2024年批零社服行业2023年报及2024年1季报总结：持续复苏，景气兑现

一、美妆：行业稳步复苏，底层能力支撑品牌势能

根据国家统计局数据，2023年我国化妆品零售额同比增长5.1%、社会消费品零 售总额同比增长7.2%，整体呈现复苏趋势，但受宏观经济环境影响，居民购买力仍 在恢复过程中，由于化妆品可选属性较强、需求恢复进度相对略慢，2023年化妆品 零售额增速略低于社零整体增速。2024年1-3月我国化妆品零售额在上年同期1043.2 亿元（同比+5.9%）的较高基数上实现同比增长3.4%，行业景气度稳步回升。 从电商渠道来看，淘系美妆发展承压，抖音维持高增。根据魔镜和蝉妈妈，2023 年阿里护肤类目销售额1768亿元，同比下降11.6%，阿里彩妆类目销售额634亿元， 同比下降6.9%，抖音美妆前1500品牌累计销售额为1277亿元，同比增长80.2%，阿 里美妆+抖音美妆合计销售额3679亿元，同比增长8.6%。24Q1阿里+抖音美妆合计 销售额829亿元，同比增长7.2%，行业整体增长稳健。

（一）各公司业绩有所分化，国货品牌表现优于国际品牌

从收入表现来看，外资品牌23年中国地区表现不佳，国货品牌崛起趋势明确。 欧莱雅：根据公司财报，FY2023欧莱雅集团可比销售额同比+11.0%至411.8亿 欧元。分部门看，大众品、高端品、专业美发品、皮肤医学美容四大部门可比销售额 分别同比+12.6%、+4.5%、+7.6%、+28.4%，分别占集团总销售额的36.8%、36.2%、 11.3%、15.6%，皮肤医学美容部门表现尤为突出、大众品部门也有较好表现。分区 域看，西欧、北美、北亚、南亚/中东/非洲、拉美地区可比销售额分别同比+16.0%、 +11.8%、-0.9%、+23.2%、+24.4%，分别占集团总销售额的31.6%、27.1%、25.9%、 8.4%、7.1%。根据欧莱雅中国官方微信公众号，北亚区受到由代购政策变动引起的 旅游零售业务调整的影响出现负增长，但分业务看，北亚地区皮肤医学美容部旗下 以适乐肤为首的三个核心品牌都实现了两位数增长；专业美发产品部旗下卡诗品牌 增长尤为强劲；高端品部旗下赫莲娜、Takami、圣罗兰和普拉达均有较好表现；大 众品部旗下彩妆品牌美宝莲纽约和3CE也得到了反弹。2023年欧莱雅集团在中国大 陆获得了5.4%的增长。

雅诗兰黛：根据公司财报，FY2023（2022年7月至2023年6月）雅诗兰黛集团 销售额同比-10.3%至159.1亿美元。分区域看，亚太地区、欧洲中东及非洲地区、美 洲地区销售额同比分别-4.5%、-19.0%、-2.3%，分别占集团总销售额的32.6%、39.1%、 28.4%，雅诗兰黛对免税渠道依赖度较高，海南、韩国免税市场的复苏进度低于预期。 分品类看，FY2023护肤、彩妆、香水、护发销售额分别同比-17.0%、-3.2%、+0.2%、 +3.5%，分别占公司总销售额的51.5%、28.4%、15.8%、4.1%，护肤业务降幅较大 主要是由于亚洲旅游零售业务重置，分品牌看雅诗兰黛、海蓝之谜、蒂佳婷有所下 滑，而The Ordinary、MAC、Bobbi Brown则取得两位数增长。FY1Q24（23年7-9 月）、FY2Q24（23年10-12月）雅诗兰黛集团亚太区销售额分别同比-6.4%、-7.7%， 仍然面临较大压力。 资生堂：根据公司财报，FY2023资生堂集团销售额同比-8.8%至9730亿日元， 主要由于去年下半年核污水事件后，消费者对于日本产品购买减少。分区域看，日 本、中国、美洲、欧洲地区业务销售额分别同比+9.4%、-4.0%、-20.0%、-8.9%， 分别占集团总销售额的26.7%、25.5%、11.3%和12.0%，23年仅日本本土市场取得 正增长。分品牌看，NARS、Drunk Elephant、香氛品牌销售额分别同比+14%、+77%、 +21%，而资生堂品牌在中国的销售额同比下降10%。

国货品牌方面，我们选取珀莱雅、上海家化、华熙生物、贝泰妮、水羊股份、丸 美股份、上美股份、巨子生物八家龙头化妆品公司为样本，2023全年营收合计同比 增长14.2%，比2022年9.5%的增速有所提升，且远高于欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂 等海外集团增速。其中珀莱雅、丸美股份、上美股份、巨子生物营收增速超整体水 平，分别为39.5%、28.5%、56.6%、49.0%；贝泰妮营收增速为正但略低于整体水 平，为10.1%；上海家化、华熙生物、水羊股份营收出现小幅下降。 分季度看，23Q1六家A股化妆品公司营收合计同比增长6.3%、表现稳健，23Q2 受大促催化以及上年同期低基数影响，增速提升至17.0%，23Q3-Q4行业景气度下 降，整体收入增速回调至2.8%、5.9%。在23年双十一表现平淡的情况下，消费者家 中囤货消化速度加快，且各公司对于电商营销玩法变化积累更多经验、及时调整策 略，24Q1整体收入增速回升至13.0%。展望24Q2，4月开始品牌加快推新，618旺季 来临有望促进需求释放，整体化妆品行业呈现稳中向好态势。

分渠道看，2023年大部分化妆品公司增长由线上渠道驱动，线上收入占营收比 重稳中有升。尽管2023年线下出行恢复，但线下各业态还处在恢复过程当中，且消 费者线上购买化妆品的习惯已经养成，各公司的主要发力重点仍在线上。2023年珀 莱雅、丸美股份、上美股份、巨子生物线上营收分别同比增长43.0%、50.4%、78.9%、 72.7%，带动整体收入快速增长。2023年珀莱雅、水羊股份的线上收入占比超过90%， 丸美股份、上美股份的线上收入占比超过80%。

（二）毛利率表现各异，销售费用普遍增加

八家化妆品公司毛利率有所分化，整体毛利率同比提升。2023年八家样本化妆 品公司的平均毛利率为70.1%，同比提升1.5pp，其中珀莱雅、上海家化、水羊股份、 丸美股份、上美股份毛利率同比提升，其余三家公司毛利率同比下降。2023年上美 股份毛利率同比提升8.5pp至72.1%，主要是由于韩束品牌的毛利率上升及其占比提 升；水羊股份毛利率同比提升5.3pp至58.4%，主要是由于高毛利品牌伊菲丹的销售 占比提升；丸美股份毛利率同比提升2.3pp至70.7%，主要是由于销售及产品结构优 化以及持续成本控制。

销售费用率持续提升，毛销差进一步收窄。2023年八家样本化妆品公司的平均 销售费用率为45.3%，同比提升3.1pp，仅华熙生物和水羊股份两家公司销售费用率 略有下降，其余公司的销售费用率均有上升。2019-2023年八家样本化妆品公司的平 均销售费用率从35.2%提升至45.3%，同比提升超过10pp，毛销差从33.5%收窄至 24.9%，体现出市场竞争愈发激烈，行业整体经营盈利性减弱。

平均管理费用率略有下降，研发费用率维持稳定。2023年八家样本化妆品公司 的平均管理费用率同比下降0.2pp至8.7%，许多公司23年在组织架构、流程管理方面 进行调整优化、持续降本增效。2023年八家样本化妆品公司的平均研发费用率为 3.3%、同比持平，其中华熙生物同比上升1.2pp至7.4%，研发费用率最高且增幅最 大。从历史情况看，22年是行业平均研发费用率同比增幅最大的一年，在功效性护 肤成为主流的行业背景下，各公司都认识到产品力的重要性，不断加大研究投入开 发独有的原料成分和提升科学配方能力，但在23年需求偏弱的情况下，各品牌推新 相对谨慎，且前几年的大额投入已形成一定储备，预计短期研发费用率将基本稳定。

