2024年批零社服行业2025年投资策略：底部复苏，焕新求变

一、美妆：国产替代逻辑持续，关注四大主线

（一）复盘 2024 年：美妆大盘恢复正增长，回归货架电商

自2022年以后，美妆行业恢复正增长。2024年化妆品零售额总体正增长，逐步 复苏，根据国家统计局，2024年1-10月社零累计同比增速为3.5%，化妆品零售额累 计同比增速为3%。

今年美妆双十一行业情况表现较好，环比和同比提速明显，和平台政策更加积 极、双十一时间延长有关。据青眼数据，截至11月11日，2024年双11线上渠道美妆 GMV预估1238亿元，同比增长27%，相较美妆618线上渠道同比增长6.6%大幅提速。

（1）天猫端，据星图数据，双十一全网销售额同比增长26.6%，其中个护美妆 综合电商平台（天猫、京东，非抖快等直播电商）销售额952亿元，同比增长21.1%， 扭转去年双十一综合电商下滑的趋势，23年双十一“综合电商+点淘”护肤+彩妆合 计销售额786亿元，同比下降4.4%。

（2）抖音端，根据蝉妈妈，抖音美妆自今年6月以来增速放缓，一方面，抖音美妆体量走高，24H1抖音美妆GMV达到1090.5亿元，而淘系美妆GMV为1109.5亿元， 两者差距已经不大，平台销售达到一定规模后，增速放缓会成为长期趋势；另一方面， 成立时间较短但依托流量打法、在抖音平台实现跨越式增长的白牌开始走向落寞，消 费者逐步理性消费，回归货架电商。抖音也调整战略，不再将“价格力”放在首位。

（二）国际品牌份额下降，国产替代逻辑持续

国际品牌在中国美妆行业特别是高端美妆市场保持领先地位，高端美妆和百货 渠道TOP10仅一家国货品牌。据毛戈平联交所招股书援引的弗若斯特沙利文数据， 2023年中国高端美妆市场CR10为62.5%，其中9个海外品牌市占率合计60.7%；中 国高端美妆品牌百货渠道市占率TOP10合计市占率50.1%，其中海外品牌市占率合 计47.2%。

深厚的历史底蕴和文化沉淀赋予了海外高端品牌在中国美妆市场上的巨大优势。 几十上百年的品牌历史下海外大牌在全球范围内积累了庞大的用户群和品牌声望， 进入中国市场后有扎实的用户基础和较强的议价权。相对而言国货品牌大多成立较 晚，多为2000年之后。

随着自媒体的普及和消费者化妆品消费意识的提升，消费者选择产品更加理性 化。据《2024中国护肤品消费趋势报告》，影响消费者护肤品选择决策的主要因素 前三名分别为“亲身体验”“成分和配方”和“产品性价比”。消费者更关注自己的 真实使用体验和产品本身的质量、效果，而非被单纯的品牌效应影响或被明星代言 和广告宣传左右。这一趋势之下国际大牌占优势的品牌效应相对弱化，近几年消费 者对质价比较高的国货品牌的接受度显著提升。

国际品牌近一年整体呈负增长态势。据公司财报，今年雅诗兰黛与欧莱雅在亚 洲区普遍出现负增长，营收从23Q3开始至24Q3的五个季度持续下跌。

伴随着消费者对国货接受度的提升以及化妆品成分党的增多，国货头部品牌抓 住机遇，在推新和营销上更加灵活，近几年迅速崛起。据青眼情报发布的《2023年 中国化妆品年鉴》，2023年中国国货美妆市场份额首次超过外资品牌达到50.4%。 2023年双十一珀莱雅首次拔得天猫头筹，并在之后的24年618、双十一蝉联冠军。 抖音平台韩束领衔，从23年9月至24年9月连续十三个月位居榜首。

二、珠宝：黄金品类高韧性，关注高端化进程

（一）复盘：金价急速上涨压制消费需求，全年动销走弱

2023年全年黄金珠宝板块维持较高景气度，相关利好兑现程度较高，主要由于 （1）黄金珠宝行业在疫情防控政策优化后迎来消费复苏，龙头企业业绩、市占率 均有稳健增长，（2）二季度起金价持续上涨，推动黄金饰品、投资类产品景气度上 行同时助力黄金产品毛利率提升。（3）下半年金价高位波动，抑制了部分黄金首 饰的悦己需求，黄金品类韧性强于镶嵌品类，投资金需求旺盛。但由于宏观经济波 动、消费者观念变化等影响，钻石镶嵌品类消费仍较为低迷。 2024年年初黄金珠宝板块整体销售良好，但3月起金价波动较大，据上金所数据， 黄金现货收盘价由3月1日的483.4元增至10月30日的636.75元，涨幅较大，消费者出 现明显观望情绪，可选消费需求被压制。2024年全年各公司销售表现出现较明显分 化，主要由于产品结构、销售模式不同导致。

1. 从社零数据来看，2024年1-10月社会消费品零售总额达39.90万亿元，同比增 长3.5%；其中金银珠宝类零售额达2720亿元，同比降低3%。从单月社零增速来看， 年初金银珠宝类增势较好，1-3月同比增长4.5%，与社零增速基本持平，4月起品类 单月增速出现下滑，5月、7月、8月下滑幅度达到双位数，明显低于社零平均，8月后 品类增速开始逐月收窄，10月单月金银珠宝社零同比下滑2.7%。 2. 从中国黄金协会统计数据来看，2023年我国黄金累计消费1089.69吨，同比 增长8.78%，分品类看，黄金首饰消费量706.48吨，同比增长7.97%，金条及金币消 费量299.60吨，同比增长15.70%，投资金需求高增，主要由于金价上涨以及黄金保 值、避险属性驱动。2024年前三季度，全国黄金累计消费量741.73吨，同比降低 11.18%。其中，黄金首饰400.04吨，同比下降27.53%；金条及金币282.72吨，同比 增长27.14%。 3. 从港股公司同店数据来看，FY25Q2周大福内地同店销售下滑24.3%，其中黄 金产品下滑24.7%，镶嵌产品下滑27.6%。24Q3六福集团内地同店下滑29%，其中黄 金产品下滑27%，定价首饰（钻石+定价黄金）下滑37%；10月1日至14日，集团同店表现较Q2有所好转。

4. 从A股公司三季度营收情况来看，龙头珠宝公司业绩承压。A股珠宝公司平均 营收增速为-26.0%，平均归母净利润增速为-34.4%，主要由于金价屡创新高，消费 者需求被高金价压制，整体呈现观望、延迟消费的趋势。由于黄金品类结构不同，各 龙头公司表现也有分化，投资金产品占比较高的菜百股份、中国黄金产品需求韧性 较强，一口价产品占比较高的潮宏基、曼卡龙产品年轻时尚，受金价波动影响较小， 上述公司整体业绩表现优于行业平均。

（二）未来关注点：黄金高端化进程开启，产品结构向轻量级转移

1.金价持续高位，轻量化、一口价黄金产品值得关注

近两年面临地缘政治变化、新冠疫情、宏观经济下行等诸多扰动，金价始终在 高位坚挺，在国际通胀压力较大的背景下，体现出较强的保值、增值、避险能力，也 成为消费者购买的主要驱动力之一。根据上海金交所数据，2024年金价在较高基数 的背景下仍一路上行创历史新高，短期急涨导致终端黄金消费需求被抑制。从品类 来看，我们预计2025年黄金产品仍将维持较高景气度，在金价稳定或震荡的情况下， 有望让消费者逐步适应并重启消费，后续建议关注黄金价格、轻量级产品的推陈出 新，以及消费者对于黄金保值属性的投资需求。

