2024年批零社服行业中报总结：板块分化，关注边际改善

一、美妆：国货份额提升，把握品牌势能

根据国家统计局数据，2024年1-7月我国化妆品零售总额同比增长0.3%、社会 消费品零售总额同比增长3.5%，整体呈现复苏趋势，由于化妆品可选属性较强、需 求恢复进度相对略慢。 从电商渠道来看，淘系美妆发展承压，抖音维持高增。根据魔镜和蝉妈妈，2024 年1-7月阿里护肤类目销售额975亿元，同比下降18.1%，阿里彩妆类目销售额363亿 元，同比下降10.5%，抖音美妆前1500品牌累计销售额为941亿元，同比增长51.4%， 阿里美妆+抖音美妆合计销售额2064亿元，同比增长5.4%，行业整体增长稳健。

（一）品牌分化，国货品牌表现优于国际品牌

从收入表现来看，外资品牌24H1中国地区表现不佳，国货品牌崛起趋势明确。 欧莱雅：根据公司财报，FY2024H1欧莱雅集团可比销售额同比+7.3%至221.2 亿欧元。分部门看，大众品、高端品、专业美发品、皮肤医学美容四大部门可比销售 额分别同比+8.9%、+2.3%、+5.7%、+16.4%，分别占集团总销售额的37.6%、34.3%、 11.0%、17.1%，皮肤医学美容部门表现尤为突出、大众品部门也有较好表现。分区 域看，西欧、北美、北亚、南亚/中东/非洲、拉美地区可比销售额分别同比+11.1%、 +7.8%、-1.7%、+15.2%、+14.2%，分别占集团总销售额的32.9%、26.2%、24.7%、 8.5%、7.6%。根据欧莱雅中国官方微信公众号，中国大陆整体美妆市场24Q2出现负 增长，消费者信心持续低迷加剧了这一情况，同时北亚区旅游零售业务仍然表现不 佳。但是欧莱雅在新兴市场、欧洲和北美市场都保持了强劲的增长势头，平衡了中 国大陆美妆市场的低迷和旅游零售业务的相对不利表现。24上半年欧莱雅在中国大 陆实现低个位数增长，并凭借皮肤科学美容部、专业美发产品部和高档化妆品部破 纪录的表现，获得了更多市场份额。

雅诗兰黛：根据公司财报，FY2024（2023年7月至2024年6月）雅诗兰黛集团 销售额同比-1.9%至156.1亿美元。分区域看，亚太地区、欧洲中东及非洲地区、美 洲地区销售额同比分别-5.9%、-1.4%、+1.4%，分别占集团总销售额的31.3%、39.3%、 29.4%，亚太地区销售额的降低主要系中国大陆高端美妆市场的持续低迷。分品类 看，FY2024护肤、彩妆、香水、护发销售额分别同比-4.1%、-1.4%、+1.5%、-3.5%， 分别占公司总销售额的50.7%、28.6%、15.9%、4.0%，护肤业务降幅较大主要是由 于亚洲旅游零售业务重置，分品牌看雅诗兰黛、倩碧、蒂佳婷有所下滑，海蓝之谜和 The Ordinary取得增长。 资生堂：根据公司财报，FY2024H1资生堂集团销售额同比-0.5%至5085亿日元， 主要由于游客数量的减少以及中国消费者购买意愿降低。分区域看，日本、中国、美 洲、欧洲地区业务销售额分别同比+13.3%、-6.6%、-5.4%、11.8%，分别占集团总 销售额的27.8%、25.9%、11.3%和12.4%。分品牌看， Drunk Elephant、ELIXIR、 香氛品牌销售额分别同比+11%、+5%、+15%，而资生堂、NARS品牌销售额分别同 比下降6%、7%。