利润端增速分化明显，珀莱雅、水羊股份、丸美股份、上美股份、巨子生物表 现出色。2023年八家样本化妆品公司整体归母净利润同比增长15.8%，比22年5.3% 的增速有明显提升。其中水羊股份、上美股份归母净利润增速超过100%；珀莱雅、 丸美股份、巨子生物增速超过40%，而华熙生物、贝泰妮盈利承压。净利率方面， 2023年八家样本化妆品公司平均净利率为14.5%，同比+0.1pp，扭转了自2020年以 来平均净利率持续下降的趋势，行业总体向更加健康和高质量的方向发展。

总体而言，我国化妆品行业已经进入了较为成熟的发展阶段。短期来看，消费 者倾向于购买确定性，利好大单品矩阵丰富、产品性价比高的品牌；长期来看，美 是所有人持续的追求，化妆品各细分类目都还有较大的可挖掘空间，消费升级的大 逻辑不改，行业红利仍存。从竞争格局来看，国货品牌表现明显优于国际品牌，崛 起趋势明确。产品方面，各品牌积极推动产品更新迭代，基础研究和应用研究并重， 我们持续看好研发基础好、产品力强且对市场变化迅速反应的头部品牌；渠道方面， 电商仍是美妆销售的核心渠道，但内部出现明显的分散化趋势，除淘宝、天猫等传 统平台外，抖音、快手等新兴平台快速崛起，各品牌布局全渠道是必然趋势；营销 方面，加强品牌建设已经成为行业共识，能够在有限的预算内确立最优的费用投放 结构、最大化费用投放价值的公司颇具竞争优势。建议重视底层能力较为完善的公 司、把握有增长势能的品牌。

二、珠宝：黄金品类景气度延续，行业增速趋稳

从整体来看，2023年年初，黄金珠宝行业在疫情防控政策优化后迎来消费复苏， 龙头企业业绩、市占率均有稳健增长，二季度起金价持续上涨，推动黄金饰品、投资 类产品景气度上行，但由于宏观经济波动、消费者观念变化等影响，钻石镶嵌品类 消费仍低迷。展望2024年，黄金产品仍是黄金珠宝行业最为重要的赛道，在金价走 强的背景下，短期对于可选消费出现一定的压制作用导致兑现延后，但消费需求不 会消失，我们建议关注宏观经济、金价波动等因素对黄金珠宝需求的影响，同时关 注龙头企业在大环境变化下的应对措施和长期战略变化。

（一）2023 黄金消费市场表现亮眼，24Q1 公司业绩表现分化

2023全年受益于疫情后的消费需求集中爆发以及全年金价稳步上行的节奏影 响，大部分黄金珠宝公司销售额出现较大幅度增长，其中23Q2和23Q4由于22年受 疫情冲击严重导致基数较低，23年表现较为突出。2023年样本珠宝公司的平均营收 增速为15.81%，增速同比提升4.86pp；其中，23Q1-23Q4的平均增速分别为18.42%、 31.52%、13.47%和26.60%。24Q1珠宝企业平均营收增速12.74%，大多数公司实 现营收和利润的正增长，主要由于金价较去年同期增幅较大。我们预期2024年黄金 珠宝市场增速将趋于平稳，同时由于黄金产品景气度持续提升，行业占比高，伴随 着消费者对于保值、避险属性的追求，建议关注宏观经济变化和金价变化。 黄金品类作为公司业绩支柱和增长动能，景气度进一步增长。老凤祥凭借门店 持续快速扩张和黄金品类优势，23年营收同比增长13.37%，23Q1营收同比增长 4.36%。周大生黄金产品转型顺利，品牌力逐年提升，叠加2023年门店拓展顺利， 23年营收同比增长23.01%至50.70亿元，其中自营渠道单店黄金品类收入同比增速 为29.81%，加盟渠道为53.42%；23Q1实现营收41.22亿元，同比增长49.65%。潮 宏基23年珠宝板块营收同比增长34.65%至55.03亿元，其中传统黄金产品收入同比 增长56.75%，24Q1公司实现营收17.96亿元，同比增长17.87%。周大福FY24Q4零 售值同比增长12.4%，黄金产品需求保持韧性，龙生肖主题首饰和摆件热销，高基 数下中国内地同店销售同增3.4%；中国港澳地区同店销售同增16.6%。

各公司展店速度表现分化，周大生渠道调整结束重回扩张通道。根据公司财报， A股公司龙头周大生23年净新增490家门店，24Q1净新增23家门店至5129家。老凤 祥23年净新增385家门店至5994家（含海外银楼15家）；潮宏基23年净增293家珠 宝加盟店。港股龙头周大福FY24净开设门店153家，总数达到了7548家，稳居行业 门店数第一。

毛利率下滑是需求端产品结构性变化和金价上行共同作用的结果。23年样本珠 宝公司毛利率同比下降1.62pp至20.61%，主要由于：（1）镶嵌产品需求收缩，低 毛利的黄金产品在收入中的比例进一步提高。例如，周大生23年珠宝镶嵌在主营业 务中占比减少6.06pp至5.64%，该品类收入同比下滑29.4%。（2）龙头公司以加盟 为主的形式进行渠道扩张，低毛利的批发业务的增长拉低总体毛利率。（3）黄金价 格在2023年增幅较为明显，金价上行带来毛利率提升，对品类结构性变化有一定的 缓和作用。

（二）龙头企业地位稳固，看好珠宝市场长期稳健发展

2023年全年黄金珠宝作为可选消费品，除7月外零售额增速表现均强于社零总 体，表现出品类的较强韧性和金价稳中有升带来的消费信心，2024年一季度则基本 与社零表现趋同。从短期来看，金价走高叠加消费力下滑对黄金珠宝可选类消费有 一定的负面影响，但从长期来看，我们仍看好黄金珠宝市场的稳健增长，（1）黄金 产品避险、保值增值属性得到了进一步强化，投资类产品关注度度将伴随金价高升； （2）黄金类饰品年轻化基本完成，“悦己消费”被广泛接纳和传播，Z世代消费者 以购物助力自我塑造，黄金类饰品和快时尚类珠宝饰品渗透率有望进一步提升；（3） 部分品牌聚焦个性化需求，发力细分赛道，有望释放消费潜能。

1. 周大生：黄金品类竞争力进一步强化，线上渠道销售稳健向好。门店方 面，在省代模式的加持下，23年公司净增门店490家达5129家，24Q1净增23家。 品类方面，黄金品类持续高增长，镶嵌品类尚未见复苏趋势。23年素金产品实现 收入137.2亿元，同增62%。24年春节后金价急速上行，对终端动销形成压制， 24Q1素金产品实现收入45.1亿元，同增28.93%，营收占比约89%。23年镶嵌产 品收入9.2亿元，同降低29.4%。24Q1实现收入1.28亿元，同比降低42.2%，营收占比2.52%。公司顺应消费趋势，继续向以黄金为主力品类的产品结构转型，逐 步落实黄金配货模型，黄金品类竞争力进一步强化。同时，2023年公司线上渠道 实现收入25.08亿元，同比增长62.25%，24Q1延续增长趋势。 2. 老凤祥：黄金珠宝内资龙头，品牌底蕴深厚，超额完成董事会预算目标。门 店方面，老字号龙头地位稳固，全国发展步伐加快，2023年净增门店385家，预计 24年新增门店不少于300家。产品方面，老凤祥持续投入新品研发，23年老凤祥产 品更新率超26%，新品销售额达152亿元，专利申请数232项，其中发明专利申请4 项。海南、东莞生产基地将从规模扩张转型为提质增效，以提升产品附加值为目标 并推动非素类产品的制造销售，优化公司产品结构。

