减折扣，放弃复杂的满减凑单传统大促标配玩 法，回归消费本质。其中，抖音电商主推“立减折扣”+“一件直降”简单规则，让 消费者价格决策更简单；淘宝、天猫推出立减8.5折起大额无门槛消费券；京东主打 “补上加补”策略，多重补贴叠加提供超大优惠力度，日活跃用户数量创历史新高。 各大平台互通互联、理性竞争与合作，提升消费者的购物体验。618期间各平台 摒弃传统的价格博弈战，转向可持续性的理性竞争与合作，例如拼多多调整策略为 “同款同价即可”；京东物流面向抖音即时零售商家推出冷链共享仓，同时升级商 家后台服务推出只能挽单工具；抖音升级九大商家扶持政策全面为商家减负，共同 回归以消费者体验为核心，提升服务质量。 “国补+平台补贴”双轮驱动，会员体系加码，激发消费活力。2025年618国家 补贴政策重点覆盖家电、数码、汽车等品牌，国家补贴叠加平台618优惠，其中京东 推出“补上加补”4折起的超大优惠策略；天猫平台推出包含国补在内的四重补贴券， 低至5折价；抖音电商提出“平台加补价更低”的slogan，数码家电低至5折，激发消 费需求，拓展内需空间。此外，各平台会员权益新升级，京东PLUS会员全面升级， 推出“大促开礼卡”活动；美团向会员升级618福利，可领取各类神券包；天猫88VIP 会员权益加码，可在原有优惠基础上领取多张消费券，多维拓展促销费。

618电商大盘增速表现亮眼。根据星图数据，2025年618期间（注:抖音为5月13 日0: 00-6月18日24: 00；京东为5月30日20: 00-6月18日23: 59；其他平台以各平台 公布618起始时间截至到6月18日23: 59为准)，综合电商平台累积销售额为8556亿 元，同比增长15.2%，天猫、京东、抖音和拼多多四平台销售份额占比排名前四；即 时零售销售额达296亿元，同比增长18.7%；社区团购销售额为126亿元，同比下降 9.1%。天猫453个品牌成交额破亿，同比增长24%，刷新历史纪录，用户规模活跃度 创新高；京东下单用户数同比增长超100%，零售线上业务、线下业态及京东外卖整 体订单量超22亿单；抖音电商6.7万个中小商家成交额突破百万元，直播观看次数同 比增长31%。

二、美妆：国产替代逻辑持续，关注三大主线

（一）2025 年：美妆大盘恢复正增长，回归货架电商

自2022年以后，美妆行业恢复正增长。2024年化妆品零售额总体正增长，逐步 复苏，根据国家统计局，2024年社零累计同比增速为3.5%，化妆品零售额累计同比 增速为-1.1%。2025年1-5月社零同比增长为5.0%，化妆品类零售额达1889亿元，同 比增长4.1%，其中5月单月零售额435亿元，同比增长4.4%。

今年美妆618行业情况表现较好，和大促规则更加简洁、618时间延长有关。据 青眼数据，四大电商（淘系、京东、抖音、快手）平台618全周期美妆GMV为600-700 亿元，同比增长超10%。具体来看，淘系平台以41.3%的市场份额稳居线上美妆第一 渠道，抖音贡献35.7%的GMV，京东占比14.8%，快手占据8.2%份额。 天猫端，据星图数据，618全网销售额同比增长15.2%，其中个护美妆综合电商 平台（天猫、京东，非抖快等直播电商）销售额575亿元，同比增长63.35%。

抖音端，根据久谦数据，抖音美妆自2025年1月以来增速放缓，一方面，抖音美 妆体量走高，25M1-M5抖音美妆GMV达到685.2亿元，而淘系美妆GMV为424.1亿元， 平台销售达到一定规模后，增速有所放缓；另一方面，成立时间较短但依托流量打法、 在抖音平台实现跨越式增长的白牌开始走向落寞，消费者逐步理性消费，回归货架电 商。抖音也调整战略，不再将“价格力”放在首位。

（二）国际品牌份额下降，国产替代逻辑持续

国际品牌在中国美妆行业特别是高端美妆市场保持领先地位，高端美妆和百货 渠道TOP10仅一家国货品牌。据毛戈平招股书，2023年中国高端美妆市场CR10为 62.5%，其中9个海外品牌市占率合计60.7%；中国高端美妆品牌百货渠道市占率 TOP10合计市占率50.1%，其中海外品牌市占率合计47.2%。

深厚的历史底蕴和文化沉淀赋予了海外高端品牌在中国美妆市场上的巨大优势。 几十上百年的品牌历史下海外大牌在全球范围内积累了庞大的用户群和品牌声望， 进入中国市场后有扎实的用户基础和较强的议价权。相对而言国货品牌大多成立较 晚，多为2000年之后。

随着自媒体的普及和消费者化妆品消费意识的提升，消费者选择产品更加理性 化。据《2025年中国护肤品行业白皮书》，影响消费者护肤品选择决策的主要因素 前三名分别为“功效”“促销活动”和“使用肤感”。消费者更关注自己的真实使用 体验和产品本身的质量、效果，而非被单纯的品牌效应影响或被明星代言和广告宣 传左右。这一趋势之下国际大牌占优势的品牌效应相对弱化，近几年消费者对质价 比较高的国货品牌的接受度显著提升。

国际品牌近一年整体呈负增长态势。据公司财报，今年雅诗兰黛与欧莱雅在亚 洲区普遍出现负增长，营收从23Q3开始至25Q1的七个季度持续下跌。

伴随着消费者对国货接受度的提升以及化妆品成分党的增多，国货头部品牌抓 住机遇，在推新和营销上更加灵活，近几年迅速崛起。据青眼情报发布的《2024年 中国化妆品年鉴》，2024年中国国货美妆市场份额占比为55.74%，连续2年超过外 资化妆品品牌销售额占比。2023年双十一珀莱雅首次拔得天猫头筹，并在之后的24 年618、双十一及25年618蝉联冠军。抖音平台韩束领衔，从24年11月至25年5月连 续七个月位居榜首。

三、黄金珠宝：金价波动致终端消费承压，一口价、轻 量化、高端化趋势显著

（一）金价维持涨势致消费承压，行业分化明显

2024年黄金珠宝消费市场呈现先升后降态势，1-2月春节假期前后为传统金饰 销售旺季，但受3月金价急涨影响，金价消费呈现疲软态势。金价增长势头持续至 年底，致使终端消费受到一定抑制，市场活跃度降低，消费者普遍表现出观望情绪。 据上金所数据，黄金现货收盘价自3月1日的483.4元/克一路飙升，至年末已升至 614.8元/克，期间于10月30日触及年内最高点636.75元/克。 2025年金价进入新一轮上升周期，预期后续仍会维持涨势，金价急涨短期对终 端消费可能有一定影响，但从全年维度来看，由于国际形势和宏观环境的不确定性， 以及24年金价的全年持续上涨等原因，消费者的心理准备较为充足，预计观望周期 将进一步缩短，被压制的终端消费将逐步释放，全年维度有望较快恢复。 我们建议关注近期市场终端销售动态与加盟商情绪波动，中长期关注经济运行 态势和金价走势，同时关注行业龙头企业的策略变化和长期战略布局。钻石镶嵌品 类市场仍处于低迷状态，建议关注反转信号和品牌转型。

1. 从社零数据来看，2025年1-5月社会消费品零售总额达20.32万亿元，同比增 长4.06%；其中金银珠宝类零售额达1675.5亿元，同比增长13.97%。从单月社零增 速来看，年初金银珠宝类增势较缓，1-3月同比增长8.06%，与社零增速基本持平，4 月起品类单月增速出现快速增长，3月、4月、5月增长幅度达到双位数，明显高于社 零平均。