克数较小、总价较低的轻量化黄金产品受到消费者青睐，黄金产品年轻化、悦 己化趋势逐年显著，从消费年龄上看，据世界黄金协会数据，18至24岁消费者贡献 了三分之一以上的金饰零售额，从消费场景上看，悦己型“自戴”消费仍为今年主 流，但占比较22年出现下滑，或因金价上涨和对宏观经济的担忧导致预算缩减。年 轻消费者受限于收入，更偏爱轻量化的古法金产品和总价较低的硬足金产品。零售 商也据此对产品结构进行了调整，据世界黄金协会调查显示，56%的受访零售商将 增加10g以下的产品库存占比，82%的受访零售商将增加客单价5000元以下的产品 占比。 一口价黄金产品、投资金产品成为支撑黄金珠宝公司业绩的重要支柱。从2024 年业绩表现来看，一口价产品占比较高的潮宏基、曼卡龙产品年轻时尚，受金价波 动影响较小，潮宏基24Q2收入同比增长10%，归母净利润同比增长17%，曼卡龙 24Q2、24Q3收入分别增长50%、15%，归母净利润分别增长1%、16%。投资金产 品占比较高的菜百股份、中国黄金产品需求韧性较强，收入也有不错表现，24Q2中国黄金收入增长26%，菜百股份收入增长41%，上述公司整体业绩表现优于行业平 均。

2.黄金品类高端化趋势显露，龙头公司多系列发展

在当前金价高位的背景下，消费购买行为更加谨慎，品牌粘性和差异化定位显 得尤为重要，我们认为跳脱出按材质定价或按克重计价的品牌将拥有更强的发展潜 力和经营韧性。黄金饰品过去受限于技术壁垒，款式设计缺乏时尚感，品牌多重视 渠道发展和消费者覆盖度，并未形成较高的品牌辨识度和价格带分化。随着金饰品 类的发展，产品逐步迈向系列化，从消费场景、制作工艺、创意IP等方面作出区分， 如周大福“传承”系列、潮宏基“花丝”系列、周大生“幸福花嫁”系列等。老铺黄 金在竞争激烈的黄金市场，针对高净值客户推出差异化产品，通过高端化品牌战略 实现品牌溢价，自2009年推出首家线下门店以来，品牌不断创新发展，并保持强劲 增长，现已成长为中国古法金器市场的领军者。 据老铺黄金招股书，公司整体业绩呈显著增长态势，21-23年CAGR达到58.6%， 23年公司业绩大幅增长，实现营业收入31.80亿元，同比增长145.60%，归母净利润 4.16亿元，同比增长340.4%，主要由于23年经济活动复苏，新门店表现优异，品牌 和产品吸引力提升以及黄金价格的持续上涨。2024年上半年公司实现收入35.21亿元， 同比增长148.3%，归母净利润5.89亿元，同比增长200.17%，在整体行业承压的情 况下不受金价波动和经济环境影响，公司业绩逆势上行成为黄金珠宝公司中的佼佼 者。

由于古法黄金珠宝的高工艺和复杂性，叠加老铺黄金定位高端，公司毛利率、 净利率远超行业平均。同时，公司专注于高端市场的古法黄金珠宝，采用全自营业 务模式以保障渠道利润。从产品结构来看，据老铺黄金招股书，23年足金黄金产品 收入占约44%，足金镶嵌产品占约56%。其中，1-5万元售价范围内的产品收入占比 最高，足金镶嵌产品的市场竞争力和盈利能力表现突出，23年足金镶嵌产品毛利率 达45.8%，足金黄金产品为36.9%。主要由于足金镶嵌产品的设计及工艺较为复杂， 并具备较高的品牌溢价和利润空间。产品上的结构性优势也同时拉升了公司整体的 溢价能力及利润率。

老铺黄金通过中高端定位，瞄准高净值用户并采用差异化策略，形成高品牌溢 价，其单店销售额及店均收入均领先行业平均水平。据老铺黄金招股书，2022和 2023年，按单店销售额计算，老铺黄金连续两年均排名中国主要黄金珠宝品牌之 首；2023年，公司业绩显著增长，同店销售额增长115.4%；截至2023年底，全年 店均收入达到9390万元，超越2022年底存量门店店均收入的两倍。

老铺黄金的成功打破了黄金产品同质化竞争的天花板，证明了消费者愿意为黄 金饰品的高溢价买单，也为品牌方树立了品类标杆。随着消费者品牌意识觉醒增强， 珠宝行业品牌集中度提高，集团公司多品牌运作满足细分市场需求成为长期趋势， 尤其是高端金饰产品或将成为下一个竞争赛道。周大福在品牌成立95周年推出全新 “传福”系列，产品定位时尚优雅，多为定价产品，平均客单价较高；周大生X国家宝 藏联名系列持续深化产品矩阵打造，新品与珐琅、青花瓷等元素相结合，满足年轻 客群对国潮文化的喜爱和金饰消费的需求。

3. 市占率提升是未来重点，品牌出海扩大影响力

随着消费者品牌意识觉醒增强，珠宝行业品牌集中度不断提高，疫情加速出清 抗风险能力和经营能力相对较弱的中小品牌，为龙头公司创造了市场发展和资源整 合机会。2023年起龙头公司持续发力线下渠道调整，薄弱市场门店拓展加速、加密， 存量市场则着重提升店效，加强品牌管理，提升消费者购物体验。2024年行业压力 加剧导致疫情后第二次行业出清，中小品牌闭店翻牌加盟大品牌或闭店退出行业均 有发生，龙头品牌市占率有望进一步提升，市场变化对各品牌渠道管理能力提出了 更高的要求，参考24Q3各公司开店情况，建议持续关注各品牌渠道策略、存量门店 销售情况与管理提升。 周大福：截至2024年9月30日，公司共有周大福珠宝终端零售点7113家，中国 内地季内净关闭门店145家，FY25Q2加盟店零售值占内地零售值的70.9%，同比提 升1.1pp。FY25公司弱化开店考核，不再设置新增门店目标，转而注重提升门店经营 质量公和顾客消费体验，长期布局品牌升级重塑计划。9月香港中环全新概念店正式 开幕，是品牌转型的重要里程碑。 周大生：截至2024年9月30日，公司共有终端门店5235家（加盟4886家+自营 349家），较年初净增129家。据公司公告，10月公司新增4家自营门店，分别位于北 京、青岛、天津、宝鸡。2024年行业压力较大，公司新增门店数较年初目标有一定 差距，我们预期2025年公司将加快线下渠道布局。 潮宏基：截至2024年9月30日，公司共有珠宝门店1491家，其中CHJ潮宏基珠 宝门店共1482家（加盟店1236家，较年初净增加126家，皮具门店272家。2024年8 月，潮宏基首家海外门店落地吉隆坡，积极推进品牌全球战略布局。 豫园股份：据公司经营数据公告，截至9月30日珠宝时尚门店共计4995家（其中 加盟门店4709家），老庙和亚一品牌连锁店达4974家，其中直营店266家、加盟店 4708家。

三、跨境电商：海外消费环境温和，关注优质成长标的

（一）行业跟踪：海运费问题缓解，库存管理效率有所回落

1. 宏观环境

2024Q3，宏观经济因素维持稳定，行业因素如海运价格在Q3的回落或将对跨境 电商业务有一定的刺激作用。 美国作为跨境电商的核心市场，2024Q1-3消费能力（收入）和消费意愿整体延 续2023年趋势并保持稳健。美国核心PCE自2023年年中以来总体呈现同比下降趋势， 通胀压力持续放缓，收入Q3维持稳健的正增长，保障消费者购买力。消费能力方面， 2024Q3延续2023年美国个人可支配收入正增长态势，增速有所放缓，2024M1-9月 均收入同比增长5.8%。消费意愿方面，2024Q3美国居民消费意愿（以消费支出与可 支配收入的比例为例）有轻微回落但总体保持平稳，M1-9月均消费意愿比例达到 73.94%。美国零售和食品服务销售额增速波动下行，2024年M1-9月均同比增速为 1.93%。

2.行业中观

2023Q4起红海事件导致部分区域海运价格有所回升，主要影响区域为美东、欧 线等，2024上半年延续这一上涨趋势，M5-8开始海运价格再度快速大幅上涨，M9- 11海运价格有所回落。海运价格波动回落，或将导致海运比例较大、或者欧洲市场 收入占比较高的个股公司在短期内受到一定正面影响。