三、跨境电商：海外消费环境温和，关注优质成长标的

（一）行业跟踪：海运费下行提升利润率，库存周期拐点带动增长

1. 宏观环境

复盘2023，行业外部不利因素渐退，跨境电商行业困境反转。 美国作为跨境电商的核心市场，23年消费能力（收入）和消费意愿保持稳健。 美国PCE同比自23年6月以来逐月缓慢增长，核心PCE同比仍持续下降，通胀压力持 续放缓，收入自6月以来稳定增长，保障消费者购买力。消费能力方面，2023美国个 人可支配收入维持高速正增长，月均收入同比增长8.1%，2024年该增长态势延续， 2024M1-2月均收入同比增长4.4%。消费意愿方面，2023年美国居民消费意愿（以消 费支出与可支配收入的比例为例）基本呈现边际向好趋势，全年月均消费意愿比例 达到76.3%。美国零售和食品服务销售额增速波动上行，2023年月均同比增速为 1.6%，2024M1-2月均同比增速在3.3%。

2. 行业中观

2022年以来，海外各国先后全面优化防疫政策，全球物流供应链逐渐恢复，海 运费逐步回归疫情前水平，2023Q1-3期间热门航线运价平均同比下跌50%-70%。海 运费回落至疫情前水平，在2023年持续提振跨境电商毛利率水平，支撑了跨境电商 卖家的盈利能力修复。2023Q4起红海事件导致部分区域海运价格有所回升，主要影 响区域为美东、欧线等，因此，海运比例较大、或者欧洲市场收入占比较高的个股公 司在短期内受到一定影响。

（二）财务概况：23 年 B2C 公司利润增长远大于收入增长

2023年跨境卖家的库存水平基本处于历史低位，存货周转率逐年提升，反映公 司较强的存货管理效率。2021-2022年亚马逊整治平台后导致行业库存高企，龙头卖 家通过调整运输方式、加强技术系统辅助等有效降低库存水平至合理位置。2023年 主要B2C跨境电商公司的存货周转率基本呈现提升态势。易佰网络主动处理小包和 海外仓库存，提升FBA仓的比例，存货周转率从2021年的2.82次提升为2023年5.05 次。赛维时代聚焦资源在头部品牌，积极清理非热门服装品牌、硬件类库存，存货周 转率从2021年的2.38次提升为2023年5.05次。

受益于以上利好因素，B2C跨境电商板块业绩持续高增，季度环比增速加快， 利润端增速高于收入端。复盘2023年，B2C跨境电商板块整体景气度向上，收入和 利润保持双位数高速增长，同时利润端增速高于收入端。B2C跨境电商板块主要有 安克创新、华凯易佰、赛维时代、致欧科技、三态股份等五家公司组成，板块的2023 年收入为383.6亿元，同比增速为25.3%，2023年累计归母净利润规模为28.2亿元， 同比增速为45.7%。

从季度趋势来看，2023年随着跨境电商迈入传统销售旺季，板块收入增速逐季 度加速，季度的利润保持高增。板块主要受益于海外消费力稳健，海运费回落，汇率 波动等影响，同时，头部B2C跨境电商基本在2022年年底完成库存清理，保障2023 年在库存水平稳健的基础上扩品类、实现业绩增长。 24Q1跨境电商的收入端呈现更高增速，公司加码精品打造、新渠道投放等在短 期内对于利润端有一定影响。24Q1跨境电商B2C板块合计收入同比增长33.9%，合 计利润同比增长11.1%，收入端呈现更高增速。Q1为传统淡季，经历Q4大促后卖家 重新规划库存和销售活动，同时，由于Tiktok、Temu等新渠道快速发展，跨境电商 普遍加大对新平台的布局，筹建队伍、规划新品和品牌等会在短期内增加费用投放， 对利润率有一定影响。2023年跨境电商公司均公布分红方案，积极回报股东价值。

（三）核心市场消费环境趋于稳健，关注个股在新渠道、新品牌布局成长 情况

1.跨境B2C

华凯易佰：基本盘稳健，分红和增股回报股东，一季报表现平稳。2023年公司 实现营收65.2亿元，同比增长47.6%。归母净利润3.3亿元，同比增长53.1%。扣非归 母净利润2.9亿元，同比提升44.8%。23Q4业绩方面，公司营业收入较22Q4同比增 长30.2%至17.7亿元，归母净利润同比降低55.4%至0.3亿元。 公司业务结构中，亿迈等新业务提振收入端增长，但其收入占比提升会有所影响公司整体利润率。根据2024年一季报，公司实现营收17.0亿元，同比增长23.0%。 归母净利润0.8亿元，同比增长7.7%。扣非归母净利润0.8亿元，同比增长6.7%。毛 利率36.5%，同比下降1.54pps。净利率4.8%，同比下降0.69pps。 公司董事配偶增持，提振资本市场信心。根据公司一季报，2024年2月，公司董 事配偶罗春女士已以集中竞价交易方式增持308.5万股，合计增持金额为5090.0万元。 自2024年3月8日起6个月内，罗春女士将继续以集中竞价交易方式使用自有资金或 自筹资金增持公司股份，在股价不高于21元/股的前提下，增持金额不低于5000万元， 表达管理层对于公司业绩前景的信心。 华凯易佰积极拥抱和尝试新型平台和渠道，并持续尝试孵化自有品牌，业务投 入和孵化预计在今年会有所见效，对公司业绩增长有明显提振作用。

安克创新：2023年业绩增长稳健，创新驱动成长，一季度新品驱动收入提速。 根据公司2023年年报，公司实现营收175.1亿元，同比增长22.9%。归母净利润16.1 亿元，同比增长41.2%。分品类来看，公司在充电储能类、智能创新类、智能影音类、 其他类产品方面，分别实现营收86.0、45.4、42.9、0.8亿元，同比分别变化+25.1%、 +18.7%、+26.5%、-52.1%。 24Q1公司研发费用同比增长32.8%至3.7亿元，公司持续专注核心业务的稳步发 展，三大主要品类均有新品推出，如充电储能类下推出Anker MagGo超快磁吸无线 充电系列等，智能创新类推出eufy X10 Pro Omni全能基站扫地机，智能影音类推出 soundcore C30i耳夹耳机等。

赛维时代：业绩超预期，加码新品牌新渠道投放。根据公司2023年年报，2023 年公司实现营收65.6亿元，同比增长33.7%。归母净利润3.4亿元，同比增长81.6%。 扣非归母净利润3.1亿元，同比增长78.8%。毛利率45.8%，同比提升1.07pps。归母 净利率5.1%，同比提升1.35pps。 单24Q1公司实现营业收入18.0亿元，同比增长44.7%。毛利率同比提升1.5pps 至47.2%，得益于料本率下降和头程率下降。归母净利润0.9亿元，同比增长65.6%。 归母净利率4.8%，同比提升0.60pps，利润增速高于收入增速主要在于汇兑收益增加。 公司积极进行新渠道新平台布局，并期望将更多销售表现良好的泛品转化为精 品销售，获取更高品牌溢价，实现利润率的提升。2024年公司主要增长点包括：（1） 头部品牌尝试“走出”亚马逊，女装等新品牌发力；（2）布局Tiktok为首的新渠道； （3）地区：加大布局欧洲等消费力相对较强的地区。

展望未来，跨境卖家依托于供应链优势，有望持续通过拓宽入驻市场来实现增 收，具体策略取决于渠道和卖家的双向诉求动态调整。对于亚马逊等发达国家的传 统电商平台而言，迈入稳定增长期，主要诉求为补齐相对短板的品类，以及补充优 质供给、孵化新品牌、提升品牌调性和渠道粘性，形成对中高的消费力群体的粘性。 而对于美客多、Ozon等新兴国家/新兴渠道而言，主要诉求为快速丰富品类和品牌供给，完成本土市场教育过程、培养消费者的使用惯性。在此背景下，当跨境大卖在传 统市场基本稳固市场规模的时候，可凭借海量SKU供给来快速入驻新平台，和新渠 道协同成长。

