2023年批零社服行业商社板块中期策略：走向顺周期，消费复苏之路

社会服务： 走向顺周期，出行链修复之路

出行链：上半年多线客流已恢复至19年同期水平

2023H1以来，国内及国际航线客运量逐步修复。 2023年6月，国内航线客运量已恢复到2019年同期 水平的99.4%，国际航线客运量恢复至41.6%。国内 / 国 际 航 线 客 运 量 分 别 较 2022 年同期增长 131%/2068%。从国内和国际航班周平均班次来看， 今年第 29/30/31 周 国 内 日 均 执 行 航 班 数 1.53/1.51/1.56 万班次 ， 同 比 2022 年增长 54.5%/46.9%/44.4%，国际航班班次逐渐增加，第 31周平均航班班次已达7502次，恢复至2019年同期 的49.8%。6月铁路运输量已超过2019年同期水平， 较去年同期增长95.3%；高速公路小客车出行量 117.8亿次，同比增长39%，规模已明显超过疫情前。

暑期与国庆等出行旺季中，公铁空运输量有序恢复。 从上半年元旦、春节、清明、五一和端午五个节假日 来看，旅游出行人次和旅游收入的恢复较好。2023 年下半年，预计下半年居民出游意愿和出游人次以及 旅游消费人次仍将是回暖的态势。单次和总量时长更 加充裕的下半年假日供给为亲子研学、避暑旅游、毕 业旅行、老年专列、康养等等细分市场提供了非常好 的时间容量窗口期。据中国旅游研究院预测，入境市 场预计最早要在9—10月迎来本年度复苏的小高潮。

酒店：兼具成长与周期，量价持续修复

连锁化率提升和结构升级造就我国酒店行业高成长性。1）连锁化率提升：我国酒店连锁化率从2019年的25.7%上升到了2022年的38.8%，已超过欧洲平均水平。跟据STR，AHLA等数据和我们的测算，截至 2022年底，美国酒店连锁化率已达到73%。国内的连锁化率水平与之相比还有非常明显的差距，蕴藏巨大的发展潜能。 2）中高端结构升级：居民平均收入提高在需求端对酒旅品质要求提升，酒店龙头企业则在供给端把酒店产品结构升级作为战略导向，供需两端共同推动 中高端酒店市场成长。据《中国酒店业发展报告》，目前我国豪华型/中高端型/经济型酒店分别占比8%/34%/58%，中高端型酒店份额较2019年+5pct.。

餐饮：降本增效与连锁化之路

2023Q2餐饮收入稳健增长，已恢复至19年 同期水平。2023Q2全国餐饮业收入达1.22万 亿元，限额以上餐饮企业收入3229亿元，同 比分别增长29.9%/28.81%，4-6月份收入增 速 分 别 达 43.8%/35.1%/16.1% 和 44.6%/31.4%/15.4%。当前餐饮业收入端目 前已恢复到2019年同期水平以上，6月恢复 率分别为117.4%/143.8%。

连锁化之路下，头部企业持续拓店。当前我 国连锁餐饮企业由2016年459家增长至2022 年579家，连锁化率达到19%。分品类来看， 2022年连锁化率位列前三的依次为饮品、面 包甜点和国际美食，其中饮品店的连锁化率 进一步提升至44%。餐饮行业门店数量由 2.56万家增长至4.53万家，CAGR9.96%。据 新华网报道，今年1-6月餐饮业新增注册企业 167.6万余家，与去年同期相比上涨23.4%。 其中，北京市1-6月餐饮业新增注册企业 7610余家。

茶饮：以加盟拥抱下沉，以品牌沉淀壁垒

茶饮成本壁垒初步形成，品牌优势凸显。 头部品牌依靠规模优势能够较好控制成本： 1）原材料通过规模采购，边际采购均价 增长幅度减小；2）实现对上游原料供应 链管理，保证产品质量及标准化生产流程； 3）自建仓储物流体系提高运输效率，降 低成本。同时，头部品牌实力更加雄厚， 营销资源与能力更强，品牌推广力更强， 更容易形成品牌溢价。