2. 从中国黄金协会统计数据来看，2024年我国黄金累计消费985.31吨，同比降 低9.58%，分品类看，黄金首饰消费量532.02吨，同比减少24.69%，金条及金币消 费量373.13吨，同比增长24.54%，投资金需求高增，主要由于金价上涨以及黄金保 值、避险属性驱动。2025年第一季度，全国黄金累计消费量290.49吨，同比降低5.96%。其中，黄金首饰134.53吨，同比下降26.85%；金条及金币138.02吨，同比增长29.8%。

3. 从港股公司同店数据来看，据各公司财报，FY25周大福内地同店销售下滑 19.4%，其中黄金产品下滑19.6%，镶嵌产品下滑22.9%。周大福FY25Q4（2025Q1） 零售值同比下滑11.6%，中国内地同店销售同比下滑13.2%，中国港澳地区同店销售 同比下滑22.5%，主因金价持续高位，黄金消费需求降低，但定价产品销售表现亮眼， 对毛利率有一定提振作用。FY25Q4六福集团内地同店增长2%，其中黄金产品上升 1%，定价首饰（钻石+定价黄金）增长14%；4月首周，集团整体同店销售进一步改 善，内地市场达到两位数增幅，港澳市场达到单位数增幅。

4. 从A股公司24全年及25年营收情况来看，珠宝公司业绩分化明显，整体承压。 我们据各公司财报计算，25年Q1，A股珠宝公司平均营收下降9%，平均归母净利润 下降15%，主要由于金价急涨，消费者需求被高金价所压制，整体呈现观望、延迟消 费的趋势。由于黄金品类结构差异，各龙头公司表现也有分化，投资金产品占比较 高的菜百股份产品需求韧性较强，一口价产品占比较高的潮宏基、曼卡龙产品年轻 时尚，受金价波动影响较小，上述公司整体业绩表现优于行业平均。

（二）未来关注点：一口价与轻量化产品业绩表现突出，产品高端化趋势 明显

1.金价短期急涨，轻量化、一口价产品表现突出

近年来面临地缘政治变化、新冠疫情、宏观经济下行等多种因素影响，金价持 续走高并创下新高。根据上海金交所数据，2025年金价在高基数基础上继续攀升， 短期内的快速上涨对黄金的终端消费产生了明显的抑制作用。从品类来看，我们预 计2025年下半年黄金产品仍将维持较高景气度，在金价稳定或震荡上涨的情况下， 有望让消费者逐步适应并释放需求，后续建议关注轻量级产品的推陈出新，以及一 口价和高端黄金产品需求。

克数小、总价低的轻量化黄金产品受到消费者欢迎。由于短期金价上涨较多， 消费者预算有限，高克重产品销售有一定下滑，消费者可能会选择购买小克重产品。 年轻消费者受限于收入，更偏爱轻量化的古法金产品和总价较低的硬足金产品，其 中硬足金产品采用先进工艺，使黄金硬度提升，造型更立体、丰富，金重更轻，价格 更具竞争力。“悦己”自戴产品逐步成为黄金产品继婚庆、送礼场景之后的新增长 点，为各品牌营收提供更强支撑。 一口价产品和投资金产品成为珠宝公司业绩的重要支撑点。一口价产品在金饰 产品中毛利率最高，通常可达40%以上，若采用镶嵌工艺（钻石、珐琅等），毛利率 将进一步提高。由于计价方式不同，一口价SKU标签改价存在滞后性。在金价上涨 期间，一口价产品因性价比较高、设计新潮被消费者关注。一口价产品比例上升将 有效带动公司整体利润增厚。以古法黄金为例，其采用传统工艺与现代技术相结合， 使黄金首饰呈现出哑光质感、浮雕纹理等独特效果，兼具艺术价值与文化内涵，深 受消费者欢迎。 从2025年业绩来看，一口价产品占比较高的潮宏基、曼卡龙产品年轻时尚，受金价波动影响较小，据各公司财报，潮宏基25Q1收入增长25%，归母净利润增长44%， 曼卡龙24全年、25Q1收入分别增长23%、43%，归母净利润分别增长20%、34%。 投资金产品占比较高的菜百股份产品需求韧性较强，收入也有不错表现，25Q1菜百 股份收入增长30%，归母净利润增长17%。上述公司整体业绩表现优于行业平均。

2.黄金产品高端化需求趋势明显，各品牌加快推出高端化系列产品

消费者需求升级，品牌高端化战略和创新产品表现突出。随着“悦己消费”被 广泛接纳和传播，消费者对黄金饰品的需求愈发多元化与个性化。老铺黄金的迅速 崛起，不仅反映了消费者对黄金饰品设计与工艺的高度认可，也推动了整个行业审 美水平的提升，同时拓宽了黄金产品的价格区间，打破了传统定价的局限。年轻化、 时尚化程度较高的品牌如潮宏基，高端系列如周大生国家宝藏、潮宏基臻金梵华均 有较好的销售表现，行业已出现分化。 消费者的品味升级和需求变化，促使品牌必须加大在产品研发与创新方面的投 入，以此来增强自身的产品竞争力。我们认为跳脱出按材质定价或按克重计价的品牌将拥有更强的发展潜力和经营韧性。随着金饰品类的发展，产品逐步迈向系列化， 从消费场景、制作工艺、创意IP等方面作出区分，如老铺黄金古法金系列、周大福 “传承”系列、潮宏基“花丝”系列、周大生“国家宝藏”系列等。 老铺黄金作为中国古法金器市场的领军者，在黄金高端赛道表现优异，品牌溢 价明显。据老铺黄金年报，公司整体业绩呈显著增长态势，22-24年CAGR达到 87.3%，24年公司业绩大幅增长，实现营业收入85.06亿元，同比增长167.51%，归 母净利润14.73亿元，同比增长253.86%，主要由于24年新门店表现优异，品牌和 产品吸引力提升以及黄金价格的持续上涨。

老铺黄金的高端化产品打破了传统黄金产品同质化竞争困境，不仅提升了品牌 在高端市场的竞争力，还引领行业向高端化、差异化发展。行业内各品牌纷纷打造 高端产品，如周大福推出“传福”、“传喜”系列高客单价和高工艺产品，采用足 金精工打造，传承古法黄金工艺，满足消费者不同场合佩戴珠宝的要求；周大生推 出“周大生×国家宝藏”系列定价产品，与珐琅、青花瓷等多种元素结合，工艺上 采用硬金、古法金等技术，融入更多国宝元素如青铜器纹样、古代书法意境等，彰 显文化内涵与艺术美感；潮宏基依托多年工艺积累，开发“臻”品牌，依托臻宝博 物馆的首饰和工艺文化，加快对古法黄金高级定制作品和中式古法黄金首饰的设计 开发，打造独立高端品牌渠道，满足高端客群需求。

3.市占率是长期重点，品牌多渠道布局提高抗波动能力

各公司展店速度出现分化，全直营模式的老铺黄金、菜百股份稳健拓展新市场， 潮宏基渠道扩张表现亮眼。据各公司财报，截止2025年3月31日，周大生共有门店 4831家（其中加盟4435家+自营396家），较年初净减少177家；老凤祥公司共有门 店5541家，Q1直营店净关闭9家，加盟店净关闭297家。截至2024年末，潮宏基公 司共有珠宝品牌终端门店1505家（其中加盟1268家），全年净增106家；菜百股份 24年新开设门店20家，首次开拓武汉市场，25Q1净增门店2家。港股龙头老铺黄金 截至24年年末，共有36家自营门店分布在全国15个城市，全年新增7家门店（北京、 天津、武汉、郑州、深圳、香港2家），优化及扩容4家门店。周大福截至2025年3 月31日，共有周大福珠宝终端零售点6423家，中国内地季内净关闭门店395家。