2.跨境B2B

跨境B2B板块同样受到外贸景气度影响，个股的财务表现主要和其商业模式、主 要客户销售地区等相关度高。 小商品城2023年主业利润强劲增长，完善外贸服务生态。2023年公司实现营收 113.0亿元，同比增长48.3%；实现归母净利润26.8亿元，同比增长142.3%；扣非归 母净利润24.7亿元，同比提升39.9%。 市场经营业务仍为公司基本盘，其首次在年报中披露提租目标，展现基本盘业 务基础坚实。同时，公司披露Chinagoods等新业务下的贸易服务业务，以及数字资 产入表，有效改善报表质量。分业务来看：（1）2023年小商品城市场经营业务营收 同比增长81.2%至30.7亿元，主要系新增二区东新能源产品市场；根据公司23年年 报，公司调整市场到期商位的租金，租金平均上浮5.5%，预计未来三年增长率将不 低于5%。（2）贸易服务业务营收同比增长43.4%至6.0亿元。 单24Q1小商品城营业收入同比增长26.4%至26.8亿元，归母净利润同比降低 41.7%至7.1亿元，扣非归母净利润同比降低36.0%至6.9亿元。公司表观利润波动较 大，主要系联营、合营企业投资收益同比减少7.3亿元、资产处置同比减少1.6亿元。 剔除后的利润同比增长95.95%，反映公司主营业务实质上强劲增长。

焦点科技业绩表现较强，付费会员重回增长轨道，AI赋能带来。公司2023年中 国制造网买家APP端活跃用户数量同比增长48%，商机同比增长32%，外贸环境温 和恢复下公司积极展开线上线下拓客，流量活跃度提升。同时，年报首次披露AI对业 绩贡献，截至2023年年末，AI麦可的付费会员数约4000人，现金回款超过2000万元。 公司单Q4增速明显高于Q1-3，业绩边际改善出现拐点，24Q1业绩超预期。根据 公司一季报，24Q1公司实现营收3.8亿元，同比增长11.0%。归母净利润0.8亿元， 同比增长57.9%。合同负债同比增长超20%，反映订单需求较优。 24Q1中国制造网的付费会员数达2.5万人，较23Q1净增644位，较23Q4末净增432位，在补贴影响退出、基数干净的情况下，公司付费会员总量重回增长趋 势。AI麦可技术持续迭代升级，24年有望增强变现效率。AI麦可已具备多维产品服 务能力，可以通过智能产品发布、内容智能生成、AI辅助商机跟进、AI辅助拓客等 能力实现外贸全流程覆盖。同时，中国制造网推出按点击付费的广告产品精点投 （PPC）广告服务，有望提升付费会员转化率以及佣金率。

四、线下零售：龙头企业积极创新，新业态破局

（一）基础消费品类基数影响减退，电商渗透率企稳

2023年社零温和复苏，Q3-4边际好转，23Q4-24Q1同比平稳增长。品类层面， 因22年强囤货心智导致受高基数影响，基础消费品增速相对式微。据国家统计局数 据，2023年我国社零总额47.2万亿元，同比增速7.2%。城镇社零总额34.1亿元，乡 村社零总额5.4亿元。分品类看，基础消费品增速低于可选消费品，如粮油食品增速 低于化妆品、黄金珠宝等，作为超市板块的主要销售品类，整体需求表现平淡。

2023年电商渗透率小幅上升，实物商品网上零售额增速逐渐稳定。复盘历年线 上社零增速，2018-2022年全国实物商品网上零售额累计增速分别为25.4%、19.5%、 14.8%、12.0%、6.2%，逐年放缓，2023年全国实物商品网上零售额13.0万亿元， 增长8.4%，增速略有回升。复盘历年电商渗透率，2018-2022年线上渗透率增速分 别为18.4%、20.7%、24.9%、24.5%、27.2%，2023年电商渗透率为27.6%，同比 上升0.40pps，目前来看电商渗透率逐步趋稳。分品类看，实物电商零售额中，吃类、 穿类、用类商品分别增长11.2%、10.8%、7.1%。 展望未来，随着抖音电商、快手电商等直播系电商格局基本形成，阿里、京东等 货架电商增速趋稳，以及线下零售持续创新业态，丰富消费者体验，线下零售或享 有更大增长弹性。

复盘2023年基本面表现，收入端，SW超市和SW百货板块表现有所分化，超市 板块营收负增长、而百货实现收入增长，可能因为22年囤货心智高企，超市销售的 刚需食品、家用等品类需求旺盛，乃至提前消费，导致基数较高。利润端，SW超市 和SW百货板块降本增效，主动精简人员和SKU，因此在毛利率层面基本实现增长， 并恢复至/超过2019年同期毛利率水平。 2023年，SW超市板块合计营收负增长，板块整体亏损规模有所收窄。SW超市 板块的2023年合计收入为1249.3亿元，同比增速为-9.8%。2023年SW超市板块毛利 率同比提升1.3%至22.9%，净利润/亏损层面板块整体亏损规模有所收窄。

2023年，SW百货板块合计营收恢复正增长，板块的毛利率、净利率有所提升， 行业经营质量温和改善。SW百货板块的2023年累计收入为550.2亿元，同比增速为 7.0%。2023年SW百货板块毛利率同比增长1.5pct至42.0%。2023年SW百货板块综 合净利率同比提升1.6pct至4.4%。

（二）财务情况：主业企稳，新业态破局

重庆百货：主业精耕细作，百货业态经营能力提振。根据公司2023年年报，公 司实现营收189.9亿元，同比增长3.7%。实现归母净利润13.1亿元，同比增长48.8%。 扣非归母净利润11.3亿元，同比增长41.7%。 2023年公司进行现金分红，每股派息1.3561元，现金分红总额达6.0亿元，分红 比例45.63%。 分行业来看，2023年重庆百货的百货业务营收同比增长8.8%至20.1亿元，毛利 率较上年提升1.74pps至66.0%。超市业务营收同比降低5.5%至61.8亿元，毛利率较 上年提升1.90pps至17.4%。电器业务营收同比增长19.5%至29.3亿元，毛利率较上 年减少0.06pps至19.8%。汽贸业务营收同比增长13.2%至60.8亿元，毛利率较上年 减少1.05pps至6.3%。 公司2023年会员总数超2000万，全业态融合促销41.5亿元，并持续优化多业态 融合APP，有望促进未来增长。百货、电器业务深化品牌联合生意计划，扎实推进包 销定制；超市加强与物美集团产业协同，发挥TOP品牌销售优势。

汇嘉时代：未来商超供应链优化有望提升利润率，核心市场市占率提升。根据 公司2023年业绩公告，公司实现营收24.9亿元，同比增长30.8%。归母净利润1.6亿 元，扣非净利润1.3亿元，扭亏为盈。根据公司季报，24Q1公司实现营收7.0亿元， 同比降低4.7%。归母净利润0.4亿元，同比降低58.1%。 百货业态显著增长。分业务来看：（1）2023年百货业务营收同比增长45.8%至 6.7亿元，毛利率同比增长2.06pps至53.3%。（2）2023年超市主营业务营收同比增 长22.0%至13.8亿元，毛利率比上年增加0.49pps至18.7%。 公司2023年新开3家购物中心（4月阜康，6月阿拉尔（托管），11月克拉玛依）、 1家超市，新开门店面积超17万平。2024年预计新开业的商业有，托管位于哈密的 “汇嘉时代商城”项目，托管“哈密市汇嘉时代购物中心”项目等。 公司2024年潜在增长驱动预计为：（1）核心市场市占率提升，入驻具备消费潜 力的南疆等蓝海市场。（2）百货、超市加强精细化管理，共同提振盈利能力。（3） 成为新疆自贸区的第一批受益者，加深合作，丰富商品供应链。