新兴渠道凭借低价和供货优势，“搅局”美国电商格局，亚马逊今年年初采取 调整佣金等被动防御措施捍卫低价市场，年中又推出“低价商店”频道，仿照temu 做类“全托管”模式，意图在低价格带市场守住阵地。我们认为亚马逊调整主要系 应对Temu、Shein等新兴平台对服装品类的竞争，夺回部分低客单价市场，优化库 存、提高产品动销。总体来看，亚马逊24年的主要政策调整，主要为了加强在低客 单价和服装品类的市场地位，加速剔除弱者出场同时让利给有实力的卖家，引导卖 家谨慎开品、快进快出，以此提高仓储利用率，优化平台整体仓库库存，预计格局演 绎将持续演绎至2025年。 24Q3跨境卖家库存水平有所提升，存货周转率同比提升，主要系卖家为Q4销售 旺季提前备货。2021-2022年亚马逊整治平台后导致行业库存高企，龙头卖家通过调 整运输方式、加强技术系统辅助等有效降低库存水平至合理位置。2023年主要B2C 跨境电商公司的存货周转率基本呈现提升态势。存货周转天数在24Q1-3也总体延续 23年趋势。

考虑到亚马逊、temu、tiktok等传统电商平台和新兴平台的竞争持续，平台调 整政策面对竞争，因此能及时调整定价政策、最大化利用政策利好的公司有望改善 盈利能力。同时，积极布局新渠道，抓住渠道红利沉淀品牌势能的跨境电商有望实 现高速增长，建议关注品牌力较强的安克创新、积极布局新渠道的华凯易佰、赛维 时代。

（二）核心市场消费环境趋于稳健，关注个股在新渠道、新品牌布局成长 情况

华凯易佰：并表通拓，新渠道高速增长。 公司积极拥抱新平台，探索增长新动能。三大主要新平台的收入已达3亿元，且 新平台综合盈利能力较强。24Q3，分平台来看：公司在Temu实现营收0.9亿元；在 Tik Tok实现营收1.1亿元；在WalMart 实现营收1.0亿元。通拓自7月起纳入公司合并 财务报表范围，经并购及整改融合后，24Q3通拓实现营收6.8亿元并成功扭亏，Q4 利润率有望持续提升。 安克创新：三季度业绩增长稳健，持续推新驱动成长。 24Q3，公司实现营收68.0亿元，同比增长44.1%，海外市场线上需求景气，亚 马逊Prime会员大促日销量再创历史新高。同时公司专注核心业务，三大品类持续推 出创新产品，提升产品竞争力。如充电储能类推出户外移动电源Anker SOLIX C300 DC系列，智能创新类上线全彩夜视安防摄像头eufyCam S3 Pro，智能影音类推出头 戴式耳机soundcore Space One Pro和投影仪NEBULA Capsule Air。 赛维时代：新品类拉动收入增长，积极拥抱新平台。 新品类拉动公司24Q1-3收入端同比增速持续加速。公司积极进行新渠道新平台 布局，并期望将更多销售表现良好的泛品转化为精品销售，获取更高品牌溢价，实 现利润率的提升。2024年公司主要增长点包括：（1）头部品牌尝试“走出”亚马逊， 女装等新品牌发力；（2）布局Tiktok为首的新渠道；（3）地区：加大布局欧洲等消 费力相对较强的地区。

展望未来，跨境卖家依托于供应链优势，有望持续通过拓宽入驻市场来实现增 收，具体策略取决于渠道和卖家的双向诉求动态调整。对于亚马逊等发达国家的传 统电商平台而言，迈入稳定增长期，主要诉求为补齐相对短板的品类，以及补充优 质供给、孵化新品牌、提升品牌调性和渠道粘性，形成对中高的消费力群体的粘性。 而对于美客多、Ozon等新兴国家/新兴渠道而言，主要诉求为快速丰富品类和品牌供 给，完成本土市场教育过程、培养消费者的使用惯性。在此背景下，当跨境大卖在传 统市场基本稳固市场规模的时候，可凭借海量SKU供给来快速入驻新平台，和新渠 道协同成长。

四、零售：线下龙头积极调改，电商竞争回归理性

（一）社零维持低个位数增长，Q4 起可选品类需求有所改善

2024年社零增速基本维持在低个位数水平，Q4起可选品类表现改善，受益于大 促活动周期延长、以消费券和以旧换新为代表的刺激政策等。据国家统计局数据， 2024年1-10月我国社零总额15.51万亿元，同比增速2.7%。分品类看，基础消费品表 现较为稳健，部分可选消费品增速在Q4起增势亮眼（如家电类、化妆品类、服装类 等）。

2024年1-10月电商渗透率基本稳定，主要得益于春节和618大促的推动，实物 商品网上零售额增速相对稳定。复盘历年线上社零增速，2018-2023年全国实物商品 网上零售额累计增速分别为25.4%、19.5%、14.8%、12.0%、6.2%、8.4%。24M1- 10全国实物商品网上零售额10.3万亿元，同比增长8.3%，可见线上零售增速基本稳 健，同时2024M10电商累计渗透率为25.9%，同比略有下降。

（二）线下零售：零售龙头积极调改，重塑供应链和品牌形象

今年知名地方零售企业胖东来启动一系列帮扶活动，经调改门店在重新开业后 迎来了人流量暴涨、销售额翻倍等各项优化变化。根据济南时报，胖东来于2023年 起开始调改江西上饶的嘉百乐超市，后续调改了湖北雅斯超市、青海一家亲等12家 企业。根据联商网，于东来（胖东来创始人、董事长）亲自带领团队进驻长沙调改超 市，从梳理现状、领导思维、团队机制、卖场、商品和未来规划等多重角度调改。根 据联商网，4月15日，梅溪店日销售额达100万元，五一期间销售突破千万元，日均 达到210万元。5月，步步高超市梅溪店实现销售额4128万元，客流量达36.1万。胖 东来调改的第二家店九华店首日销售达164万元，增长了15倍。 永辉超市积极学习胖东来，从胖东来帮扶调改到自主调改，从人货场重整到底 层供应链和企业文化间等多方面系统学习胖东来。 截至24Q2，公司在全国开业运营943家门店，覆盖全国29个省和直辖市，地域 覆盖范围广，对于供应链支持程度、管理半径和供应链能力都提出较大考验。公司 推进调改进程整体较为稳健，24Q3共调改10家门店（其中7家为自主调改），到2024 年11月，永辉总共调改近20家门店，调改成了门店“起死回生”的节点，调改后门 店均迎来客流和销售额大幅提升。调改店始于河南省郑州市（临近胖东来起源的许 昌市），从北方的北京市、延伸到南方的福建省、浙江省等。

以郑州信万店为例，胖东来从人、货、场三大维度深入调改门店，在卖场规划、 商品重整、供应链、价格优化、服务提升、员工薪资、工作时间等多方面系统调整 永辉门店（其他调改门店以郑州信万广场店为调改对标，但该门店表现不能简单作 为所有门店代表）。位于郑州的永辉超市为胖东来帮扶调改的“一号店”，根据济南 时报，永辉超市（郑州信万广场店）经调改后首日销售额达到188万元，是调改之前 平均日销的13.9倍，客流达1.3万人，是调改之前日均客流的5.3倍。 卖场规划方面，永辉调改门店在5月31日-6月1日闭店整修，翻新后超市呈“U” 型结构，门店重新梳理了卖场布局，取消强制动线，拓宽主副通道。同时，门店新增 了烟酒专柜、顾客休息区，还扩大了烘焙区、现场加工区、熟食区，并取消原有外租 区域和电商经营，新增生鲜、散称杂粮、卖场端架等设备设施，根据济南时报，门店 整体硬件设施更新占比达到45%。南部生鲜、熟食为主，沿路货柜呈现胖东来自营 产品等，整体视觉效果更为宽敞明亮，南北区域彻底打通后顾客活动自由度有所提升。服务部分，该门店在商品陈列处会附带使用简介、科普知识、制作方法等，并设 置了顾客临时休息区，增设了洗手台、直饮水机、微波炉等。