珠宝行业消费者品牌意识不断觉醒，推动品牌集中度持续上升。疫情的冲击加 速了抗风险能力及经营能力不足的中小品牌的市场出清，进而为行业头部企业创造 了市场拓展与资源整合的契机。自2023年起，各龙头公司持续强化线下渠道布局， 一方面加快在弱势地区的门店扩张与网络加密，另一方面则聚焦于成熟市场的店铺 效率提升，同时加强品牌管理并优化消费者购物体验。进入2024年，行业竞争压力 进一步加剧，触发了疫情后的第二次行业洗牌。在此过程中，部分中小品牌或因难 以为继而选择闭店，转而加盟大型品牌，或直接退出市场。这一趋势预示着龙头品牌的市场占有率有望实现新的突破。市场环境的快速变化对各品牌的渠道管理能力 提出了更为严苛的要求。综合考虑25Q1各企业的开店数据，建议持续追踪各品牌 的渠道策略动态、存量门店的销售表现以及管理效能的提升情况。

四、跨境电商：海外消费环境温和，关注优质成长标的

美国作为跨境电商的核心市场，2025年消费能力（收入）和消费意愿整体延续 增长趋势并保持稳健。美国核心PCE自2023年年中以来总体呈现同比下降趋势，通 胀压力持续放缓，到24Q4探底，25Q1企稳；国民收入在Q1高速增长，Q2增速有所 放缓，但仍保持稳健的正增长，保障消费者购买力。据iFinD，消费能力方面，2025 年上半年延续美国个人可支配收入正增长态势，增速有所放缓，2025年月均可支配 收入同比增长4.4%；消费意愿方面，2024年美国居民消费意愿（以消费支出与可支 配收入的比例为例）有轻微回落但总体保持平稳，月均消费意愿比例达到72.6%。美 国零售和食品服务销额增速波动上行，2025年月均同比增速为3.0%，该指标较2024 年有所提速。

国25Q2推进“对等关税”政策，且政策高频调整、乃至升级，对全球贸易、 我国出口影响较大。根据中华网、中新网披露，美国从2025年初开始密集出台多项 针对中国商品的关税措施，自2025年1月1日起，美国对中国出口太阳能矽晶圆和多 晶硅的关税从之前水平提升至50%，钨产品关税提升至25%；3月12日起，美国对全球所有进口钢铁和铝产品征收统一的25%关税，同时自年4月2日起，美国开始对进 口汽车及零部件征收25%关税，可见美国的关税政策在持续扩大征收品类。 800美金以下的小包免税政策取消基本落地，该政策实施前后反复，对我国依赖 于该政策从而降低运费费率的平台、卖家有较大打击。根据观察者网、中新网，从 2025年2月4日到4月4日期间，先后两次取消针对低价值货物的免税政策，之后又重 新恢复，直到4月4日最终确定取消免税政策。政策取消后，卖家将面临更长的通关 时间、更高的申报成本和更复杂的流程，成本会显著增加，部分中小卖家可能会因 成本压力难以承受而退出市场。 而针对普通制造商品关税更是力度不断升级，据央视网及美国驻华领事馆通告 显示，从2025年2月4日起，美国对中国制造的所有进口商品普遍征收10%关税，之 后在3月4日起关税进一步提高至20%。至4月9日，关税更大幅飙升至84%，并额外 针对中国大陆、香港和澳门商品追加了高达125%的综合关税。总体来看，美国关税 政策从年初至4月，不仅频繁变化，而且关税水平快速飙升且不断严格化，短短几个 月内针对中国商品的关税就从初始的10%迅速提升至高达245%的极端水平。 美国本次“对等关税”政策的对象涉及全球，对加拿大、墨西哥、欧盟等均有 不同程度的加征关税政策。全球范围内，美国对加拿大和墨西哥也采取了相似的强 硬措施。据央视新闻网报道，美国于2025年2月1日宣布对这两国大部分商品征收25% 的关税，其中对加拿大的能源资源征收10%的关税。尽管根据观察者网报道，该政 策实施于3月6日暂时推迟，但政策收紧趋势明显。此外，中新网的消息显示，美国 自2025年3月12日起对钢铁和铝产品实施统一的25%全球关税，欧盟则迅速宣布采 取报复性措施回应。

海运价格波动，通常导致海运比例较大、或者欧洲市场收入占比较高的个股公 司在短期内受到一定影响，目前趋势来看，跨境电商卖家所受影响有限。24Q2-25Q1 海运费呈现下降趋势，25Q2有所抬升，整体对于公司盈利能力影响有限。

B2C跨境电商的存货周转率存在一定季节性，H2因为了销售旺季提前备货，卖 家的存货周转率会有所提升。赛维时代、华凯易佰、安克创新等公司在25Q1的存货 周转率较24年同期略有下降。

1.跨境B2C

安克创新：业绩表现亮眼，储能类增速稳健

25Q1，公司实现营收59.9亿元，同比增长36.9%。归母净利润5.0亿元，同比增 长59.6%。公司持续转移供应链至东南亚，能短期内应该对关税影响，同时公司对美 部分产品开始提价，不过公司对日本、欧洲地区的销售涨势强劲，成为增长新动能。

赛维时代：新品类、新市场驱动增长

2025年公司主要增长点包括：（1）头部品牌尝试“走出”亚马逊，女装等新品牌发力；（2）地区：加大布局欧洲等消费力相对较强地区。

华凯易佰：投放新渠道导致业绩短期承压，关注新市场起量、降本增效

公司坚持多平台发展战略，深耕传统主流电商，同时把握新兴热门平台发展红 利。公司24年业绩表现平平，主要系24H2新平台备货较为激进、销售不及预期+存 货减值+营销费率较高所致。公司25年主动梳理新平台和新品类布局，聚焦主业。

2.跨境B2B

跨境B2B板块主要采用渠道商业模式（线上、线下），因此不会直接受到运输费 用、关税等对盈利端的影响，同时对美国敞口较低，受到中美贸易景气度影响低。 小商品城2025年各项业务处于上升通道，全球数贸中心已开始招商，高景气度 下呵护业绩增长。 24年，公司实现营收157.4亿元，同比增长39.3%。归母净利润30.7亿元，同比 增长14.9%。25Q1，公司实现营收31.6亿元，同比增长17.9%。归母净利润8.0亿元， 同比增长12.7%。公司收租业务、线上业务基本稳健，进口业务仍为主要增量，公司 进出口敞口主要对接一带一路国家，美国敞口比例较低。 焦点科技业绩表现较强，AI产品渗透率持续提升。24Q2中国制造网的付费会员 数达2.6万，环比24Q1末净增716位。AI麦可技术持续迭代升级，核心竞争力不断提 升，公司未来的产品渗透率有望迎来较大提升。。未来，AI麦可将训练模型，瞄准跨 境市场孵化新品，降低外贸门槛，并最终打造跨境贸易AI应用集群和全链路解决方 案。随着AI产品性能持续优化、迭代升级，更符合客户需求。

五、旅游：多维政策扶持推动文旅产业发展，消费需求 展现强劲活力

（一）国内旅游市场发展趋势良好，主要节假日客流与收入均超疫情前

国内旅游市场整体向好，旅游收入超过19年水平。据文旅部数据，2024年国内 旅游人数达56.15亿人次，同比增长14.8%，国内旅游收入达5.75万亿元，同比增长 17.1%。对比疫情前情况，我们根据文旅部数据测算，2024年国内旅游人数/收入分 别恢复至19年同期的93.57%/100.51%。

重要节假日旅游数据亮眼，出游人数与收入均超疫情前，释放出强烈的恢复 信号。（1）25年春节：春节假期8天全国国内旅游出游5.01亿人次，同比增长 5.90%，较19年同期增长20.72%；国内游客出游总花费6770.02亿元，同比增长 7.00%，较19年同期增长31.74%。据测算，25年春节出游平均客单价1351元，恢 复至19年同期的109.12%。（2）25年五一：据文旅部，全国国内旅游出游合计 3.14亿人次，同比增长6.40%，较19年同期增长61.03%；国内游客出游总花费 1802.69亿元，同比增长8.00%，较19年同期增长53.20%。据测算，24年五一出 游平均客单价574元，恢复至19年同期的95.14%。