大商股份：东北零售龙头寻求质效提升。根据公司2023年年报，2023年公司实 现营业收入73.31亿元，同比增长0.75%。实现归母净利润5.05亿元，同比下降8.02%。 横向拓展渠道布局：扩销降费，探索公司优化核心市场效益。公司以东北地区 为根基，向华北、西南开展零售网络，实现多元、多层次业态布局、多业态协同发 展。公司业务遍及大连、沈阳、抚顺、大庆、山东、河南等地区。截至2023年年末， 公司目前在全国共有百货店铺68个，独立超市店铺27个，独立电器店12个，门店总 数达到107个。2023年公司实现营收73.31亿元，同比增长0.75%；实现扣非归母净 利润4.57亿元，同比增长18.97%。 纵向打磨单店模型：多层次多元化布局，当地连锁零售业态协同发展。2023年 公司百货业务运营优化，精细化管理提升质效，配套餐饮、娱乐、休闲等服务类项 目，满足不同地区不同市场环境下的消费需求。23年公司家电营业收入同比增长42.5% 至8.9亿元，为公司近年成长性较强的业务。同时，公司通过打造会员体系、加强线 上线下一体化建设，增强本地消费者粘性。

五、旅游景区：23 年行业复苏向上，持续看好名川大山 类景区

（一）23 全年营收恢复至 19 年 8 成，业绩同比大幅提升

主要A股景区类上市公司包括宋城演艺、中青旅、黄山旅游、天目湖、峨眉山A、 丽江股份、长白山、三特索道、九华旅游、祥源文旅等上市公司，以下景区板块数据 对13家上市公司数据采用整体法计算。 23年景区板块全面复苏，景区业务客流和收入均有大幅提升，大部分公司已恢 复至19年水平。23年景区板块全年营收实现211.4亿元，同比提升90.68%，恢复至 19年的84.41%；归母净利润12.82亿元，同比提升28.34亿元；扣非归母净利润11.69 亿元，同比提升31.22亿元。13家旅游景区上市公司中，九华旅游、长白山、天目湖 等公司较2019年同期均实现较高增长，但仍有少数公司尚未恢复至19年水平。

24Q1是2020年以来不受疫情影响的第一个完整的一季度，游客出行需求旺盛， 各公司营收表现出现分化，宋城演艺由于23Q1部分园区未开业，导致同期基数较低， 24Q1全部园区已正常开业，长白山发力冰雪游，24Q1业绩创历史最佳。24Q1季度 景区板块实现营收44.93亿元，同比增长18.31%；实现归母净利润4.41亿元，同比增 长28.83%；实现扣非归母净利润4.31亿元，同比增长29.01%。

（二）主要景区客流已恢复至 19 年水平，名山大川型景区表现突出

国家统计局数据显示，2023年全国国内旅游人数48.91亿人次，同比增长93.3%， 恢复至19年的81.4%；实现国内旅游收入约4.91万亿元，同比增长140.3%，恢复至 19年的85.8%。 根据公司年报计算，2023年上市公司主要景区接待游客数量同比平均提升 231.2%，客流量较19年同期恢复至110.2%。其中黄山旅游、峨眉山、长白山等景区 客流较19年同期均有较好增长，但中青旅、桂林旅游旗下景区客流仍有恢复空间。

从2023年至今的旅游景区整体表现来看，山岳型景区表现突出，个股长白山、 九华旅游表现突出，同时，宋城演艺由于2023年园区产能未能完全释放叠加团客恢 复度不佳，将在2024年释放更大的业绩弹性。 1.宋城演艺：演艺龙头蓄势待发，强异地扩张能力赋能高增长。公司通过多轮扩 张放大品牌影响力，2024年公司旗下存量项目均已开业，新佛山项目于今年2月10日 开业，表现超预期，三峡项目预计今年暑期投入运营。疫情期间公司积极修炼内功， 剧院座位数量翻倍，预计旺季增厚营收，释放较大业绩弹性。23年散客复苏较好、团 客复苏一般，丽江、桂林等景区以团队游客为主，24年团队、散客均全面复苏，新老 项目共同发力，我们预计宋城演艺将在24年释放更大的业绩弹性。 2.九华旅游：背靠文化名山，交通改善+新项目赋力成长。九华旅游经营众多九 华山景区内核心资产，布局旅游产业链多环节，2023年客流复苏强劲。交通改善和 新项目将共同助力后续成长，池黄高铁通车在即，通车后将成为串联众多景区的黄金 旅游线路；九华山机场扩容为航线加密创造条件，景区辐射范围有望进一步拓展至中 远程地区。新项目方面，文宗古村项目、大九华宾馆商务楼改造项目已建成投运；九 华山交通转换中心功能提升项目已于春节期间初步投入使用，将优化景区交通与游 客体验；同时公司也在有序推进狮子峰项目各项前期工作。 3.长白山：冬季冰雪项目大获成功，期待旺季客流表现。得益于长白山坚定推出 冰雪项目，24Q1客流、收入均实现大幅上升，创一季度历史最好业绩。据长白山管 委会，截至24年3月底，长白山主景区共接待游客46.5万人次，同比增比138.6%。同 时，长白山交通改善+冰雪项目的长逻辑未变，25年沈白高铁开通，新定增项目也将 增加未来冬季旺季的酒店供给。长白山暑期旺季即将到来，建议持续关注旺季客流表 现。

（三）OTA：供给修复，需求回温，出海正当时

23Q1-4商旅需求刚需性较强，休闲游复苏弹性较强，国内长途游需求恢复增长， 国际跨境业务自底部反弹，供给端随着出入境政策调整而快速反弹。 4Q23携程集团实现收入103.4亿元，较2019年同比增长24%；毛利率同比提升5pps至81%，non-GAAP归母净利润为26.8亿元，利润率26%。2023全年实现收入 445.6亿元，较2019年同比增长25%；毛利率同比提升4.3pps至81.8%，non-GAAP 归母净利润为130.7亿元，利润率29%。 其中，4Q23住宿业务收入同比增长131%至39亿元，较19Q4增长38%，收入占 比38%。公司Q4国内酒店预订量同比增长130%。、4Q23交通票务业务收入同比增 长86%至41亿元，较19Q4增长18%，收入占比40%。4Q23旅游度假收入同比增长 329%至7亿元，较19Q4下降12%。4Q23商旅服务收入同比增长129%至6亿元，较 19Q4增长70%。其他业务收入同比增长42%至10亿元。 公司强调OTA全球化纯海外业务战略地位提升。根据公司4Q23业绩会，公司 4Q23海外OTA品牌的总GMV同比增长超过70%，与2019年相比增长超过100%。公 司的目标是进一步扩大业务规模，在未来三到五年内成为亚洲市场乃至全球市场的 领导者。

OTA方面，同程旅行23Q4 GMV同比增长110.6%至535亿元，收入同比增长 109.6%至31.4亿元。公司23Q4 non-IFRS净利润同比增长1188.3%至4.8亿元， non-IFRS净利率同比增长2.5pps至15.3%。公司23Q4的MPU同比增长54.3%至 3750万人。公司首次派息，2023年每股派0.15港元，总共派息3.4亿港元。 分业务来看，23Q4同程的交通票务收入同比增长94.9%至14.7亿元，其中，机 票票量较19Q4增长16%，远超行业整体表现；住宿票务收入同比增长73.2%至8.8 亿元，国内间夜量较19Q4同比增长超70%，国际业务间夜量恢复至19年水平；其 他收入同比增长235.7%到7.89亿元，主要系旅游服务、广告、酒店管理、商务旅 游等驱动。 同时，公司持续完善度假游和出境游业务，打造第二增长曲线（如23Q4完成 收购同程旅业、成立海外总部新加坡办公室）。

23Q4主要龙头电商均有加大回购规模、调整分红政策等的动作，提升回报股 东价值。根据各家公司财报，2023年阿里巴巴、京东、唯品会回购95亿美元、 3.562亿美元、逾6亿美元，携程于23Q3-4期间回购了2.24亿美元。携程新增3亿美 元资本回报计划，具体通过现金派息、回购等方式暂未确定。同程旅行首次宣布派 息计划，派息规模达3.4亿港元，价格为每股0.15港元。