加盟店迎来扩张窗口期，抢占下沉市场。 2023H1各头部玩家纷纷开启加盟模式， 密集拓展门店规模，茶饮赛道有望迎来新 一轮做大规模的窗口期。蜜雪冰城在2023 年H1开店3148家，净开店2608家，扩张 速度在茶饮行业一枝独秀。2023H1各大 新茶饮品牌一二线以外城市扩店数量占比 达到49%，其中四线城市占比达到25%， 下沉市场成为茶饮品牌扩张重要“战场” 。

景区：暑期旺季提振客流，关注边际催化与修复

短期看点：客流增长强劲，景区业绩恢复迅速。23年以来一线自然景区客流超预期恢复，23Q2主要节假日景区客流量维持强劲表现。根据各景区官网，2023年五一和端 午小长假期间自然景区客流延续较好恢复态势。黄山景区“五一”假期共接待游客11.78万人，同比2022年增长399.62%，其中4月28日-5月1日累计客流恢复至19年“五一” 假期前三天的82%；端午期间黄山风景区共接待游客3.57万人次，较2019年增长23.0%。峨眉山景区接待游客12.11万人次，实现门票收入1385.38万元，较2019年分别增 长47.07％和29.51％，较2020年分别增长148.75％和126.22％；峨眉山景区端午期间共接待游客7.2万人次、实现门票收入586.81万元，同比分别增长153.32%和378.46%。

长期看点：景区多元发展带动边际成长。长期看景区在自然资源、空间限制下，旺季接待能力存在可见的天花板，需通过多元化发展创造新增量，部分头部自然景区已开 始培育新兴业务以寻求长期成长性。峨眉山A针对新兴业务板块加快“一张网”（文旅大数据）、“一台剧”（《只有峨眉山》旅游演艺）、“一营地”（峨眉山研学营 地）、“一文创”（金顶广告等）孵化，推动多元发展、形成新的经济增长点。黄山旅游贯彻落实“走下山、走出去”“旅游+”和“山水村窟”发展战略，景区方面加快 制定花山迷窟景区优化升级方案；酒店方面全面完成酒店“雲”品牌矩阵建设；徽菜方面部分门店作为试点大力推进员工持股新机制；新零售方面运用黄山IP赋能文创产品。

商贸零售： 把握传统零售改革与新兴跨境出海

跨境电商新契机：人民币汇率下行与海运成本优化

人民币汇率走低与出口成本优化，带动跨境出口 行业短期机会。全球经济增速放缓、外部环境不 确定下，人民币海外汇率持续走低，国际物流成 本逐渐回落，跨境电商出口快速增长。2022年 跨境电商进出口2.11万亿元，同增9.8%，其中 出口1.55万亿元，同增11.7%。2023年上半年跨 境电商出口达0.82万亿元，同增19.9%。

人民币国际化成果显著，汇率优势利好跨境电商 出海。近年来人民币占国际外汇储备比重逐年上 升，自2016年1.08%上升至2022年2.69%，增 长1.61pcts。继巴西总统在沪访问新开行总部， 呼吁金砖国家用本币结算后，阿根廷经济部长于 2023年4月公告，将使用人民币结算中国进口商 品贸易。至今至少有30+国家使用人民币结算自 中国进口的商品贸易。在汇率角度，2023年以 来人民币汇率指数已降至7月初的92.8，人民币 汇率的持续走低利好出口商的成本优势凸显。

传统零售新一轮国企改革释放行业潜力

零售国企新一轮国企改革落地，有望提升企业价值。2023年1月，国资委对地方 国企提出新要求，强调实现“一利五率”、“一增一稳四提升”。2023年2月， 国资委指出要进一步深化国企改革，抓好“优化国有经济布局”、“加快完善中 国特色国有企业现代公司治理”、“加快健全有利于国企科技创新的体制机制” 三个重点。有利于提升国有企业发展质量与效率及价值重塑。零售行业区域龙头 多为国企。商贸零售国企改革一般三大路径层层递进：地方国资委同类商业资产 整体上市，整合内外资源;引入战略投资者提高决策效率和对接优势资源;员工持 股等方式完善激励机制提高经营效率。