（二）国家聚焦文旅产业高质量发展，中长线旅游成为热门趋势

国家重视推动文旅高质量发展，利好政策频出。2024年11月12日，国务院公布 2025年放假安排，增加春节除夕、5月2日两天全体公民假日。2025年1月13日，国 务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，提 出“丰富消费惠民举措、满足不同年龄群体消费需求、扩大特色优质产品供给、培育 消费场景、创新产业政策、优化消费环境”6 个方面18项具体措施。2025年3月16 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出深化线上 线下、商旅文体健多业态消费融合，创新多元化消费场景。支持旅游景区景点、文博 单位拓展服务项目，合理延长经营时间，扩大接待规模。

中长线旅游趋势火爆，节假日居民平均出行半径增加。根据中国旅游研究院发 布的《2025年春节假日旅游市场特别评论》，2025年春节期间，全国游客平均出游 半径233.10公里，同比增长2.3%；游客目的地平均游憩半径20.72公里，同比增长 34.7%。携程2025年春节报告显示，春节假期跨境游订单同比增三成，热门出境游 目的地包括日本、中国香港、泰国等。短途出境游中，赴日订单同比去年春节增长翻 倍。美国、西班牙、意大利、法国等长线游目的地也颇受游客欢迎，分别增长53%、 82%、56%、50%。“长线游”的火爆趋势在五一假期期间得到明显的延续，根据携 程公布的《2025年五一假期旅行数据报告》，2025年五一假期期间，“拼假潮”助 推超长线旅游升温，游客出行距离呈现显著增长的特征，青海、新疆、宁夏等景区门票销售额同比增加1-2倍，假期首日跨市旅游订单占比达到90%水平。 租车游、自驾游热度上升，跨城自驾成为热门选择。根据携程报告，2025年五 一假期期间，全国人均租车消费同比增24%，租车平均时长延长到4天时间。异地自 驾订单的比例达85%，假期异地租车订单较2024年增4%。成都、三亚、乌鲁木齐、 海口、上海、北京、昆明、贵阳、广州和杭州成为十大热门自驾游目的地，跨城自驾 成为大多数游客的首选。 “反向旅游”带火乡村旅游，县城酒店、乡村农庄预订火爆。假期期间，在主 流景区火爆的同时，不少游客选择县城、乡村目的地，“反向旅游”浪潮正逐渐兴 起。携程数据显示，2025年五一假期期间乡村游预订量同比增长近2成，携程度假农 庄多地联营店入住率突破90%。去哪儿数据显示，五一期间全国1230个县城的酒店 预订量同比增长30%，江西婺源、安徽青阳、山西平遥酒店预定幅度增650%、260%、 240%。

受利好政策影响，冰雪旅游热度攀升。北京冬奥会后，国内逐步形成冰雪旅游 热潮，据国家统计局相关部门调查数据， 2022北京冬奥会结束后，全国居民冰雪运 动参与率为22.13%，参与人数达3.13亿人， 2023-2024冰雪季全国居民冰雪运动参 与率为18.68%，各类冰雪运动参与人数达2.64亿人。中国旅游研究院发布的《2025 年中国冰雪旅游报告》数据显示，2021-2022年冰雪季冰雪旅游市场规模达到3.44亿 人次和4740亿元，2023-2024冰雪季达4.3亿人次和5247亿元，2024-2025 冰雪季我 国冰雪旅游人数有望达到5.2亿人次，收入有望超过6300亿元，消费潜力巨大。2024 年11月，《国务院办公厅关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》 强调要推动冰雪运动高质量发展，提升冰雪运动普及程度与产业发展水平；并提出 通过加强冰雪场地设施建设、丰富冰雪赛事活动、培育冰雪运动市场主体、优化冰 雪产业布局等措施，激发冰雪经济活力，促进相关产业融合发展。

（三）亲子游、研学游火热延续，暑期有望支撑文旅发展

随暑假来临，暑期旅游市场正迅速升温，有望成为全年旅游市场的关键节点。 对于众多旅游企业而言，暑期是至关重要的“黄金季”，在此时段旅游行业迎来学生 及亲子客群的集中爆发，有力推动了旅游消费市场的繁荣。旅游企业第三季度收入 和利润在全年中占比突出，宋城演艺、西域旅游、长白山2024年Q3收入占全年收入 超34%，利润占全年利润超40%。这一时期，家庭出游需求集中释放，不仅带动了景 区、酒店、交通等旅游相关产业的协同增长，更为旅游市场注入了强劲活力，成为各 大企业竞相布局、提升业绩的核心战场。在此背景下，亲子游与研学游作为暑期旅 游市场的核心板块，凭借其强劲的增长势头和广阔的发展潜力，成为行业瞩目的焦 点。

2025年，国内文旅市场强势增长，亲子游市场呈现出蓬勃生机。亲子出游热度 飙升，成为旅游市场的新亮点。根据携程《2025年五一假期旅行数据报告》，五一 假期期间租车平台亲子订单占比达35%，增长11%，内蒙古、山西、新疆亲子主题酒 店预定量同比增幅超100%。2025年端午假期叠加“六一”儿童节，家庭亲子游的热 情进一步放大，携程《2025年端午旅游报告》数据显示，亲子家庭成为端午出游的 主力军，GMV前50的景区中家庭亲子类景区占90%，亲子订单占整体旅游订单的 25%。去哪儿平台显示，端午期间亲子房预订同比增超50%，景区3人及以上家庭套 票预订增40%。从亲子房预订情况看，截至6月2日，端午亲子游热门城市为成都、 北京、杭州、重庆等，显示出不断增长的亲子游需求市场。 从政策环境来看，国家出台了多项政策支持亲子游发展。《关于进一步培育新 增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》提出要优化亲子游乐服务，引导商场、景 区、街区等引入亲子乐园、儿童乐园、手工坊等业态，同时顺应生育支持政策，鼓励 酒店、民宿推出优质亲子房、儿童房，打造亲子度假酒店。去哪儿报告显示，顺应政 策趋势，部分酒店推出了双层儿童床、小帐篷和独立游戏空间等“多孩友好”产品； 景区也推出双排儿童车租赁、多孩优惠等政策，有效拉动了亲子消费。

研学游作为火热的新兴旅游形式，未来有望成为新增长点。近年来，随着国民 教育文化需求的提升和家长教育观念的转变，研学游成为旅游市场的重点发展方向， 根据艾媒咨询《2024-2025年中国研学游经济市场运行监测报告》，2023年中国研学 市场规模达1469亿元，预计2028年突破3000亿元，未来有望成为新兴增长点。近期， 文化和旅游部办公厅发布《关于促进旅行社研学旅游业务健康发展的通知》，从注 重研学旅游正向引导、丰富研学旅游资源供给、发挥研学旅游标准引领作用等多个 方面做出了规定，为研学游的规范发展提供了有力保障。 2024年暑期，亲子研学类产品备受欢迎。根据携程数据，相关产品订单同比2023 年增长约70%，价格与去年基本持平。北京、上海、青甘、四川等为国内热门游学目 的地。海外的英国、美国等长线游学路线，新加坡、泰国等短线游学路线备受欢迎。 去哪儿数据显示，端午过后，2025年暑期研学预订也已启动。相比往年的“学府” 研学热，今年暑期“自然派”研学更受欢迎，更加注重深度体验，“做中学”的自然 探索类、非遗文化类项目受广泛欢迎。研学游的火热为旅游市场注入了新的活力， 推动了旅游产品向教育化、多元化方向发展。

（四）入境游：政策利好推动复苏，文化体验成新热点

出入境游修复进程加快，节假日数据表现较好。据国家移民管理局数据，2025 年一季度全国移民管理机构累计查验出入境人员1.63亿人次，同比上升15.3%，其中 内地居民8027.2万人次、港澳台居民6572.4万人次、外国人1743.7万人次，同比分 别上升15.4%/11.2%/33.4%，恢复至19年的90.09%/117.52%/123.32%，港澳台居民 和外国游客入境人数表现突出。从2025年春节来看，全国边检机关共计保障1436.6 万人次中外人员出入境，同比增长6.3%，较2019年春节同期增长14.6%。