商品方面，调改重点在商品全面参照胖东来商品结构，以永辉现有供应链体系 为主，胖东来做结构性补充，以大幅度提升商品品质。根据济南时报，门店下架单品 数10841个，SKU占比81.4%，重新规划单品数12581个，新增单品占比80%，调改 后商品结构中90%以上与胖东来一致。 员工待遇方面，永辉提升员工薪酬（人均每月到手2600元提升至4000元以上）， 并缩短工作时间（一线员工工资提高了1000多元，工作时间平均每日不超过8个小 时），增加年休（满一年即可享受10天年休假，后续休假时间有望逐步增加）。 回归胖东来本身，深耕本地的选品能力、差异化竞争和精细化经营，形成了“好 商品、好服务=胖东来”的品牌认知。零售企业核心能力是选品、供应链效率，以及 较强的服务力。

重庆百货启动自主调改，在存量门店的基础上因地制宜，积极尝试“生鲜+折扣”、 精致生活馆等新业态。公司有几样业态：（1）多家“生鲜+折扣”社区店已开业， 选择经营面积约为1000-1500平方米的社区店，主打“供应链的优化和重构”和硬折 扣方向改造，通过优化供应链、提升运营效率，精选SKU注重“省”、“好”和“鲜”， 同时，门店重新设计门店布局，优化卖场动线，并增加烘焙项目，调整熟食及面点商 品结构，提升消费体验。（2）新世纪超市首家“精致生活馆”开业，定位品质超市。 根据公司官网，该门店汰换率75%的产品，新引进超500个品牌，扩充约30%品质生 鲜单品，重点打造多个核心优势品类，包括3R（即烹、即热、即食）。

（三）电商：从 618 逆战低价，到双十一守稳基本盘

2024年从618到双十一，电商平台整体战略经历了从“低价为王”到聚焦GMV 的转变。618各个平台和商家偏向提升整体消费体验，双十一的活动打法重新回到提 升消费体验，同时叠加政策刺激带动消费情绪好转，电商大盘表现超预期。 本轮双11大促，各个电商平台提前了活动开始时间、延长了活动时长。与2023 年各家电商双11开局时间相比，淘宝天猫、京东、拼多多、唯品会分别提前10天、 9天、6天、6天，抖音电商整整提前12天，并新增为期10天的抢先期，快手电商则保 持不变。主要平台的活动周期在29-35天，与2023年相比普遍延长了10天以上，周期 明显拉长。

相比618，今年双十一各家电商平台凸出商品价格力和综合服务质量提升。今年 双11各平台由低价竞争转向经营竞争，价格力仍然是平台吸引消费者和刺激转化的 主要抓手，但流量推送机制不再单纯以“全网最低价”为唯一导向，而是转向更加注 重细分消费人群和场景、提升经营效率等。如阿里以“助力商家、品质直播”为口 号，重视商品背后创造的价值；抖音电商把更多注意力放在好商品和好内容上，以 优质内容吸引消费者；快手强调全域协同增长；小红书回归用户体验，提出生活方 式电商定义，尝试新的大促方式，将双11变成“1年1度购物狂欢”。 各大平台互通互联，打破支付和物流的壁垒，提升消费者的购物体验。支付领 域，淘宝和天猫正式接入微信支付，京东接入支付宝，同时用户在微信上可以直接 打开淘宝的商品链接，极大提升了购物体验。供应链领域，京东的物流服务接入了 淘宝和天猫，为消费者提供了便利的物流，也降低了商家的运营成本。双11期间平 台壁垒的逐渐消除实现了用户在不同的电商平台之间自由流动，对促消费有明显的 正向作用。

双十一电商大盘增速表现亮眼。根据星图数据，2024年618期间（注:天猫为5月 20日20: 00-6月18日23: 59；京东为5月31日20: 00-6月18日23: 59；其他平台以各 平台公布618起始时间截至到6月18日23: 59为准)，综合电商平台、直播平台累积销 售额为7428亿元，其中综合电商平台销售总额达5717亿元，同比下降6.9%。而双十 一呈现了截然不同的景象，截至11月11日，2024年双十一全网销售总额达14418亿 元，同比增长26.6%，其中综合电商平台（其中天猫不含点淘）总计销售额同比增长 20.1%至11093亿元，直播电商销售额同比增长54.6%至3325亿元，天猫淘宝、京东、 抖音和拼多多四平台的销售份额占比排名前四。天猫589个品牌成交额破亿，同比增 长46.5%，刷新历史纪录。

五、旅游：政策多方位支持文旅发展，消费需求韧性较 强

（一）国内旅游市场整体向好，重要节假日表现超疫情前

国内旅游市场整体向好，旅游收入恢复至19年水平。据文旅部数据，24Q1-Q3 国内旅游人数达42.37亿人次，同比增长15.3%，国内旅游收入达4.35万亿元，同比 增长17.9%。对比疫情前情况，我们根据文旅部数据测算，24Q1-3国内旅游人数/收 入分别恢复至19年同期的92%/100%。

重要节假日旅游人数与收入超疫情前，表现出更强的恢复弹性。（1）24年 春节：春节假期8天全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，较19年同期 增长19.0%；国内游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，较19年同期增 长7.7%。据测算，24年春节出游平均客单价1335元，恢复至19年同期的 107.8%。（2）24年五一：据文旅部，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比 增长7.6%，较19年同期增长28.2%；国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长 12.7%，较19年同期增长13.5%。据测算，24年五一出游平均客单价566元，恢复 至19年同期的93.8%。（3）24年国庆：据文旅部，今年国庆假期国内旅游人数达 7.65亿人次，按可比口径较19年同期增长10.2%，国内旅游收入7008.2亿元，按 可比口径较19年同期增长7.9%。据测算，24年国庆出游平均客单价916元，恢复 至19年同期的110.3%。

（二）国家重视文旅内需消费，中长线旅游增幅显著

国家层面重视文旅行业长期、高质量发展，相关文件频出。2023年9月国务院办 公厅发布《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，提出加大 优质旅游产品和服务供给、激发旅游消费需求、加强入境旅游工作。

消费格局与出行方式发生改变，中长线旅游增幅显著。根据携程《2024五一假 期旅行总结》及飞猪《2024“五一”假期出游快报》，五一假期约四分之一的携程 向导包车订单为草原环线订单，如青甘环线、呼和浩特草原环线等热门环线，且假 期期间中国游客出境游目的地涵盖全球近200个国家、超3000个城镇，对应的酒店预 订量对比去年同期增长约1倍，五一、端午假期国际邮轮商品预订量分别同比增长超 15/14倍，出境游继续保持以近翻倍的增长速度。同时，自由行占超出境游的80%， 海外租车商品预订金额在五一同比增长超3倍。携程旅行公布的《2024“十一”旅游 报告》也强调了中长线旅游的趋势：一二线城市居民开始选择更远的目的地，TOP 20出境游目的地中有12个为长线目的地。 名山大川、“新中式”旅行热度攀升。2024年五一期间，携程平台上关于露营 类景区、山岳类景区搜索热度分别同比增长16%/35%，据同程旅行，老君山、武功 山、黄山、华山和峨眉山位列五一国内山岳类景区热度前5。以古城打卡、博物馆游 览等新型文旅体验为特征，“新中式”旅游在今年假期热度不断攀升。博物馆、古城 古镇类热门景区端午搜索热度较节前分别增长29%/84%，二者五一预订热度较23年 同期增长超400%。今年十一，文旅部公布的《2024年国庆节假期文化和旅游市场情 况》也提到国庆节假期期间传统文化焕发活力，国潮非遗出彩出圈。文博场馆持续 火爆，多地开展延时服务，推出夜游场馆项目。 文旅消费群体“一老一小”备受关注。国庆期间，携程平台上，00后（不含05 后）订单占比近20%，已经超过85后和90后成为出游人群的消费主力，音乐节和演唱会是00后年轻人文旅消费的热点。携程旅行发布的《2024“十一”旅游报告》显 示，今年国庆期间全国有超90场演唱会，带动国庆假期携程展演类日均订单增长超 过80%。年轻人也将喜欢的二次元文化带到旅游行业，国庆假期携程平台上“二次 元”、“谷子”等关键词的搜索热度环比上月增长120%。银发人群虽然出行占比不 高，但国庆假期，银发人群出游增长速度和出行均价都显著领先市场。据携程老友会 的数据显示，目前已有100万会员加入老友会。