国货品牌方面，我们选取珀莱雅、上海家化、华熙生物、贝泰妮、水羊股份、丸 美股份、上美股份、巨子生物八家龙头化妆品公司为样本，2024H1营收合计同比增 长22.8%，比2023年14.2%的增速有所提升，且远高于欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等 海外集团增速。其中珀莱雅、丸美股份、上美股份、巨子生物营收增速超整体水平， 分别为37.9%、27.6%、120.7%、58.2%；贝泰妮营收增速为正但略低于整体水平， 为18.5%，水羊股份营收基本持平，微增0.1%；上海家化、华熙生物营收出现小幅 下降。 分季度看，23Q3-Q4六家A股化妆品公司整体表现平淡，整体收入增速分别为 2.8%、5.9%。在23年双十一表现平淡的情况下，消费者家中囤货消化速度加快，且 各公司对于电商营销玩法变化积累更多经验、及时调整策略，24Q1整体收入增速升 至13.0%。至24Q2， 618旺季来临但需求释放不及预期，六家公司整体营收增速回 落至6.7%。展望24Q3-Q4，由于24年618活动周期拉长，后续疲软期较长，叠加三季度为双十一蓄势的影响，预计Q3整体营收增速继续低迷，待Q4双十一大促需求释 放恢复增速。

分渠道看，2024H1大部分化妆品公司增长由线上渠道驱动，线上收入占营收 比重稳中有升。24H1线下各业态还处在恢复过程当中，且消费者线上购买化妆品的 习惯已经养成，各公司的主要发力重点仍在线上。2024H1珀莱雅、丸美股份、上美 股份、巨子生物线上营收分别同比增长40.5%、34.9%、145.6%、69.7%，带动整 体收入快速增长。2024H1珀莱雅、上美股份的线上收入占比超过90%，水羊股份、 丸美股份的线上收入占比超过80%。

（二）毛利率表现各异，销售费用受流量费用提升而增加

八家化妆品公司毛利率有所分化，整体毛利率同比提升。2024H1八家样本化妆 品公司的平均毛利率为71.6%，同比提升1.6pp，其中上海家化、华熙生物、水羊股 份、丸美股份、上美股份毛利率同比提升，其余三家公司毛利率同比下降。2024H1 上美股份毛利率同比提升7.5pp至76.5%，主要系DTC占比进一步提升；水羊股份毛 利率同比提升4.6pp至61.5%，主要是由于高毛利产品销售占比提升；丸美股份毛利率同比提升4.6pp至74.7%，主要系产品结构优化以及精益管理影响。 销售费用率持续提升，毛销差进一步收窄。2024H1八家样本化妆品公司的平均 销售费用率为46.3%，同比提升1.7pp，仅上海家化、华熙生物和贝泰妮三家公司销 售费用率略有下降，其余公司的销售费用率均有上升。2020-2024H1八家样本化妆 品公司的平均销售费用率从36.9%提升至46.3%，同比提升近10pp，毛销差从31.4% 收窄至25.4%，体现出市场竞争愈发激烈，行业整体经营盈利性减弱。

平均管理费用率略有下降，研发费用率维持稳定。2024H1八家样本化妆品公司 的平均管理费用率同比下降0.8pp至5.0%，许多公司24上半年在组织架构、流程管理 方面进行调整优化、持续降本增效。2024H1八家样本化妆品公司的平均研发费用率 为3.2%、同比持平，其中华熙生物同比上升1.1pp至7.1%，研发费用率最高；上美 股份同比上升1.2pp至3.4%，增幅最大。从历史情况看，22年是行业平均研发费用率 同比增幅最大的一年，在功效性护肤成为主流的行业背景下，各公司都认识到产品 力的重要性，不断加大研究投入开发独有的原料成分和提升科学配方能力，但在23 年及24上半年需求偏弱的情况下，各品牌推新相对谨慎，且前几年的大额投入已形 成一定储备，预计短期研发费用率将基本稳定。

利润端增速分化明显，珀莱雅、丸美股份、上美股份、巨子生物表现出色。2024H1 八家样本化妆品公司整体归母净利润同比增长26.4%，比23全年15.8%的增速有明 显提升。其中上美股份归母净利润增速近300%；珀莱雅、丸美股份、巨子生物增速 超过35%，而上海家化、华熙生物、水羊股份盈利承压。净利率方面，从2023年开 始扭转持续下降的趋势，2024H1八家样本化妆品公司平均净利率为14.9%，行业总 体向更加健康和高质量的方向发展。