从各OTA平台数据看，入境游客明显增加，出境游表现亮眼。携程《2025年五 一假期旅行数据报告》显示，五一期间入境游订单量同比增130%，240小时免签+购 物退税“即买即退”政策全面利好入境游，五一期间上海、深圳、义乌入境游订单同 比分别增长138%、188%和60%。去哪儿《2025年五一出游报告》显示，根据五一 期间在去哪儿平台上用非中国护照预订国内机票情况来看，成都、厦门、南京、重 庆、海口等作为目的地，入境游增一倍，北上广深杭稳居入境游前五。从使用护照预 订国内酒店情况来看，珠海五一期间外籍旅客预订酒店量增七成，青岛增长六成， 武汉增长五成。苏州、湖州、佛山等均进入五一入境游TOP20城市。

国际航班执行量与客运量恢复态势稳健。从国际航班执行数据看，24年以来国 际客运航班执行量持续修复，据航班管家，自第51周（12月16日至22日）起国际客 运航班执行量较19年恢复度保持在80%以上，春节期间达到年内峰值95%，近期基 本维持在85%-95%。从国际航班客运量看，据中国民用航空局，今年以来国际航线 客运量较19年同期恢复度逐月提升，25年5月单月客运量较19年同期恢复度达 106%，1-5月累计客运量恢复至19年同期的105.11%。

六、酒店：供给增速阶段性大于需求，关注边际变化

（一）供给持续增长，龙头拓店提速

供给持续增加，加盟商投资意愿较高。疫后随着物业空置率提升、租金下行， 且对比其他赛道，酒店是收益率、现金流相对稳定的生意，酒店行业供给持续增加， 阶段性供需错配问题加剧。据酒店之家APP，24H2曾短暂出现过供给放缓迹象，但 24M12-25M5行业供给连续增长，加盟市场依旧活跃。

头部酒店集团维持较强开店势能，25年拓店目标积极。据各公司财报，华住、 首旅、锦江、亚朵24年开店均超目标（华住和亚朵24年还上调过开店目标），且25 年目标较24年继续提速，25Q1各公司开店同比也有所提速。我们认为中长期看中国 酒店行业连锁化率仍将稳步提升，据中国饭店协会，当前中国酒店行业连锁化率为 40%+（vs.美国为70%+），仍有较大提升空间，而头部酒店集团在产品、品牌等方 面的优势有望兑现为市场份额提升。

（二）RevPAR 持续承压，关注商务需求恢复进展

24年以来房价去泡沫，入住率逐步企稳。据STR，24全年酒店行业RevPAR同 比下滑5%，其中入住率表现略优于Occ；25Q1酒店行业RevPAR同比下滑5%，入住 率表现仍略优于Occ。24年及25Q1各酒店集团经营表现与行业整体类似，房价下滑 压力普遍大于入住率，部分酒店集团也优先保入住率；25Q2经营数据有望边际改善， 华住和亚朵均在25Q1业绩会上表示，25Q2RevPAR压力预计会较25Q1缓解。

关注商务需求边际变化。我们认为当前居民出行已经从报复性恢复转为高质量 稳健增长，休闲需求仍有一定增长支撑，节假日出行需求依然旺盛，而商务需求受 经济环境影响较大，据STR，25Q1中国内地酒店入住率在周一到周四（商务出行高 峰期）的下滑幅度更大，体现商务需求仍有待恢复。

七、免税：静待消费回暖，重视底部机会

（一）离岛免税销售销售逐步企稳，机场国际客流恢复至疫情前

受高基数影响，离岛免税销售额短期承压。2024年离岛免税购物人次以及人均 消费呈现下滑趋势，据iFinD，2024年全年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比29.3%，累计购物人次221.9万人，同比-26.1%，人均消费5444.4元，同比-6.0%， 主要受宏观经济形势疲软，以及出入境航线恢复以及台风恶劣天气等多重因素影响。 2025年初至今离岛免税销售金额逐渐企稳，2025年1-5月累计销售金额152.7亿元， 同比-9.6%，下滑幅度显著收窄。

海南游客流维持增长趋势，静待消费力改善。受益于23年以来线下出行快速恢 复以及海口美兰机场吞吐量提升，海南游客数量达历史新高，2024全年海南游客数 9720.8万人次，相较2019年增长17.0%，2025年1~5月累计接待游客总人数4847.6 万人次，同比+7.7%。随宏观经济形势稳步回暖，离岛免税购物渗透率与人均消费有 望恢复。

机场免税24年延续较快恢复趋势，预计25年至今跟随客流表现稳健。受益于外 部环境影响全面消除，国际航班快速恢复，离岛免税与口岸机场出入境免税均呈现 可 观 增 长 。 上 海 机 场 2023 年 /2024 年 非 航 收 入 分 别 增 长 82.34%/13.83% 至 66.71/33.72亿元，我们认为机场出入境免税收入快速恢复为核心支撑因素之一。国 际客流恢复方面，以上海浦东机场为例，2023年以来国际客流快速恢复，2025年至 今月度国际旅客吞吐量相较2019年同期均恢复至90%以上。2023~2024年国际客流 可观恢复带动机场免税销售高增长，根据中国中免2024年业绩快报，2024年公司旗 下北京机场（首都+大兴）免税门店收入同比增长超过115%、上海机场（浦东+虹桥） 免税门店收入同比增长近32%。

（二）运营效率改善，龙头地位稳固，市内店有望打开增量空间

运营优化有望支撑盈利水平持续改善。2023年以来离岛免税商主动调整经营策 略，库存水平显著优化，同时通过折扣力度适当收窄等，毛利率延续优化趋势。以中 国中免为例，存货周转效率持续提升，2024年存货环比实现进一步优化。运营效率 改善带动公司盈利水平逐步恢复，2024/25Q1中国中免毛利率同比分别+0.2/-0.3pp 至32.0%/33.0%，实现归母净利润42.7/19.4亿元，同比-36.4%/-16.0%。此外受益于 公司于2023年底与上海机场、首都机场签署补充协议，2024~2025年机场免税租金 成本或显著优化。

龙头强者恒强，优势地位巩固。海南：中国中免23年三亚国际免税城C区开业以 来，运营持续优化，多家品牌旗舰店开业，为消费者打造创新型沉浸式消费新体验。 公司围绕文旅艺术、会议会展、体育赛事、明星演艺等打造“文、商、体、旅”深度 融合发展新格局，推出“免税+”购物新体验。2024年，中免在海南离岛免税市场的 优势地位进一步稳固，市场份额同比提升近2个百分点。出入境免税：中免在2024年 内成功中标广州白云国际机场T1航站楼出境免税店等10个机场及口岸免税项目经 营权，受益于入境免签政策公司境内出入境免税门店销售实现大幅增长，市内店方 面完成北京等6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州等6家新 增城市市内免税店经营权。出海：2024年中免实现新加坡樟宜机场精品品类店、香 港国际机场精品品类店、日本东京银座珠宝类品牌免税专柜以及斯里兰卡免税店开 业，并中标中国船舶集团旗下H1509号邮轮免税店经营权，重点市场实现突破，同时 积极推动“国潮”出海。 市内免税新政落地，有望打开出入境免税新增长空间。2024年8月20日，财政 部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的 通知》，明确自2024年10月1日起按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店 管理工作促进市内免税店健康有序发展。