六、酒店：经营表现回暖，业绩持续修复

（一）财务概况：23 年收入修复情况优于利润，关注后续业绩改善

根据申万行业（2021）分类，A股酒店行业上市公司共6家，分别为锦江酒店、 首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店、华天酒店、西安旅游，我们额外选取H股中比较具 有代表性的酒店上市公司华住集团进行分析。收入修复情况较优，关注后续利润恢 复弹性。从样本企业整体情况看，23年7家样本企业收入总额同比增长46%，较19年 增长25%，归母净利润总额扭亏为盈，较19年增长45%，但主要系华住集团疫情期 间快速拓店及经营效率提升带动收入利润大幅增长，其余企业收入或归母净利润较 19年仍有差距。整体来看，收入恢复情况优于利润，进入常态化经营后，各酒店集 团利润扰动因素有望逐步消除，带动业绩修复，例如锦江酒店23年收入较19年下滑 3%，归母净利润较19年下滑8%，主要受海外高利息费用影响，后续债务结构优化 有望改善财务费用；君亭酒店23年收入较19年增长40%，归母净利润较19年下滑 58%，主要受新开店费用较高影响，后续随着公司直营店拓店节奏趋稳使得费用端 压力减小、新开直营店爬坡顺利并逐步进入盈利期，业绩具有较高修复弹性。

（二）结构升级带动 ADR 持续提升，拓店指引积极

ADR较疫情前明显提升，Occ尚有修复空间。据各公司财报，23年各公司 RevPAR普遍超疫情前，华住/锦江/首旅/君亭/亚朵分别较19年+22%/+6%/-3%/ +16%/+14%，其中ADR为核心驱动力，分别较19年+28%/+20%/+18%/+15%/ +8%， 但Occ仅君亭和亚朵超19年，其余公司较19年仍有缺口。从24Q1情况看，ADR继续 上涨，据各公司财报，24Q1锦江/首旅/君亭ADR分别同比+1%/+1%/+15%，而23Q1 疫后出行高基数下，各公司Occ均同比略有下降。展望后市，我们预计结构升级趋势 下，ADR仍有上行空间，Occ仍需关注休闲需求的持续性及商旅恢复情况。

头部企业持续扩张，24年拓店指引较为积极。疫情期间，头部企业凭借自身优 势与抗风险能力加速跑马圈地，据各公司财报，2020-2022年华住中国/锦江境内/首 旅分别净开店2793/3114/1533家，2023年分别净开店852/875/280家，疫后扩张态 势延续，截至23年底存量酒店分别为9263/11210/6263家。从拓店指引来看，据各公 司财报，华住24年新开店指引为1800家（23年为1400家），闭店指引为约650家（23 年为600-650家）；锦江计划24年新增开业酒店1200家，与23年计划持平，计划新 增签约酒店2500家，较23年指引增加500家；首旅24年计划新开酒店1200-1400家 （23年计划为1500-1600家）。整体而言，各酒店集团拓店指引仍较为积极，24年仍 有望保持快速拓店，龙头份额有望持续提升。

结构升级趋势不改，有望持续推动ADR上行。据各公司财报，2023年华住/锦江 /首旅中端及以上酒店数分别净增814/823/204家，占净增酒店总数的96%/93%/73%， 中高端酒店成为头部企业扩张主力，带动其存量酒店中高端占比持续提升，截至23 年底华住/锦江/首旅中端及以上酒店占比分别为46.4%/58.2%/27.5%，分别较19Q1 增长12.7pp/23.2pp/9.3pp。头部企业依靠资本、品牌矩阵、标准化运营等多维度优 势加快优化酒店结构，有望支撑ADR持续提升。

七、免税：离岛免税韧性增长，口岸免税加速恢复，盈 利能力有所改善

（一）行业跟踪：2023 年离岛免税韧性增长，口岸免税加速恢复

免税销售额：23年离岛免税重回增长趋势，口岸机场免税加速恢复。受益于外 部环境影响全面消除，国际航班快速恢复，离岛免税与口岸机场出入境免税均呈现 可观增长。2023年离岛免税销售额437.35亿元，同比+25.32%， 24Q1在23Q1高基 数下销售额略下滑至127.64亿元，同比-24.34%。上海机场2023年非航收入大幅增 长82.34%至66.71亿元，我们认为机场出入境免税收入快速恢复为核心支撑。

客单价：23Q1起客单价同比环比均下降，23Q4起环比有所改善。23Q1受益于 疫后旅游消费需求快速释放，离岛免税购物人次同比+27.24%达到223.6万人。我们 预计受国际航线增加，高端客群出入境加速恢复，离岛免税消费客群及消费力呈现 结构性变化，同时机酒价格偏高或一定程度挤压旅游二次消费需求，23Q1-Q3客单 价同比环比均有所下滑，23Q4起客单价环比有所改善。24Q1离岛免税购物人次与客 单价分别为213.32万人、5983.37元，同比-4.6%、-20.69%。

客流：海南客流与国际客流均呈现快速增长趋势，支撑免税消费“量增”逻辑 可持续。受益于23年以来线下出行快速恢复以及海口美兰机场吞吐量提升，海南游 客数量达历史新高，2023全年海南游客数9000.61万人次，相较2019年增长8.29%， 24Q1游客数3206.14万人次，相较2019年增长43.03%。国际客流方面，以上海机场 为例，2023年以来国际客流快速恢复，2023全年国际旅客吞吐量1251.99万人次， 恢复至2019年的38.64%，2024Q1国际旅客吞吐量594.51万人次，恢复至2019年的 75.27%。

（二）财务概况：23 年收入增长可观，盈利水平显著恢复

根据申万行业（2021）分类，A股旅游零售行业上市公司仅有中国中免，由于海 汽集团定增收购海旅免税、海南发展定增收购海控免税、格力地产定增收购珠海免税的事项均尚未完成，因此财报中暂不披露免税业务数据，故暂不选取以上3家公司 数据。我们额外增选了A股上市公司中包含免税业务的王府井，对中国中免及王府井 共2家上市公司采用整体法计算。 2023年销售收入均呈现可观增长。2023年免税行业上市公司整体实现营收 797.64亿元，同比+22.28%，核心受益于线下出行与消费外部影响因素消除；24Q1 由于去年同期高基数因素，离岛免税整体销售略承压但不同规模公司表现略有分化， 中国中免24Q1实现营收188.07亿元，同比-9.45%，预计其中离岛免税收入与行业趋 势接近，而王府井旗下离岛免税门店王府井国际免税港于23年1月开业，24Q1营业 收入同比增长81%，客流同比增长33%，销售、客流均创新高。

运营优化与营收规模扩张支撑盈利水平恢复。一方面受益于消费需求恢复，另 一方面离岛免税商主动调整经营策略，库存在2023年实现加快消化，折扣力度普遍 有所收窄，此外受益于销售收入进一步增长规模效应有所体现，盈利能力实现显著 优化。2023年中国中免毛利率同比提升3.43pct至31.82%，实现归母净利润67.14亿 元，同比+33.46%；同期王府井毛利率同比提升3.55pct至41.84%，实现归母净利润 7.09亿元，同比+263.94%。

（三）重点公司：龙头引领盈利能力改善，24 全年增长仍可期

中国中免：23年以来已呈现盈利能力恢复趋势，24年有望再改善。2024Q1公司 实现营收188.1亿元，同比-9.5%，利润总额 29.1 亿元，同比-7.8%，归母净利润23.1 亿元，同比+0.3%，扣非归母净利润23.0亿元，同比+0.2%。24Q1毛利率同比提升 4.3pp至33.3%，我们预计主要受益于：低毛利的线上有税销售占比下降、高毛利精 品占比持续提升、折扣继续收紧、库存管理优化等层面改善；费用端，24Q1销售/管 理费用率分别为12.8%/2.5%，同比+3.0pp/+0.4pp，环比-2.0pp/-1.5pp，销售费用率 环比显著降低我们预计主要受益于上海机场、首都机场新协议启动后租金优化，同 比仍有提升或与营销投放获客节奏有关，后续规模效应显现费用率仍存下降空间， 24Q1归母净利率同比提升1.2pp 至12.3%。 王府井：免税业态差异化竞争，规模与盈利能力提升空间可期。24Q1公司实现 营收33.08亿元，同比-1.74%，归母净利润2.02亿元，同比-10.86%，扣非归母净利 润1.93亿元，同比-13.72%。2023年1月18日，公司旗下王府井国际免税港对外营业， 项目总建筑面积10.25万平方米，开业以来销售额实现快速增长。王府井国际免税港 卡位万宁与其他免税商实现错位竞争，背靠万宁地区冲浪等运动休闲客流，随着公 司后续免税招商和建设持续推进，未来免税收入规模和盈利能力预计将持续提升。