（三）“冷”资源迎来“热”需求，冰雪旅游蓬勃成长

北京冬奥会后，国内逐步形成冰雪旅游热潮，据国家统计局《冰雪运动参与情 况调查统计分析报告》，2022北京冬奥会结束后，全国居民冰雪运动参与率为22.13%， 参与人数达3.13亿人，2023-2024冰雪季全国居民冰雪运动参与率为18.68%，各类 冰雪运动参与人数达2.64亿人。冰雪旅游具有较强劲的消费拉动能力，根据中国旅 游研究院数据，2022-2023冰雪季我国冰雪休闲旅游人均消费1119元，2024-2025冰 雪季平均客单价将增长至1385元/人次，此外，据中国旅游研究院冰雪旅游专项调查， 单次冰雪旅游花费在1000-2000元的游客占比40.5%，花费2000-4000元的游客占比 24.7%。

当前我国滑雪渗透率较低，未来具备较大成长空间。据《中国滑雪产业白皮书》 和华经产业研究院，2023-2024冰雪季我国滑雪人次达2308万人次，同比上升 16.3%，实际滑雪人数为1280万人，同比增长14.5%，参与者人均滑雪次数提升至 1.8次。当前我国滑雪渗透率仍处于较低水平，据沙利文公众号，按人口口径，我国 滑雪渗透率仅1%左右，对比瑞士/挪威/日本/美国34%/22%/10%/8%的渗透率仍具 有较大提升空间。随着供给端滑雪资源不断丰富，需求端人均消费水平提升叠加滑 雪热潮持续传播推涨滑雪运动热情，未来我国滑雪渗透率有望逐步提升。

展望未来，我们认为政策将成为冰雪旅游发展的重要助推力量。2023年9月国 务院办公厅发布《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，提 出发展冰雪经济、加强滑雪旅游度假地建设。随后国内冰雪旅游重要目的地吉林省 与黑龙江省亦随之推出冰雪旅游相关政策，《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案 （2023—2025年）》、《黑龙江省大力发展特色文化旅游实施方案（2023—2025 年）》。2024年11月，国务院办公厅发布《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经 济活力的若干意见》，目标到2027年，冰雪经济总规模达到1.2万亿元；到2030年， 冰雪经济总规模达到1.5万亿元。冰雪旅游政策频出，作为东北三省重要的文旅产业 之一，总规模有望持续扩容，带动冬季旅游热度。

（四）出入境政策持续放宽，航班供给基本恢复至疫情前水平

出入境游修复进程加快，节假日数据表现较好。据中国旅游研究院《中国出境 旅游发展报告2023-2024》，2023年出境旅游人数超过8700万人次，我们根据中国 旅游研究院数据测算恢复至19年同期的56.3%。2023年下半年起，文旅部、国家移 民管理局、外交部等部门相继颁布一系列出入境游放宽政策，恢复旅行社出境游团 队游业务、简化相关出入境手续办理流程、亚洲热门目的地对我国开放免签、中国 对多国实行72/144小时过境免签政策等，有效促进了出入境游客的恢复，在航班供 给增加、签证流程放宽的背景下，出境游门槛明显降低，我们预计2024年出入境旅 游复苏节奏有望明显加快。 从各OTA平台数据看，出境游表现亮眼，入境游客明显增加。据途牛旅行《2024 五一出游消费盘点》，五一假期期间出境游出游人次占比为27%，出游人次较去年 同期增长190%。从24年暑期出境游市场来看，据众信旅游《2024年暑期出游趋势 报告》，截至目前，暑期出境游报名人数已与去年同期持平，预计2024年暑期出境 游人次较去年将提升100%。入境游对低线城市增长明显，免签“朋友圈”扩容效应 显现。携程旅行发布的《2024“十一”旅游报告》显示，国庆期间，携程入境游日 均人次增速近80%，超50%的外国旅客在中国停留超过7天，阿坝藏族羌族自治州、 石家庄、贵阳、兰州、乌鲁木齐、阳朔、桂林等地成为今年国庆假期新入选的入境 游热门TOP50目的地。

国际航班执行量与客运量恢复态势稳健。从国际航班执行数据看，今年以来国 际客运航班执行量持续修复，据航班管家，自第13周（3月25日至31日）起国际客 运航班执行量较19年恢复度保持在70%以上，国庆黄金周达到年内峰值83.9%，近 期基本维持在75%-80%。从国际航班客运量看，据中国民用航空局，今年以来国际 航线客运量较19年同期恢复度逐月提升，24年10月单月客运量较19年同期恢复度 达96%，1-10月累计客运量恢复至19年同期的87%。

六、酒店：底部向上，期待拐点

（一）前三季度经营承压，Q4 低基数+顺周期预期下有望企稳

24年前三季度受高基数+商务需求偏弱+供给增加后的稀释效应影响，RevPAR 同比连续下降，按STR数据算术平均计算，前三季度内地酒店RevPAR分别-1%/-5% /-12%，24Q3基数压力集中体现，RevPAR降幅最为明显。 拆分量价来看，Occ表现优于ADR，原因在于：（1）疫情期间ADR并未提升， 23年集中提价（尽管19-23年化增速仍未跑赢CPI），且疫后短期供需错配，房价已 被推涨至较高水位，叠加当前供给修复后市场竞争加剧，房价提升难度加大；（2） 主要酒店集团在当前市场环境下策略性保Occ。

底部确立，期待拐点。复盘23年疫后修复节奏，ADR与Occ均有明显的前高后 低特征，Q4起出行需求相对回归理性，酒店量价环比均有明显回调。我们认为，今 年Q3基数压力集中释放后，Q4起行业步入低基数，叠加扩内需预期强化，酒店作为 顺周期板块，经营数据有望逐步止跌。从高频数据看，10月环比9月有好转，按STR 周度数据算术平均计算，10月（10.1-11.2）STR样本酒店RevPAR/ADR/Occ分别同 比-5.4%/-6.6%/+0.3%，增速环比9月均有改善（9月分别-9.5%/-7.4%/-2.6%）。

（二）供给仍在持续增加，头部集团扩张势能强劲

当前时点酒店供给已超疫情前，据酒店之家，24M1-7内地15间以上客房酒店 数持续提升，7月底较1月底净增约2.5万家，M8-10则有波动，我们判断行业整体供 给增速或有放缓，但拐点预计仍未达到。

酒店集团仍在加速拓店，扩张势能较强。据各公司财报，24Q1-3主要酒店集团 开店均有提速，加盟市场需求依旧活跃、加盟商投资意愿高，部分酒店集团在超预 期的开店表现下上调全年指引，如华住24Q2将目标由1800家上调至2200+家，亚朵 24Q2由360家上调至400家、24Q3进一步上调至450家。头部集团延续高举高打、但 行业整体供给增速预计放缓，我们预计中腰部及尾部玩家在激烈竞争下已经放缓扩张节奏，而头部集团在充足的Pipeline储备下，25年有望延续较快的开店速度，头部 集中逻辑将继续演绎。