总体而言，我国化妆品行业已经进入了较为成熟的发展阶段。短期来看，消费 者倾向于购买确定性，利好大单品矩阵丰富、产品性价比高的品牌；长期来看，美 是所有人持续的追求，化妆品各细分类目都还有较大的可挖掘空间，消费升级的大 逻辑不改，行业红利仍存。从竞争格局来看，国货品牌表现明显优于国际品牌，崛 起趋势明确。产品方面，各品牌积极推动产品更新迭代，基础研究和应用研究并重， 我们持续看好研发基础好、产品力强且对市场变化迅速反应的头部品牌；渠道方面， 电商仍是美妆销售的核心渠道，但内部出现明显的分散化趋势，除淘宝、天猫等传统平台外，抖音、快手等新兴平台快速崛起，各品牌布局全渠道是必然趋势；营销 方面，加强品牌建设已经成为行业共识，能够在有限的预算内确立最优的费用投放 结构、最大化费用投放价值的公司颇具竞争优势。

二、黄金珠宝：金价高增迫使终端动销承压，行业集中 度有望再度提升

2023年全年黄金珠宝板块维持较高景气度，相关利好兑现程度较高，主要由于 （1）黄金珠宝行业在疫情防控政策优化后迎来消费复苏，龙头企业业绩、市占率均 有稳健增长，（2）二季度起金价持续上涨，推动黄金饰品、投资类产品景气度上行 同时助力黄金产品毛利率提升。但由于宏观经济波动、消费者观念变化等影响，钻 石镶嵌品类消费仍低迷。 2024年年初黄金珠宝板块整体销售良好，但3月起金价短期波动较大，据上金所 数据，黄金现货收盘价由3月1日的483.4元增至7月18日的577.56元，涨幅较大，消 费者出现明显观望情绪，可选消费需求被压制。

（一）保值避险属性凸显，24Q2 多数公司利润承压

2024年至今黄金珠宝呈现先扬后抑的消费趋势，主要受到23年基数较高以及 金价短期大幅波动的影响，大部分黄金珠宝公司销售表现季度间呈现较大波动。据 各公司财报，24Q1珠宝企业平均营收增速12.74%，大多数公司实现营收和利润的 正增长，主要由于金价较去年同期增幅较大，春节期间终端销售表现较好；24Q2珠 宝企业平均营收增速5.96%，业绩表现两极分化，中国黄金、菜百股份、曼卡龙等 公司表现较好。我们预期2024下半年黄金珠宝市场终端动销将趋于平稳，若金价波 动幅度不大，9月后消费需求将逐步恢复，同时由于黄金产品景气度持续提升，行 业占比高，伴随着消费者对于保值、避险属性的追求，建议关注宏观经济变化和金 价变化。 黄金品类是黄金珠宝类公司的业绩支柱和增长动能，Q2金价高增后终端动销 承压，首饰金和投资金表现分化。据各公司财报，老凤祥以黄金类饰品销售为主， 24H1营收同比降低0.95%，24Q2营收同比降低9.22%。周大生黄金产品转型顺利， 线下自营业务表现相对较好，24H1年营收同比增长1.52%，其中加盟收入同比降低 0.74%；自营线下业务营收同比增加16.35%；电商业务收入同比增加3.09%；24Q2 实现营业收入31.26亿元，同比降低20.89%。潮宏基24H1营收同比增加14.15%， 其中时尚珠宝收入占比48%，同比增长5.97%，传统黄金产品占比43%，同比增长 31.37%，24Q2公司实现营收16.35亿元，同比增加10.33%。周大福FY25Q1零售值 同比下滑20%，中国内地同店销售同降26.4%，中国港澳地区同店销售同降30.8%， 主因金价持续高位，黄金消费需求降低。

各公司展店速度表现分化，A股公司线下渠道扩张仍在继续。据各公司财报， 截止6月底，周大生共有门店5230家（加盟4887家+自营343家），较年初净增124 家；老凤祥公司共有门店6022家（含境外银楼15家），较23年末净增28家，以加盟 门店为主；潮宏基公司共有珠宝品牌终端门店1451家，24H1净增52家，其中自营 门店减少17家至257家，加盟门店增加69家至1194家。港股龙头周大福截至2024年 6月30日，共有周大福珠宝终端零售点7429家，中国内地季内净关闭门店91家。

毛利率下滑是需求端产品结构性变化和金价上行共同作用的结果。据Wind， 24H1年样本珠宝公司毛利率同比下降0.88pp至19.73%，主要由于：（1）镶嵌产品 需求收缩，低毛利的黄金产品在收入中的比例进一步提高。例如，周大生24H1镶嵌 类收入3.72亿元，同比降低29.18%，同时公司素金类产品收入仍在增长。（2）黄 金价格变化延续2023年增长态势，2024年上半年增幅仍较为明显，金价上行带来 毛利率提升，对品类结构性变化起到一定的缓和作用。