八、餐饮：门店模型优化，加盟打开多元拓店空间

（一）财务概况：收入利润均明显修复，盈利能力有所提升

我们选取H股餐饮企业海底捞、九毛九、奈雪的茶、海伦司、呷哺呷哺，以及A 股餐饮企业同庆楼、广州酒家、全聚德，共8家样本企业进行分析。 收入与利润普遍超疫情前，门店模型优化带动盈利能力提升。从样本企业整体 情况看，23年8家样本企业收入总额同比增长31%，较19年增长54%，归母净利润扭 亏为盈，较19年增长69%。由于头部餐饮企业疫情期间普遍保持扩张态势，因此随 着疫后客流恢复，收入利润均表现出较强弹性。同时各餐饮企业持续打磨门店模型 以提升盈利能力，例如海底捞2023年公司归母净利率为10.9%，同比增长6.4pp，较 19年增长2.0pp；据奈雪的茶财报，奈雪的茶直营店23年主要成本费用率均有所下降， 门店层面经营利润率同比提升5.8pp至17.7%，较19年提升1.3pp。

（二）经营持续回暖，加盟打开多元拓店空间

翻台率回暖，客单价普遍下滑。 （1）翻台率：据各公司财报，2023年海底捞/九毛九/太二/怂火锅翻台率分别为 3.8/2.9/3.1/3.8次，同比+0.8/+0.5/+0.6/+0.2次，但较疫情前19年水平尚有差距，23 年海底捞/九毛九/太二翻台率分别较19年-1.0/-0.6/-1.9次，预计主要受门店加密后出 现分流、行业竞争加剧影响，但各品牌积极通过优化门店模型弥补翻台率下滑，经营 效益持续提升。 （2）客单价：23年各品牌客单价普遍下滑，据各公司财报，海底捞/九毛九/太 二/怂火锅客单价分别同比-5.5%/+5.5%/-2.6%/-11.7%，其中海底捞主要受促销活动 较多影响，太二和怂火锅主因公司调整菜单供应及食品价格。

展店节奏趋于谨慎。（1）23年各餐饮品牌展店数量分化：据各公司财报，23年 海底捞门店数净增3家至1374家，太二门店数净增128家至578家，奈雪的茶直营店 净增506家至1574家。（2）24年各品牌开店指引偏谨慎，普遍低于23年新开数：据 各公司财报，例如太二计划境内+境外新开95-120家，低于23年的134家，奈雪的茶 直营店计划新开200家，且预计不会大幅净新增。 引入加盟打开多元拓店空间。港股餐饮企业本大多为全直营模式，23-24年各餐 饮企业相继引入加盟模式，据各公司财报，海伦司于23年6月官宣嗨啤合伙人计划， 向轻资产平台型公司转型；奈雪的茶于23年7月开放加盟；九毛九于24年2月宣布放 开太二部分地区加盟，并孵化以加盟为主的品牌山外面；海底捞于24年3月公告引入 加盟特许经营模式。 各品牌对加盟模式的定位存在差异。（1）海底捞、九毛九预计对加盟模式依赖 程度较低：据海底捞知食局公众号，海底捞仅将加盟作为商业模式的补充，未来仍将 以直营店为主，对加盟模式门店规模及放开速度均较为谨慎，且公司采取类托管的加 盟模式，加盟店日常经营工作仍由海底捞负责。而对九毛九而言，据公司财报，目前 公司仅放开太二在部分地区的加盟（普遍为公司自身较难拓展区域）以及孵化专注加 盟的新品牌山外面，短期预计对公司业绩影响较小。（2）海伦司、奈雪的茶预计对 加盟模式依赖度较高：据公司财报，海伦司未来将以合伙人门店为拓店主力，公司已对此前开设的直营门店做了大幅调整，主要商业模式将逐步实现从直营向加盟的切 换；而奈雪的茶也提出了2-3年内加盟店达到2000-3000家的目标，同时直营店拓展 目标偏谨慎，预计未来加盟店占比将持续提升。

九、教育：教培强势复苏，龙头业绩表现亮眼，持续高 增长可期

（一）K12 课外培训：业绩恢复式高增长，盈利能力显著修复

A股涉及K12课外培训业务公司主要为学大教育、昂立教育、*ST豆神、科德教育、 盛通股份，此外我们选取港股K12课外培训上市公司卓越教育集团、思考乐教育以及 美股K12课外培训上市公司新东方、好未来、高途， 收入规模显著恢复。教培公司业务模式以线下为主，因此23年初至今线下培训 业务开展与线下培训需求均快速恢复。同时政策端，行业“双减”等课外培训规范化 政策使得过去两年中小机构大量出清，行业进入壁垒显著提升，竞争格局优化，存续 龙头在政策引导下普遍停止或剥离K9学科相关业务，转型素养非学科培训，2023年 普遍进入转型路径清晰的恢复式增长阶段，收入呈现普遍20%以上快速恢复趋势。10 家上市公司2023年（新东方采用2024Q1~Q3数据、好未来采用2024数据）合计实现 营收445.14亿元，同比+16.18%。

龙头网点数量重回扩张轨道，非学科辅导高速增长。前期2021年双减后行业机 构类供给快速收缩、网点数普遍骤减，而2022年以来转型路径基本确立，同时政策 端非学科监管方向积极、审批流程逐渐清晰，行业龙头以非学科培训业务重回扩张轨 道，以新东方为例，2023年Q1以来网点数量稳步增长，截止最新报告期，新东方网 点数恢复至双减前的54.58%。需求与供给的双重恢复支撑龙头新业务呈现可观增长 趋势，新东方2024Q3非学科辅导报名人次35.5万人，同比大幅增长62.84%。

运营效率普遍有所提升支撑毛利率改善，广告管理与竞争格局优化利好招生成 本降低，盈利能力显著修复。前期“双减”后网点与教师产能缩减，2023年需求快 速恢复使得现有产能利用率显著提升，毛利率实现快速修复。此外，2021年“双减” 文件后《关于做好校外培训广告管控的通知》出台对校外培训广告实施严格规范管理， 行业投放式广告宣传被动减少，同时竞争格局优化，存续优质龙头品牌力更加凸显， 招生成本优化销售费用率改善。以学大教育、思考乐教育为例，2023年毛利率分别 为36.50%/41.81%，同比+8.47/+7.31pct，销售费用率分别为7.43%/2.00%，同比 +0.91/+0.84pct。 2023年10 家上 市公 司合 计归母 净利 润为 22.91 亿元， 同比 +33214.13%，对应归母净利率5.15%，同比+5.13pct，盈利能力快速修复。

24Q1延续业绩改善趋势，行业逻辑持续后验。24Q1学大教育、昂立教育、*ST 豆 神 、 盛 通 股 份 分 别 实 现 营 收 7.05/2.79/1.91/4.83 亿 元 ， 同 比 +35.97%/+47.42%/+22.01%/-18.90%，归母净利润0.50/0.11/0.22/-0.08亿元，同比 +886.44%/+136.41%/+141.48%/+66.84%，毛利率分别为32.42%/48.30%/41.26% /14.77%，同比+1.95/+0.93/+3.06/4.37pct，收入规模延续高增长趋势，同时盈利能 力普遍实现进一步改善。 政策方向愈加清晰，合规化趋势不变，龙头发展机遇广阔。2024年2月8日《校 外培训管理条例(征求意见稿)》（后文简称《征求意见稿》）出台，行业政策法治化 进程逐步推进。《征求意见稿》提出校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理， 同时明确相应领域校外培训的行业主管部门；再次强调了K9学科培训非营利性属性， 业务开展时间限制、政府指导价管理等，仍处于与“双减”文件一致的严格限制范围； 而对于高中以及非学科课外培训，本次《征求意见稿》并未提及参照K9学科培训执 行，而是在课外培训行业大范畴内强调证照、从业人员、资金监管规范化要求，监管 范围清晰有望打开高中、非学科课外培训合规发展空间，而此前已确立转型方向，以 高中或非学科培训业务为主的行业龙头有望充分受益于政策引导方向以及行业竞争 格局优化，实现恢复式健康发展。