（三）产品力升级，品质化发展

各酒店集团提升产品力主要有三个方向：一是结构升级，由经济型向中端、中 高端倾斜；二是产品向更高版本迭代、服务升级；三是老店优化，尾部汰换或焕新。 我们认为沿着上述方向努力，头部集团仍有溢价空间，经营数据有望进一步优化。 （1）首旅：标准店在新开店和储备店中占比提升（标准店中，中高端占比也在持续 提升），加强对轻管理门店要求；如家3.0及以上产品在如家品牌中占比持续提升， 预计老店稳步更新，叠加门店23年经历较大幅度调整，预计历史问题老店逐步减少。（2）华住：铁三角品牌持续升级，汉庭、全季产品持续迭代至更高版本，乐活在桔 子品牌储备店中占比快速提升。（3）亚朵：24年6月亚朵4.0首店开业，截至24Q3 在营6家，Pipeline已达60+家；10月底发布新品牌萨和，向高端酒店市场迈进。

七、免税：静待消费回暖，重视底部机会

（一）离岛免税销售有待恢复，机场免税预计持续恢复

受高基数影响，离岛免税销售额短期承压。2024年初至今离岛免税购物人次 以及人均消费呈现下滑趋势，2024年1~10月离岛免税购物金额为261.50亿元，同 比-31.64%，累计购物人次485.37万人，同比-16.21%，人均消费5387.62元，同比 -18.42%，主要受宏观经济形势疲软，以及出入境航线恢复以及台风恶劣天气等多 重因素影响。

海南游客流维持增长趋势，静待消费力改善。受益于23年以来线下出行快速恢 复以及海口美兰机场吞吐量提升，海南游客数量达历史新高，2023全年海南游客数 9000.61万人次，相较2019年增长8.29%，2024年1~10月累计接待游客总人数 7845.06万人次，同比+9.06%。随宏观经济形势稳步回暖，离岛免税购物渗透率与 人均消费有望恢复。

机场免税延续较快恢复趋势。受益于外部环境影响全面消除，国际航班快速恢 复，离岛免税与口岸机场出入境免税均呈现可观增长。上海机场2023年/2024H1非 航收入分别增长82.34%/13.83%至66.71/33.72亿元，我们认为机场出入境免税收 入快速恢复为核心支撑因素之一。国际客流恢复方面，以上海浦东机场为例，2023 年以来国际客流快速恢复，2023全年国际旅客吞吐量1251.99万人次，恢复至2019 年的38.64%，2024年8月国际旅客累计吞吐量264.54万人次，恢复至2019年的 89.31%。24年前三季度国际客流可观恢复带动机场免税销售高增长，根据中国中 免三季报数披露，2024前三季度公司旗下北京机场免税门店收入同比增长超过 140%、上海机场免税门店收入同比增长近60%。

（二）运营效率提升有望支撑盈利水平持续改善

运营优化有望支撑盈利水平持续改善。2023年以来离岛免税商主动调整经营 策略，库存水平显著优化，同时通过折扣力度适当收窄等，毛利率延续优化趋势。 以中国中免为例，存货周转效率持续提升，截止2024Q3存货环比实现进一步优 化。运营效率改善带动公司盈利水平逐步恢复，2023年中国中免毛利率同比提升 3.43pct至31.82%，实现归母净利润67.14亿元，同比+33.46%，2024Q1~Q3毛利 率水平同比提升1.37pct至33.12%，预计全年延续改善趋势。此外中国中免于2023 年底与上海机场、首都机场签署补充协议，2024~2025年机场免税租金成本有望优 化。 龙头企业高质量扩容，保持先发优势。中国中免23年三亚国际免税城C区开 业，独栋经营香化品类，二期焕新实现LV、Dior等顶奢品牌及超3家国际高端品牌 开业，凤凰机场二期亦实现开业。持续增强畅销商品供应，拓宽商品边界，24年前 三季度共引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌165个，其中国产品 牌数量占比超过40%，紧密围绕消费者需求变化开展商品、营销、渠道多方面的创 新和优化，增强商品和服务的供需适配度，推进数智技术赋能业务发展，巩固公司 海南离岛免税先发优势。

市内免税新政落地，有望打开出入境免税新增长空间。2024年8月20日，财政 部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的 通知》，明确自2024年10月1日起按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店 管理工作促进市内免税店健康有序发展。

政策要点：（1）额度：市内免税店不设购物额度，但应当符合海关关于旅客携 带行李物品进出境应当以自用、合理数量为限的规定；（2）提货：口岸出境隔离区 内设立免税商品提货点，提货点费用标准不得高于出境免税；（3）资质：现有市内 免税店名单，中免旗下6家、港中旅1家、中出服12家，拥有免税牌照资质企业均可 平等竞争经营权；（4）取消外汇商品免税店：13家外汇商品免税店转型为市内免税 店，未来不再设立外汇商品免税店。（5）拟新设8家市内免税店：在广州、成都、 深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店。

八、餐饮：基本面仍有压力，关注强品牌势能标的

（一）行业有所承压，强品牌势能者表现相对稳健

23年在低基数下，全年社零餐饮增速偏高，24年起步入常态化增长后增速趋缓， 且限额以上餐饮收入增速持续跑输社零餐饮整体，7月以来表现较为低迷，据iFinD， 24M1-10社零餐饮收入/限额以上餐饮收入增速分别为5.9%/3.2%，10月单月增速分 别为3.2%/-0.3%。利润端，代表性城市餐饮利润显著下滑，受负经营杠杆影响较大， 据各地统计局，24Q1-3北京规上餐饮企业利润总额同比下滑81%，上海限额以上住 宿和餐饮业企业营业利润亏损8.5亿元（23Q1-3为盈利36亿元）。

拆分量价，客单价为核心矛盾，客流表现分化。据各公司财报及红餐网，24H1 行业大盘及各主要上市品牌客单价普遍下滑，但流量指标分化，强品牌势能者表现较 优，海底捞翻台率、达美乐单店订单量、肯德基和必胜客同店客流实现同比增长。三 季度以来，行业基本面暂未观察到明显好转，从已披露数据的公司看，（1）九毛九： 太二/怂/九毛九Q3同店日均销售额分别同比-18%/-33%/-10%；（2）百胜中国：Q3 肯德基/必胜客同店销售同比-2%/-6%，降幅环比有所收窄，表现相对稳健。

（二）展店策略分化，关注同店与扩张的平衡

24年以来大多公司在同店承压的情况下，依赖开店实现收入规模增长，在大环 境承压背景下，不同公司在同店经营及扩张的平衡间做出了不同的选择，这也对应了 不同公司所处的不同发展阶段。值得注意的是，餐饮各赛道天花板存在差异，各品牌 门店数并不直接可比，例如QSR拓店天花板高于中式正餐，因此尽管肯德基规模已 破万店却仍在成长期。另外，主品牌有所承压的公司未来会将更多精力聚焦主品牌发 展，而主品牌增长平稳的公司则积极寻找第二曲线品牌成长机会。 部分公司在经营下滑后开店趋于谨慎，专注门店提升、精益化管理，例如九毛九 已下调太二和怂的开店指引，关闭武汉等异地怂门店、收缩管理半径，战略性放弃赖 美丽品牌，聚焦主品牌发展。 部分品牌仍处于快速扩张期，拓店指引较积极，如达势股份24H1净增146家、全 年计划新开240家；百胜中国24Q1-3净增门店1217家、全年净增目标维持1500-1700 家，26年2万店目标有序兑现。 海底捞在经营改善后，有望重启拓店，公司预计24H2拓店数量将较24H1大幅增 加，做出这一决策是因为经营管理能力已有提升，上半年公司新开店翻台率高于存量 店（4.6次vs4.2次），而此前新开店翻台率普遍低于存量门店；此外，海底捞24H1推 出“红石榴计划”，鼓励孵化与发展更多新品牌。 我们认为，在经营环境仍存在不确定性的情况下，经营相对承压的品牌短期放缓 开店步伐、聚焦存量门店优化，有望更快摆脱负经营杠杆影响、迎来业绩拐点，也能 够避免品牌资产进一步贬值，需持续关注同店改善节奏；而经营相对稳健的品牌保持 扩张则能够进一步打开成长空间，但也需关注经营质量下滑风险。