政策要点：（1）额度：市内免税店不设购物额度，但应当符合海关关于旅客携 带行李物品进出境应当以自用、合理数量为限的规定；（2）提货：口岸出境隔离区 内设立免税商品提货点，提货点费用标准不得高于出境免税；（3）资质：现有市内 免税店名单，中免旗下6家、港中旅1家、中出服12家，拥有免税牌照资质企业均可 平等竞争经营权；（4）取消外汇商品免税店：13家外汇商品免税店转型为市内免税店，未来不再设立外汇商品免税店。（5）拟新设8家市内免税店：在广州、成都、 深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店，根据中 国中免、王府井公司年报，王府井已获取武汉、长沙市内免税店经营权，中免则已获 取其余6个新增城市市内免税店经营权。 市内店增量+出入境持续恢复可期，海南低基数下中长期恢复空间可观。市内免 税店相较于以机场为主的口岸免税店在客流上略有劣势，但在空间布局、体量以及 品类等方面具有明显优势，入境免签及入境消费鼓励政策等有望带来额外客群增量， 因此中长期看，市内店新政落地有望带来出入境免税消费实现进一步增长，同时海 南离岛免税2024年内奠定低基数，2025年起受益于消费力逐步恢复以及海南消费券 等政策支持，数据逐步企稳趋势预计可持续，基本面触底回暖可期，板块估值目前 处于历史低位，建议重视。

八、餐饮：关注高景气赛道、高成长品牌

（一）餐饮品牌表现分化，行业价格战趋缓

24年以来，餐饮社零整体表现相对平淡，限额以上餐饮企业普遍跑输社零整体， 负经营杠杆影响下，利润端下滑更为显著，从代表性城市看，据北京市统计局，24 全年北京规模以上餐饮企业利润总额同比下滑81%。外部环境持续影响下，24年餐 饮企业业绩表现分化，部分强品牌势能者（如百胜中国、海底捞等）仍能维持较为稳 健的经营，实现收入利润双增长；部分品牌仍处于快速成长期（如绿茶集团、小菜 园、达势股份、蜜雪集团、古茗等），业绩受较快的拓店速度驱动；部分品牌在经营 压力下持续调整门店，业绩略有所承压。 京东入局外卖，行业补贴力度加大。据红餐网，25年2月11日，京东外卖宣布正 式启动“品质堂食餐饮商家”招募，25年5月1日前入驻的商家，全年免佣金。4月11 日京东外卖上线“百亿补贴”（据京东外卖公众号）；4月15日美团外卖宣布未来三 年将向餐饮行业整体投入1000亿元，补贴金额将覆盖行业内各类商户及消费者（据 上海证券报公众号）；淘宝闪购4月30日上线并联合饿了么共同加码补贴、于5月2日 宣布可领取大额红包购买外卖（据电商派Pro公众号）。我们预计外卖补贴有望一定 程度上撬动需求，茶饮/咖啡等消费频次高、需求价格弹性更大的品类或优先收益。

24年主要餐饮上市公司中，仅特海国际、海底捞、达势股份全年同店销售实现正 增长，蜜雪集团、古茗同比略降，百胜中国（肯德基、必胜客）低个位数下滑，表现 相对领先。拆分量价来看，同店客流增速为正的品牌相对更多，品牌势能较强者表现 较优；客单价的下滑更为普遍，主要系24年行业价格战较为激烈，红餐网数据显示24 全年餐饮大盘客单价同比下滑7%，但24H2起部分品牌已意识到“以价换量”效果较 差，喜茶、星巴克、Tims等品牌公开表示要停止价格战（据餐企老板内参公众号）， 部分餐饮品牌24H2客单价也逐步企稳（如海底捞、太二、湊湊）。

茶饮赛道景气度较高，渗透率有望逐步提升。据灼识咨询（引自古茗招股书）， 23年中国现制茶饮店市场规模2115亿元，预计28年将进一步增至5193亿元，23-28 年CAGR达19.7%，仍保持较强增长势能。分价格带看，平价现制茶饮（10元以下） 23年市场规模约749亿元、占比35%，大众现制茶饮（10-20元）为规模最大的细分 市场、23年占比51.3%，且预计23-28年保持更快的增速；分城市看，现制茶饮店在 三线及以下城市覆盖程度有限，截至23年底门店总数约25万家、密度仅每百万人273 家（vs.一线城市为474家），预计23-28年三线及以下城市市场规模将保持更快增长， CAGR为22.8%，而一线/新一线/二线城市分别为14.8%/16.1%/19.0%。分自取和外 卖看，外卖的出现提升了现制茶饮购买的便利性，23年外卖占比已达45%，预计23- 28年将保持22.8%的CAGR继续增长，而店内饮用及自取市场规模CAGR为16.9%。

对标相对成熟的现制茶饮市场，中国内地仍有较大增长潜力。据灼识咨询（引 自古茗招股书），23年中国香港及中国台湾人均现制茶饮年消耗量均超过50杯，而 中国内地仅为11杯，其中一线城市为27杯，二线及以下城市为不到10杯，预计到28 年中国大陆人均现制茶饮年消耗量将增至26杯。

（二）拓店分化，关注扩张与同店的平衡

24年以来大多公司在同店承压的情况下，依靠开店仍能实现收入规模增长，在 大环境承压背景下，不同公司在同店经营优化及快速扩张的平衡间做出了不同的选 择（但也有所处成长阶段的差异）。部分餐饮公司在经营下滑后开店趋于谨慎，专注 门店提升、精益化管理；部分餐饮公司仍处于快速扩张期（如达势股份、古茗、蜜雪 集团、百胜中国等），拓店较为积极。 我们认为，在经营环境仍存在不确定性的情况下，经营相对承压的品牌短期放缓 开店步伐、聚焦存量门店优化，有望更快摆脱负经营杠杆影响、迎来业绩拐点，也能 够避免品牌资产进一步贬值，需持续关注同店改善节奏；而经营相对稳健的品牌保持 扩张则能够进一步打开成长空间，但也需关注经营质量下滑风险。另外，主品牌有所 承压的公司未来普遍会将更多精力聚焦主品牌发展，而主品牌增长平稳的公司则积 极寻找第二曲线品牌成长机会（如海底捞红石榴计划下积极拓展副牌）。

九、教育：重视龙头业绩兑现与行业 AI 赋能

（一）K12 校外培训：龙头业绩稳步兑现，AI 赋能逐渐落地

政策环境稳定，管理思路清晰，利好行业中长期发展。回顾2024年初至今校外 培训行业政策，整体政策与监管环境整体稳定，以2024年2月8日《校外培训管理条 例(征求意见稿)》（后文简称《征求意见稿》）出台为例，《征求意见稿》再次强调 了K9学科培训仍处于与“双减”文件一致的严格限制范围，而对于高中以及非学科 课外培训，《征求意见稿》并未提及参照K9学科培训执行，而是在课外培训行业大 范畴内强调证照、从业人员、资金监管规范化要求，监管范围清晰有望打开高中、非 学科课外培训合规化发展空间。各省市政策推进和监管活动执行等始终以“双减” 文件为基础，其中中小学学科类培训始终处于严监管框架下，而非学科牌照审批在 部分地区有所推进，体现非学科友好监管环境。我们认为行业政策方向愈加清晰明 朗，利好存续龙头合规展业、稳健扩张与业绩增长。

行业龙头产能稳步增长。存续龙头公司22年以来已完成素养非学科等方向转型， 行业监管细化明确，合规化进入门槛提升，龙头竞争优势显著优于双减前激烈竞争 市场，2023年至今合规化连锁机构已重启产能扩张增长路径，截止25Q1新东方学校 及学习中心数量恢复至1089家，大概对应历史高点65%左右分位，虽后续公司季报 未披露学习中心数量，但根据使用权资产等财务指标仍可验证其校区产能仍在稳步 扩张，学大教育、昂立教育2023年至今使用权资产同比、环比均持续增长。

产能扩张+需求恢复支撑收款&预收款增长表现亮眼。受益于产能扩张以及行业 需求恢复，截止25Q3新东方账上预收款17.5亿美元，与历史同期高位水平相近，学 大教育25Q1收款（销售商品、提供劳务收到的现金），已超过2019年历史同期高点， 考虑双减后公司K9业务暂停，当前业务以高中阶段个性化教育为主，我们认为公司 收款增长趋势表现强劲。