（二）非学历职业教育：表现有所分化，优质龙头表现出色

A股非学科职业教育上市公司包括中公教育、传智教育、行动教育，港股上市 公司包括中国东方教育、粉笔，共5家上市公司采用整体法计算。由于华图山鼎 2023年11月起进行教育业务平移，我们在此暂时不计入2023年统计范围。 不同细分赛道业绩表现有所分化。5家上市公司2023年合计实现营业收入 112.93亿元，同比-11.13%，归母净利润7.52亿元，同比+313.28%。从业务开展 角度看均受益于2023年初以来外部影响因素消除，但不同赛道表现有所分化：

（1） 招录考培赛道：赛道延续高景气，但同时行业层面2023省考提前、报名周 期缩短对招生形成负面影响，公司层面中公教育仍处于降本增效与业务结 构优化阶段，业绩表现略承压，而粉笔已重新进入正向增长阶段，盈利能 力优化逐步体现，此外华图山鼎招录考培财务数据在2023Q4~2024Q1逐步 体现，24Q1实现营收6.95亿元，归母净利润0.73亿元，收款（销售商品、 提供劳务收到的现金）9.79亿元，已充分体现行业龙头地位。 （2） 职业技能培训赛道：过去三年技能培训招生与消课主要受外部环境影响， 2023年初开始招生和消课已逐步恢复，但由于行业逻辑源于就业导向，因 此宏观就业环境承压或间接导致培训需求不同程度受损，且存在一定传导 周期。另一方面技能培训课程周期较长运营成本和招生费用等相对刚性， 2023年盈利水平仍未回升至稳态。 （3） 企业管理培训赛道：2B商业模式一定程度以来宏观经济与企业家信心，同 时受制于企业付款能力，因此我们预计2023年小微企业管理学习相关预算 或显著收紧，但中大型企业韧性仍在，同时企业需求逻辑更加清晰，行动 教育实效导向课程产品差异化内容成为企业优选，大客户战略的有效执行 使得客户层级向强付款能力客户群体切换，支撑公司在23年至今仍实现逆 势高增长，同时运营效率的持续优化支撑公司盈利水平实现进一步提升。 24Q1公司实现营收1.41亿元，同比+28.11%，归母净利润0.24亿元，同比 +34.42%。

（三）学历教育：民办高教稳健增长高分红，民办 K12 寻求多元化发展

路径 港股民办高教上市公司主要包括中教控股、新高教集团、希教国际控股、中国 科培、东软教育、中汇集团，合计6家上市公司整体统计。民办K12上市公司主要 为A股凯文教育、港股天立国际控股、枫叶教育，合计三家公司整体统计。 民办高教：2022年以来呈现内生驱动为主的稳健增长趋势。2023年6家民办教 育上市公司实现营收172.49亿元，同比+15.52%，经调整净利润56.67亿元，同比 +10.92%，增长驱动主要来自于在校生人数的持续增长以及学费增长，以中教控股 为例，2018~2022年公司通过内生+外延方式高速扩张，在校生人数亦呈现同步增 长，2023年起受制于一二级市场估值倒挂等因素，公司暂时处于内生增长驱动，受 益于旗下相对较多的广东区域优质高校资产，公司学额呈现持续增长趋势，2023年 全日制在校生人数24.8万人，同比增长约7%。

民办高教：内生成长路径下高分红有望持续。学校资产具有业务稳定性强、业 绩确定性强、现金流充裕等多重优势，在内生发展方式为主路径下，高分红有望保 持，目前中汇集团、中教控股、新高教集团、东软教育、中国科培股息率（TTM） 分别为6.94%/6.85%/5.35%/5.32%/3.45%。

民办K12学校：民促法后表现分化，龙头品牌力仍可支撑中长期高增长。2021 年5月《民办教育促进法实施条例》正式落地，民办K9学校进入严监管时代，非营 利性办学属性以及禁止关联交易等条款限制使得上市公司纷纷剥离K9学校业务，保 留高中阶段业务、同时尝试多元化业务拓展，导致业绩出现大幅波动，2023年至今 行业上市公司表现分化，2023年3家上市公司合计实现营收37.08亿元，同比 +81.27%，其中天立国际控股凭借卓越品牌优势在高中业务以及K9托管业务、素养 教育业务等实现快速转型，并重新回归扩张轨道，并呈现提速增长趋势，2023年实 现营收23.03亿元，同比+160.3%，经调整净利润3.66亿元，同比+276.4%，24H1 实现营收16.45亿元，同比+73.8%，经调整净利润3.19亿元，同比+70%。

十、人服：23 年整体承压，静待边际改善

（一）23 年业绩普遍承压，外包支撑增长韧性

人服板块上市公司主要包括A股科锐国际、北京人力、外服控股以及港股同道猎 聘、BOSS直聘，我们选取以上5家公司整体法统计。 2023年板块整体业绩承压。由于人服板块具有较为明显的顺周期属性，2023年 宏观经济略承压，企业用工需求相对疲软背景下人服企业业绩整体承压，5家上市公 司2023年合计营收753.25亿元，同比+20.02%。同时受收入规模下滑以及业务结构 变化等因素影响，盈利能力亦边际承压，5家上市公司2023年合计归母净利润27.12 亿元，同比+57.67%。

不同业务条线、职位类型表现有所分化。企业中高端岗位需求顺周期属性更加突 出，因此中高端人才访寻业务在过去两年波动更为剧烈，而行业渗透率相对更低的外 包业务仍处于成长阶段，增速具有较强韧性。以科锐国际为例，2019年~2023年灵活 用工业务始终保持正向增长，而中高端人才访寻业务2020年至今表现均较为疲软。 从职业类型看，服务业等新蓝领需求仍在恢复，以BOSS直聘为例，公司发力蓝领业 务以实现收入与利润的逆势领先行业增长，蓝领占收入比例已超过30%。

（二）外包业务仍为行业核心高成长赛道，龙头马太效应有望持续体现

外包业务仍为行业核心高成长赛道，龙头马太效应有望持续体现。我国外包用 工模式渗透率仍处于相对低位，行业处于成长阶段，支撑人服企业外包业务保持持续 高成长趋势。2023年科锐国际、北京人力、外服控股外包业务营收分别为 89.77/316.32/147.49亿元，同比+11.70%/+23.59%/+37.11%，外包业务收入占比分 别为91.81%/82.90%/76.99%，同比+3.41/+2.55/+3.64pct。外包业务需人服供应商提 供全流程服务，对人服企业运营管理水平有较高要求，同时外包员工薪酬发放通常需 人服企业垫资，存在一定账期，因此资金规模壁垒相较其他人服业务更高，此外业务 布局全面的人服龙头可为客户提供人力资源整体解决方案进一步提升客户粘性，因 此外包行业在高成长的同时有望呈现龙头占优集中度提升趋势。

24Q1部分公司呈现边际改善趋势，静待行业整体回暖。科锐国际24Q1实现营收 26.39亿元，同比+10.30%，归母净利润0.41亿元，同比+22.07%，呈现季度业绩增 速边际显著回暖趋势； 北京人力24Q1实现营收105.50亿元，同比+12.87%，归母净 利润2.11亿元，收入增速环比提升；外服控股24Q1实现营收53.71亿元，同比+15.77%， 归母净利润1.94亿元，同比+5.99%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）