九、教育：静待教培情绪恢复，关注职教龙头拐点机会

（一）K12 课外培训：龙头优势凸显，重视中长期布局机会

政策管理方向愈加清晰明确，利好行业发展方向。2024年2月8日《校外培训管 理条例(征求意见稿)》（后文简称《征求意见稿》）出台，行业政策法治化进程逐步 推进。《征求意见稿》再次强调了K9学科培训仍处于与“双减”文件一致的严格限 制范围，而对于高中以及非学科课外培训，本次《征求意见稿》并未提及参照K9学 科培训执行，而是在课外培训行业大范畴内强调证照、从业人员、资金监管规范化 要求，监管范围清晰有望打开高中、非学科课外培训合规化发展空间。《征求意见 稿》。2024年11月6日北京发布《北京市实施〈中华人民共和国民办教育促进法〉办 法(修订草案 征求意见稿)》，相较2021年《民办教育促进法实施条例》，对校外培 训相关内容描述篇幅有所增加，延续“双减”文件以及《校外培训管理条例（征求意 见稿）》方向，强调机构设立应当符合“双减”要求，明确了各类民办学校和培训机 构审批权限和流程、预收费用全面应用平台监管等，在“双减”文件以来首次提及学 科类培训机构的设立审批流程，我们认为北京作为前期政策执行相对谨慎区域，政 策方向或具有一定指导意义。我们认为行业政策方向愈加清晰明朗，利好前期牌照 保留更完善、合规展业、现金流充裕的行业龙头。 24年行业供给相较于23年有所增加。存续龙头公司22年以来已完成素养非学科 等方向转型，行业监管细化明确，合规化进入门槛提升，龙头竞争优势显著优于双 减前行业散乱市场，23年至今合规化连锁机构已重启扩张增长路径，24年以来产能 有加速扩张趋势：截止25Q1新东方学校及学习中心数量恢复至1089家（历史高点65% 左右分位），学大教育、昂立教育使用权资产在2024年均显著增长。

产能扩张+需求恢复支撑收款&预收款快速恢复。受益于产能扩张以及行业需求 恢复，截止25Q1新东方预收款增至17.3亿美元，已超过历史同期水平，学大教育 24Q1/Q3旺季收款（销售商品提供劳务收到的现金）9.6/10.9亿元，分别为2019年历史高点的96.0%/92.4%，考虑双减后公司K9业务暂停，当前业务以高中阶段个性化 教育为主，我们认为公司收款恢复趋势表现强劲。

我们认为当前行业竞争格局仍处于健康状态：（1）政策端：现有监管框架下， 合规化进入门槛相较双减前大幅提升，同时教培相关资本化路径受阻、投放类广告 受政策限制，因此规模连锁化发展难度大幅提升；（2）供给端：机构供给“双减” 后大幅减少，根据教育部数据，截止2022年10月线下K9学科培训机构减少超过90%， 而K9学科类培训为“双减”前主流供给；（3）招生成本端：经历行业供给出清与供 给转型后，2023年起线下需求爆发式恢复，供需结构优化使得招生成本有所下降， 销售费用率相较双减前呈现下降趋势。（4）盈利水平：阶段性收产能扩张影响，学 大教育、卓越教育集团毛利率在2023年达到2018年以来新高，部分公司2024年中报 以来毛利率略有下降，我们认为与产能扩张阶段性固定场地、人工成本增加有关， 后续随新产能逐步爬坡毛利率仍有望保持历史高位水平。

刚需属性持续，出生人口下滑影响有限。（1）参培率仍有提升空间：根据2022 年3月《全国“双减”成效调查报告》校外培训参培率显著降低，受益于行业积极转 型，我们预计2023年以来非学科校外培训参培率正处于提升阶段，2017年仍处于近 10年出生人口阶段性小高峰，出生人口下滑影响或有限。（2）高中&幅度培训市场 需求有望增长：高中阶段适龄人口在2035年前维持增长趋势，政策引导普高扩招， 高考人数与复读人数近年来屡创新高，升学竞争加剧或刺激需求增长，且行业监管 政策更友好，市场规模有望呈现增长趋势。

（二）职业教育：聚焦优质细分赛道，重视龙头拐点机会

1. 职业技能培训：顺周期逻辑改善，基本面触底回暖，重视拐点机会

顺周期属性，疫情期间业绩承压。职业技能培训业务底层逻辑为就业导向，疫 情三年青年失业率持续提升，宏观就业环境疲软导致职业技能培训企业招生成本提 升、业绩承压。传智教育2023~2024前三季度仍处于营收下滑趋势，预计随经济稳 步回暖板块龙头招生与业绩回暖均可期。

优质龙头具备一定韧性，业绩拐点已现。（1）中国东方教育：作为深耕技能培 训30余年行业龙头，疫情以来收入端保持韧性未出现明显下滑，但外部环境变化导 致招生成本波动销售费用率显著提升，年初至今核心受益于自身经营与战略优化， 24H1实现经调整净利润2.78亿元，同比+57.90%，经调整净利率同比+4.98pct至 14.00%，盈利水平已呈现显著改善趋势。（2）传智教育：2023Q1以来收款与业绩 明显承压，2024Q3收款下滑幅度以及亏损幅度实现同比、环比改善。

2. 招录考试培训：2025年国考报名人数新高，行业竞争仍较为激烈

近年来招录岗位数量呈现持续增长趋势。近年来国考招录规模呈现持续增长趋 势，2019年人数下降主要受2018年机构改革影响，2025年国考招录人数增至3.97万 人，小幅增长，达到历史新高，且从岗位结构看，面相应届生岗位招录人数比例同比 提升至67.3%， 2025省考增长趋势与结构或与国考类似，体现稳就业导向。同时 2025国考过审人数341.6万人，同比+12.6%，延续高增长，同时报录比提升至86:1， 岗位竞争愈加激烈，有望继续推升参培需求。

就业压力推升“考公”需求，招考培市场或仍有可观增长空间。2023年我国普 通高校毕业生（本专科）数量增至1047万人，达到历史新高，宏观就业环境承压亦 推动招录考培市场规模持续增长，根据粉笔招股书弗若斯特沙利文数据，预计2026 年公务员 + 事业单位 + 教师招录考培市场规模有望增长至 500 亿 以 上 ， 2021~2026CAGR 10.6%，保持较快增长。

行业集中度较低，当前仍处于较激烈竞争状态。根据粉笔招股书弗若斯特沙利 文数据，2021年职业考试培训CR3仅为17.0%，主要由于行业进入门槛相对较低， 以及2021年至今中公规模持续收缩，部分原分支机构成为行业中小机构供给。 2024Q1至今，销售费用率仍保持高位甚至有所提升，或体现行业竞争格局仍处于较 为激烈状态。

中长期看行业集中度有望逐步提升。过去三年由于外部环境导致线下业务开展 受限，以及行业对产品模式进一步探索优化，协议班占比普遍降低，基地班等新产 品模式更顺应应届生参培需求，具备品牌力和教研教学优势的行业龙头更具优势。 （1）粉笔：2021年~2023年基本完成小班产品的打磨和布局，阶段性受外部环境和 线下业务布局战略调整扰动，2023年重回正增长趋势，2024H1受制于行业激烈竞争， 收入同比基本持平，但盈利水平实现进一步改善，经调整净利率同比+4.29pct至 21.41%。未来随产品布局趋于完善、OMO模式下运营效率持续改善，中长期增长与 利润率改善空间仍可期。（2）中公教育：受协议班退费压力等因素影响，公司自2021 年以来呈现规模缩减趋势，2024年以来营收下滑幅度有所收窄，2024前三季度归母 净利率8.01%，同比-1.07pct。