业绩表现在2023年迎来拐点，盈利水平接近或保持历史高位，稳健增长可持续。 2023年受益于政策监管趋稳、线下需求恢复、以及“双减”期间机构大量出清竞争 格局优化等，行业龙头营收及利润迎来拐点，2024年以来逐渐进入稳增长阶段，同 时盈利水平则保持甚至超过2018年以来历史最优水平，2024年学大教育/思考乐教育 /卓越教育集团/新东方/好未来营收增速分别为25.9%/49.4%/125.2%/15.1%/51.0%， 毛 利 率 分 别 为 34.6%/39.1%/46.3%/55.9%/53.3% ， 归 母 净 利 率 分 别 为 6.5%/20.6%/17.5%/11.5%/6.6%。

当前行业竞争格局仍处于健康状态：（1）政策端：现有监管框架下，合规化进 入门槛相较双减前大幅提升，同时教培相关资本化路径受阻、投放类广告受政策限 制，因此规模连锁化发展难度大幅提升；（2）供给端：机构供给“双减”后大幅减 少，根据教育部数据，截止2022年10月线下K9学科培训机构减少超过90%，而K9学 科类培训为“双减”前主流供给；（3）招生成本端：经历行业供给出清与供给转型 后，2023年起线下需求爆发式恢复，供需结构优化使得招生成本有所下降，销售费 用率相较双减前普遍呈现下降趋势，2024年学大教育/思考乐教育/卓越教育集团/昂 立教育/新东方/好未来销售费用率分别为6.8%/1.5%6.9%/22.4%/15.6%33.3%，除新 东方并表东方甄选以及好未来智能学习机营收占比提升导致销售费用率仍高于双减 前，其余培训业务为主龙头销售费用率均显著优于2018年。

出生人口下滑影响有限，刚需属性持续。（1）适龄人口仍处于增长窗口期，参 培率仍有提升空间：根据2022年3月《全国“双减”成效调查报告》校外培训参培率 显著降低，受益于行业积极转型，我们预计2023年以来非学科校外培训参培率正处 于提升阶段，2017年仍处于近10年出生人口阶段性小高峰，出生人口下滑影响或有 限。（2）升学竞争仍激烈，刚需属性持续： 2023年8月教育部、国家发展改革委、财政部联合印发了《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》提出“通 过集团化办学、‘组团式’帮扶、部属高校和省属高校托管帮扶县中等方式，扩大优 质普通高中教育资源总量”、“结合实际优化招生计划安排，有序扩大优质普通高中 招生规模”，预计普通高中学校数量保持增长趋势，或一定程度减少职普分流焦虑， 根据央视网数据，2025年高考报名人数1335人，同比减少约7万人，我们预计主要 为非应届考生（如复读考生等）数量波动，根据适龄人口基数，预计应届考生仍处于 增长趋势。此外从教育部披露高等教育历年录取数据看，或受高考报名人数前期持 续增长影响模，2017~2024年普通本科录取率从43.7%降至37.3%，竞争有所加剧， 同时高考改革更加强化学生综合素质评价，预计素养类培训需求有望持续增长。

教育行业AI+应用逻辑顺畅，软硬件产品逐步落地。从行业特征角度，教育行业 拥有用户量庞大、数据丰富、人力密集且各环节提效空间大等特征，更易于实现AI技 术赋能，同时从需求逻辑角度，AI技术可解决教育行业因材施教难、优质教育资源分 配不均、互动效果要求高等痛点，我们梳理现有应用场景包括2B和2C两大方向，其 中K12阶段仍是重要客群，上市公司相关软件、硬件、课程产品逐步落地，内部运营 教研等环节陆续实现AI赋能。

新东方发布最新AI 1对1课程产品，实现行业级产品突破。根据多知网对6月24 日新东方AI新品发布会报道，本次新东方发布了“新东方AI 1对1”，该产品经历近 两年打磨时间，充分融合了新东方30余年教研沉淀与大模型赋能。首款产品“S体系 原版营”将在7月2日正式上线，采用国家地理的《LOOK 看世界》教程以及外研社 与剑桥合作、并在国内独家出版的《外研思辨英语青少版》教程，课程教学方式采用 真人老师+AI老师1对1，其中新东方S级真人老师负责讲课，AI老师负责学后带练， 注重引导、开口、互动，并可在互动中随时纠正、跟随学生问答调整难度以个性化适 应学生水平、分析薄弱项从而进行精准提高，形成“学测用练”闭环。整体来看相较 以往被动问答式产品更接近教师真人1对1。 内容与教研仍是核心优势，AI赋能打开市场想象空间。我们认为课程体系化研 发是仍是公司核心差异化优势，而AI一定程度取代辅导老师或是行业最优解之一， 通过不同程度融入AI功能后可实现教学提效和成本优化，且客群渗透理论上打破线 下模式的地理边界，可为AI课程产品提供广阔市场想象空间。

（二）职业教育：聚焦优质细分赛道，重视龙头拐点机会

1. 职业技能培训：顺周期逻辑改善，基本面触底回暖，重视拐点机会

顺周期属性，疫情期间业绩承压。职业技能培训业务底层逻辑为就业导向，疫 情三年青年失业率持续提升，宏观就业环境疲软导致职业技能培训企业招生成本提 升、业绩承压，受损程度与培训岗位类型、下游就业环境景气度相关：中高端岗位相 更易受经济周期扰动、服务业则呈现疫后以来蓝领人才需求恢复趋势。中国东方教 育/*ST传智2024年营收分别同比+3.5%/-54.0%，预计随经济稳步回暖板块龙头招生 与业绩回暖均可期。

优质龙头具备一定韧性，业绩拐点已现。重点推荐标的中国东方教育：作为深 耕技能培训30余年行业龙头，疫情以来收入端保持韧性未出现明显下滑，但外部环 境变化导致招生成本波动销售费用率显著提升，2024年核心受益于自身经营改善与 战略优化，实现经调整净利润5.25亿元，同比+86.6%，经调整净利率同比+5.6pp至 12.8%，盈利水平呈现显著改善趋势。

结构优化经营改善，高质量增长有望持续。2024年中国东方教育为精简集团运 营，对旗下业务分部进行重组并关闭部分院校，将美味学院并入新东方烹饪、华信 智原并入新华电脑。此外2024年以来公司调整招生策略、优化招生结构、吸引更多 高价值新生，结构性变化导致整体新招生有所下滑，其中一年以上两年以下自2023 年开始招生增长逆势提速增长，或反应结构优化方向，预计2025年至今趋势延续支 撑公司高质量增长与盈利水平改善可持续。

2. 招录考试培训：2025年国考报名人数新高，行业竞争仍较为激烈

近年来招录岗位数量呈现持续增长趋势。近年来国考招录规模呈现持续增长趋 势，2019年人数下降主要受2018年机构改革影响，2025年国考招录人数增至3.97万 人，小幅增长，达到历史新高，且从岗位结构看，面相应届生岗位招录人数比例同比 提升至67.3%，2025省考增长趋势与结构或与国考类似，体现稳就业导向。同时2025 国考过审人数341.6万人，同比+12.6%，延续高增长，同时报录比提升至86:1，岗位 竞争愈加激烈，有望继续推升参培需求。

就业压力推升“考公”需求，招考培市场或仍有可观增长空间。2024年我国普 通高校毕业生（本专科）数量增至1059万人，达到历史新高，宏观就业环境承压亦 推动招录考培市场规模持续增长，根据粉笔招股书弗若斯特沙利文数据，预计2026 年公务员 + 事业单位 + 教师招录考培市场规模有望增长至 500 亿 以 上 ， 2021~2026CAGR 10.6%，保持较快增长。

行业集中度较低，当前仍处于较激烈竞争状态。根据粉笔招股书弗若斯特沙利 文数据，2021年职业考试培训CR3仅为17.0%，主要由于行业进入门槛相对较低， 中小机构数量较多，以中公教育为例，从2020年以前的激进扩张进入到2021年后的 降本增效战略后，营收规模持续下降，销售费用率承压。但2022年至今，中公销售 费用率同比历史相对高位逐渐呈现一定程度优化，或体现竞争激烈状态逐渐趋稳。