黄金珠宝： 通胀压力下，黄金投资与消费两热

黄金珠宝：兼具成长与周期的高端可选消费品

中国市场：消费韧性凸显，黄金珠宝板块更具成长机遇。黄金珠宝在扮演重要流通贵金属与货币职能以外，也是我国传统文化的重要载体，参考中 国珠宝玉石首饰行业协会数据，2021年黄金为我国第一大消费珠宝，在整体市场中占比高达58.3%。2022年中国黄金市场消费规模达571吨，依据 中宝协测算数据，黄金珠宝终端消费市场规模7190亿元。黄金可根据产品形态与属性分为投资金条与消费性珠宝，终端需求兼具投资与消费属性， 在经济波动周期中具备增长韧性与成长的弹性。

黄金投资端&需求端积压需求持续释放

投资端：金价波动上行带动黄金投资保值需求走强。从投资端看居民消费预期与信心调整后，理性化消费理念推动黄金等具备流动性、保值性贵金 属的消费需求成长。2022年三季度以来黄金价格由1672美元/盎司爬升至2023年3月的1980美元/盎司，金价上行持续带动投资保值需求增长。我们 持续看好黄金作为避险资产在全球经济政治环境变动中的配置属性，投资需求有望持续走强。

消费端：积压刚性需求释放孕育黄金消费需求回暖。2023年以来线下消费场景复苏与客流回补拉动婚庆、节日、赠礼类刚性积压需求释放，据中国 黄金协会数据，春节期间黄金消费同比增长13%，从社零数据来看，消费环境复苏强劲，其中以金银珠宝为代表的可选消费品恢复良好。低基数与 强需求回补下，线下门店扩张与爬坡带动需求兑现，我们高度看好全年黄金饰品在消费端的成长潜力。

古法金工艺迭代催化自戴需求与国潮兴起

古法金工艺强化珠宝观赏价值与设计。古法金 工艺以硬金粉进一步强化黄金硬度、耐磨等品 质，造型感与美观度的丰富下带动金镶钻、传 承金、典藏金等IP系列产品升级，在消费人群 年轻化趋势下更迎合悦己与国潮崛起的消费大 趋势。至2021年零售商库存成品中古法金产品 占比已达16.7%。

自戴已成为黄金珠宝首饰第一大消费场景。据 世界黄金协会于2022年7月调查，中国珠宝首 饰消费场景中自戴占比高达39%。消费场景的 变革主要源于：1）我国结婚人数持续下降， 2021年为764.3万对，仅为2013年水平的57%， 对婚庆首饰需求造成根本性影响；2）我国人 均可支配收入不断上升，2013-2022年CAGR 为8.09%，2022年达到3.69万元，生活水平的 改善拉动了自悦需求。

教育人服： 政策红利、疫后复苏驱动行业边际回暖

职业教育：政策改革深化，行业向好回暖

深化职业教育体系改革，政策驱动行业回暖。国家发改委、教育部等八部门于6月13日发布《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023- 2025）》，提出5方面19条政策措施推动产教融合型企业发展，并拟启动第二批30个左右国家产教融合试点城市。7月11日教育部再度印发《关于加快 推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知》，进一步深化职教改革，重点支持职业学校发展。

人力资源服务：低渗透、高成长、顺周期赛道

人服市场：行业规模大增速快天花板广阔，渗透率提升空间大，赛道景气度高。行业规模已破2.5万亿，复合增速维持在20%以上。2021 年我国人力资源服务行业总规模达到2.46万亿元，同比增长21.2%，2016-2021年cagr约为+15.63%。

灵工市场：目前中国尚处于灵活用工的早期阶段，行业渗透率以及龙头企业市占率提升空间大。2018~2020年的cagr约为33%，从2017 年的3081亿增长至2019年的5061亿元，艾瑞咨询预测在2020~2023年保持年均复合增速28.24%的增速，2023年预计规模达1.44万亿元 。参考海外灵活用工快速增长背景和进程，我们看好在中国经济保持平稳增速下，企业出于降本增效的角度对于专业人服机构需求的提升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）