3. 企业管理培训：差异化龙头存在认知差，静待宏观经济回暖

企业管理优化需求始终存在，大中型企业或更具韧性。我们认为2B商业模式中 大型企业通常更具备需求韧性，且更具备体系化企业管理学习需求。同时近年来企 业需求逻辑更加清晰：在宏观经济进入稳增长、各行业竞争环境逐渐激烈的大背景 下，企业更注重修炼经营管理内功，有利于内涵式更可持续发展，在企业预算支配 偏谨慎阶段，需求亦能保持相对刚性，但对行业供给的要求有所提升。 优质龙头差异化竞争，产品力及品牌力持续凸显。行动教育实效导向课程产品 差异化内容成为企业优选，23年起大客户战略的有效执行使得客户层级向强付款能 力客户群体切换，支撑公司在23年至今仍实现韧性增长，2023/2024Q1~Q3分别实 现营收6.72/5.63亿元，同比+49.08%/+22.07%，实现归母净利润2.19/1.95亿元，同 比+97.95%/+21.12%，同时运营效率的持续优化支撑公司盈利水平实现进一步提升 并持续保持高位。

短期企业客户付款意愿或受损，静待宏观经济回暖。短期受外部环境影响，企 业客户付款意愿或有所波动，24Q1/Q2/Q3公司收款分别为1.60/2.92/1.43亿元，同比+31.74%/+2.75%/-24.31%，增速环比有所放缓。我们认为公司品牌力与产品力认 可度已实现持续提升，当前大客户渗透率较低，随宏观经济环境企稳回暖，中长期 成长空间广阔。

（三）民办学历教育：高教稳增长高分红、 优质 K12 资产价值凸显

1. 民办高教：稳增长、高分红，估值历史低位，政策情绪预期有待改善

2022年以来民办高教呈现内生驱动为主的稳健增长趋势，内生成长路径下高 分红有望持续。内生增长驱动主要来自于在校生人数的持续增长以及学费增长，以 中教控股为例，2018~2022年公司通过内生+外延方式高速扩张，在校生人数亦呈 现同步增长，2023年起受制于一二级市场估值倒挂等因素，公司暂时处于内生增长 驱动，受益于旗下相对较多的广东区域优质高校资产，公司学额呈现持续增长趋 势，2023年全日制在校生人数24.8万人，同比增长约7%。学校资产具有业务稳定 性强、业绩确定性强、现金流充裕等多重优势，在内生发展方式为主路径下，高分 红有望保持，目前行业普遍保持30%或更高分红比例，中汇集团、中教控股、新高 教集团、东软教育、中国科培股息率（TTM）分别为 6.94%/6.85%/5.35%/5.32%/3.45%。

2. 民办K12学校：民促法后表现分化，龙头品牌力仍可支撑中长期高增长

2021年5月《民办教育促进法实施条例》正式落地，民办K9学校进入严监管时 代，非营利性办学属性以及禁止关联交易等条款限制使得上市公司纷纷剥离K9学校 业务，保留高中阶段业务、同时尝试。多元化业务拓展，导致业绩出现大幅波动， 前期具备较强品牌积累的全国性布局龙头具备更强生源和竞争优势。其中天立国际 控股凭借卓越品牌优势在高中业务以及K9学校托管业务、素养教育业务等实现快速 转型，并重新回归扩张轨道，并呈现提速增长趋势，2023年实现营收23.03亿元， 同比+160.3%，经调整净利润3.66亿元，同比+276.4%，24H1实现营收16.45亿 元，同比+73.8%，经调整净利润3.19亿元，同比+70%。

2021年5月《民办教育促进法实施条例》正式落地，民办K9学校进入严监管时 代，非营利性办学属性以及禁止关联交易等条款限制使得上市公司纷纷剥离K9学校 业务，保留高中阶段业务、同时尝试。多元化业务拓展，导致业绩出现大幅波动， 前期具备较强品牌积累的全国性布局龙头具备更强生源和竞争优势。其中天立国际 控股凭借卓越品牌优势在高中业务以及K9学校托管业务、素养教育业务等实现快速 转型，并重新回归扩张轨道，并呈现提速增长趋势，2023年实现营收23.03亿元， 同比+160.3%，经调整净利润3.66亿元，同比+276.4%，24H1实现营收16.45亿 元，同比+73.8%，经调整净利润3.19亿元，同比+70%。

十、人服：企稳回暖趋势已现，业绩弹性可期

1. 行业顺周期属性明显，企稳回暖趋势已现

人服行业具有顺周期属性，2024年初至今已呈现随宏观经济稳步改善趋势。人 力资源服务行业与企业人才需求直接相关，而企业人才需求又与宏观经济密切相关： 根据发达国家经验，在宏观经济向好阶段，用人企业人才需求跟随业务发展快速提 升，人力资源服务行业随之快速扩张；在宏观经济相对疲软阶段，企业缩减成本意 愿加强、传统业务人才需求或快速下降以实现降本增效，而人力资源服务行业发展 则随之放缓，因此人力资源服务行业具有顺周期属性。人服板块上市公司2018年至 今营收增速与国内生产总值增长趋势基本一致，随宏观经济形势稳步回暖人服企业 业 绩 呈 现 企 稳 改 善 趋 势 ， 科 锐 国 际 2024Q1/Q2/Q3 营 收 增 速 分 别 为 10.30%/22.89%/23.12%。

2. 国内人服市场竞争格局分散，龙头集中度提升可期

国内人服市场竞争格局分散仍有较大提升空间。由于国内人服行业起步较晚， 行业进入门槛相对较低，相较海外相对成熟市场我国人服行业竞争格局极为分散， 2022年CR3仅为2.6%，随行业合规化程度提升，龙头专业化、全流程解决方案等 优势持续体现，行业品牌化发展与龙头市占率提升空间可期。

3. 参考海外龙头经验，国内人服龙头灵活用工等新兴业务空间广阔

灵活用工赛道仍具有较强增长韧性。灵活用工模式可解决用人企业风险转移、 成本控制、灵活性需求以及人才储备等多重痛点，近年来渗透率持续提升，根据艾 瑞咨询，2021年我国灵活用工市场规模约8944亿元，预计2024年将达到17720亿 元，2021-2024年CAGR为25.6%，行业保持快速增长，因此灵活用工赛道相较其 他人服赛道更具成长韧性。以科锐国际为例，灵活用工业务营收始终保持10%以上 正增长趋势。

灵活用工业务有望支撑龙头企业中长期成长空间。从海外成熟市场经验看，灵 活用工或外包用工模式在宏观经济出现较大波动阶段，灵活用工或外包模式占比有 所提升，参考日本市场，海外前三大营收规模人服龙头任仕达、瑞可利、德科营收 结构均以灵活用工业务为主，在发展路径上通过专业化程度加深、国际化发展等实现持续增长。而我国灵活用工行业仍处于成长期，参考海外龙头发展历程，灵活用 工有望支撑国内人服龙头规模持续增长，先发优势较强的行业龙头中长期发展空间 可观，以北京人力为例，业务外包营收占比近年来始终保持80%以上占比，且规模 大幅领先同行。

出海、数字化等新兴领域或存在新机遇。受益于中国企业出海投资规模以及雇 佣员工数量的增长，中国出海人力资源服务市场规模预计在2026年将突破100亿 元，2021-2026年CAGR为23.5%。随着国内人力资源服务行业专业化程度不断提 高，各环节数字化需求逐渐出现，具备行业深耕专业化优势的人力资源服务龙头更 具优势，人服企业数字化布局思路逐渐清晰。根据艾瑞咨询，2021年中国人力资源 数字化市场规模约200亿元，预计到2024年将达到约400亿元，2021-2024年CAGR 为25.3%。

短期布局业绩底部改善弹性，中长期看好龙头发展趋势。短期看人服企业受益 于经济企稳恢复，业绩底部向上改善趋势已现，以科锐国际为例，2024年初至今季度营收及归母净利润增速环比呈现提速趋势。中长期看好行业龙头在灵活用工赛道 以及出海等新兴赛道成长性，以及行业格局稳步集中趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）