中长期看行业集中度有望逐步提升。过去三年由于外部环境导致线下业务开展 受限，以及行业对产品模式进一步探索优化，协议班占比普遍降低，基地班等新产 品模式更顺应应届生参培需求，具备品牌力和教研教学优势的行业龙头更具优势。 （1）粉笔：2021年~2023年基本完成小班产品的打磨和布局，阶段性受外部环境和 线下业务布局战略调整扰动，2023年重回正增长趋势，2024年受制于行业激烈竞争， 收入同比-7.7%，但毛利率水平受益于AI提效等实现同比小幅改善0.5pp至52.5%，经 调整净利率同比-1.7pp至14.7%保持相对坚挺。未来随产品布局趋于完善、OMO模 式下运营效率持续提升，重回营收增长趋势、利润率同步改善可期。（2）中公教育： 受协议班退费压力等因素影响，公司自2021年以来呈现规模缩减趋势， 2024/25Q1 年归母净利率7.0%/7.0%，在2021~2023年连续三年亏损后重新回到持续正向盈利 状态。

3. 企业管理培训：静待宏观经济回暖，高分红提供安全边际

企业管理优化需求始终存在，大中型企业或更具韧性。我们认为2B商业模式中 大型企业通常更具备需求韧性，且更具备体系化企业管理学习需求。同时近年来企 业需求逻辑更加清晰：在宏观经济进入稳增长、各行业竞争环境逐渐激烈的大背景 下，企业更注重修炼经营管理内功，有利于内涵式更可持续发展，在企业预算支配 偏谨慎阶段，需求亦能保持相对刚性，但对行业供给的要求有所提升。 优质龙头差异化竞争，产品力及品牌力持续凸显。行动教育实效导向课程产品 差异化内容成为企业优选，23年起大客户战略的有效执行使得客户层级向强付款能 力客户群体切换，支撑公司在23年至今仍业绩表现呈现一定韧性，2024/25Q1分别 实现营收7.8/1.3亿元，同比+16.5%/-7.2%，实现归母净利润2.7/0.3亿元，同比+22.4%/+17.8%，同时运营效率的持续优化支撑公司盈利水平实现进一步提升并持 续保持高位。

短期企业客户付款意愿或受损，静待宏观经济回暖。短期受外部环境影响，企 业客户付款意愿或有所波动， 24Q1/Q2/Q3/Q4/25Q1 公 司 收 款 分 别 为 1.60/2.92/1.43/3.38/1.05亿元，同比+31.7%/+2.8%/-24.3%/11.1%/-34.2%。我们认 为公司品牌力与产品力认可度已实现持续提升，大客户战略得以有效推进，前五大 客户销售占比在2024年提升至7.4%，我们认为公司于中大型企业客群的渗透率仍有 显著提升空间，随宏观经济环境企稳回暖，中长期成长空间广阔。

保持高分红提供安全边际。公司上市以来保持高分红比例，2021~2024年股利 支付率分别为 108.6%/213.0%/96.9%/99.5% ，对应股息率分别为 3.9%.6.8%/4.7%/6.4%。

（三）民办学校：高教稳增长高分红、 优质 K12 资产价值凸显

1. 民办高教：稳增长，估值历史低位

2022年以来民办高教呈现内生驱动为主的稳健增长趋势。2018~2022年行业龙 头普遍通过内生+外延方式高速扩张，在校生人数亦呈现同步增长，2021年起受制于 一二级市场估值倒挂等因素，行业回归内生增长驱动，内生增长驱动主要来自于在 校生人数的持续增长以及学费增长，2022年以来营收增速普遍有所下降，毛利率亦 略有下修，或主要受办学质量提升导向下各公司办学投入有所增加影响。

2. 民办K12学校：民促法后表现分化，龙头品牌力仍可支撑中长期高增长

严监管时代下优质龙头实现多元化布局增长。2021年5月《民办教育促进法实施 条例》正式落地，民办K9学校进入严监管时代，非营利性办学属性以及禁止关联交 易等条款限制使得上市公司纷纷剥离K9学校业务，保留高中阶段业务、同时尝试。 多元化业务拓展，导致业绩出现大幅波动，前期具备较强品牌积累的全国性布局龙 头具备更强生源和竞争优势。其中天立国际控股凭借卓越品牌优势在高中业务以及 K9学校托管业务、素养教育业务等实现快速转型，并重新回归扩张轨道，并呈现提 速增长趋势，2024年实现营收33.2亿元，同比+44.2%，经调整净利润5.8亿元，同比 +56.4%，25H1实现营收18.8亿元，同比+14.0%，经调整净利润3.9亿元，同比+36.3%。

十、人服：企稳回暖趋势已现，业绩弹性可期

（一）行业顺周期属性明显，企稳回暖趋势已现

人服行业具有顺周期属性，目前处于底部改善阶段。人力资源服务行业与企业 人才需求直接相关，而企业人才需求又与宏观经济密切相关：根据发达国家经验， 在宏观经济向好阶段，用人企业人才需求跟随业务发展快速提升，人力资源服务行 业随之快速扩张；在宏观经济相对疲软阶段，企业缩减成本意愿加强、传统业务人 才需求或快速下降以实现降本增效，而人力资源服务行业发展则随之放缓，因此人 力资源服务行业具有顺周期属性。人服板块上市公司2018年至今营收增速与国内生 产总值增长趋势基本一致，2025Q1科锐国际/北京人力/外服控股营收增速分别为 25.1%/2.7%/16.8%，仍处于略承压状态，而从季度数据看，科锐国际2023Q3至今 季度营收增长呈现稳步恢复趋势。

（二）国内人服市场竞争格局分散，龙头集中度提升可期

国内人服市场竞争格局分散仍有较大提升空间。由于国内人服行业起步较晚， 行业进入门槛相对较低，相较海外相对成熟市场我国人服行业竞争格局极为分散， 2022年CR3仅为2.6%，随行业合规化程度提升，龙头专业化、全流程解决方案等优 势持续体现，行业品牌化发展与龙头市占率提升空间可期。

（三）参考海外龙头经验，国内人服龙头灵活用工等新兴业务空间广阔

灵活用工赛道仍具有较强增长韧性。灵活用工模式可解决用人企业风险转移、 成本控制、灵活性需求以及人才储备等多重痛点，近年来渗透率持续提升，根据艾 瑞咨询，2021年我国灵活用工市场规模约8944亿元，预计2024年将达到17720亿元， 2021-2024年CAGR为25.6%，行业保持快速增长，因此灵活用工赛道相较其他人服 赛道更具成长韧性。以科锐国际为例，灵活用工业务营收始终保持双位数增长趋势， 韧性显著优于中高端人才访寻。

灵活用工业务有望支撑龙头企业中长期成长空间。从海外成熟市场经验看，灵 活用工或外包用工模式在宏观经济出现较大波动阶段，灵活用工或外包模式占比有 所提升，参考日本市场，海外前三大营收规模人服龙头任仕达、瑞可利、德科营收 结构均以灵活用工业务为主，在发展路径上通过专业化程度加深、国际化发展等实现持续增长。而我国灵活用工行业仍处于成长期，参考海外龙头发展历程，灵活用 工有望支撑国内人服龙头规模持续增长，先发优势较强的行业龙头中长期发展空间 可观，以北京人力为例，业务外包营收占比近年来始终保持80%以上占比，且规模 大幅领先同行。

出海、数字化等新兴领域或存在新机遇。受益于中国企业出海投资规模以及雇 佣员工数量的增长，中国出海人力资源服务市场规模预计在2026年将突破100亿元， 2021-2026年CAGR为23.5%。随着国内人力资源服务行业专业化程度不断提高，各 环节数字化需求逐渐出现，具备行业深耕专业化优势的人力资源服务龙头更具优势， 人服企业数字化布局思路逐渐清晰。根据艾瑞咨询，2021年中国人力资源数字化市 场规模约200亿元，预计到2024年将达到约400亿元，2021-2024年CAGR为25.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）