（二）行业集中度持续提升，看好黄金珠宝市场长期稳健发展

2023年全年黄金珠宝作为可选消费品，除7月外零售额增速表现均强于社零总 体，表现出品类的较强韧性和金价稳中有升带来的消费信心，2024年一季度则基本 与社零表现趋同，但从二季度开始，受到金价短期涨幅较高的影响，同比增速连续 下滑，弱于整体社零表现。短期来看，金价走高叠加消费力下滑对黄金珠宝可选类 消费有一定的负面影响，但预计该影响将从9月起逐步消退。从长期来看，我们仍 看好黄金珠宝市场的稳健增长，（1）黄金产品避险、保值增值属性得到了进一步强 化，投资类产品关注度将伴随金价高升；（2）黄金类饰品年轻化基本完成，“悦己 消费”被广泛接纳和传播，老铺黄金在古法金品类上有所突破，并逐步探索黄金奢 侈品化的新道路；（3）龙头持续发力渠道拓展与店效提升，建议持续关注门店数量 净增与同店销售数据等指标。

1. 周大生：黄金品类竞争力进一步强化，深化国家宝藏产品矩阵。门店方面， 在省代模式的加持下，23年公司净增门店490家达5129家，24H1净增124家。品类 方面，黄金品类持续高增长，镶嵌品类尚未见复苏趋势。24年春节后金价急速上行， 对终端动销形成压制，上半年公司素金产品收入69.62亿元，同比增加3.43%，镶嵌类收入3.72亿元，同比降低29.18%。公司顺应消费趋势，继续向以黄金为主力品类 的产品结构转型，深化国家宝藏产品矩阵打造，黄金品类竞争力进一步强化。2023 年公司线上渠道实现收入25.08亿元，同比增长62.25%，线上业务增长趋势在24H1 延续。

2. 老凤祥：黄金珠宝内资龙头，品牌资产深厚。在24Q2外部消费环境压力较 大的情况下，老凤祥品牌显露极强的经营韧性，实现归母净利润6.02亿元，同比增 长8.07%，在传统黄金品牌中表现突出。门店方面，老字号龙头地位稳固，全国发 展步伐加快，2023年净增门店385家，24H1净增门店28家至6022家（含境外银楼 15家），但于大环境影响压力尚存，预计24年开店节奏将向下半年倾斜。公司积极 布局“藏宝金”主题店，在长三角地区运营“老凤祥喜庆主题店”，品牌全国市占 率不断提升。

三、跨境电商：海外消费环境温和，关注优质成长标的

（一）行业跟踪：海运费攀升影响利润，库存管理效率提升带动增长

1. 宏观环境

美国作为跨境电商的核心市场，2024年上半年消费能力（收入）和消费意愿整 体延续2023年趋势并保持稳健。美国核心PCE自2023年年中以来总体呈现同比下降 趋势，通胀压力持续放缓，国民收入在Q1高速增长，Q2增速有所放缓，但仍保持稳 健的正增长，保障消费者购买力。据iFinD，消费能力方面，2024年上半年延续2023 年美国个人可支配收入正增长态势，增速有所放缓，2024M1-7月均可支配收入同比 增长3.8%；消费意愿方面，2024上半年美国居民消费意愿（以消费支出与可支配收 入的比例为例）有轻微回落但总体保持平稳，M1-7月均消费意愿比例达到75.5%。 美国零售和食品服务销售额增速波动上行，2024年M1-6月均同比增速为2.0%。

2. 行业中观

2023Q4起红海事件导致部分区域海运价格有所回升，主要影响区域为美东、欧 线等，24Q2延续这一上涨趋势，M6-7海运价格持续上涨，M8开始海运价格有所回 落但仍居较高位。海运价格的波动爬升，或将导致海运比例较大、或者欧洲市场收 入占比较高的个股公司在短期内受到一定影响。

新兴渠道凭借低价和供货优势，“搅局”美国电商格局，亚马逊采取调整佣金 等被动防御措施捍卫低价市场，建议关注积极拥抱新渠道、具备品牌势能基础的跨 境电商。根据亚马逊全球开店公众号，亚马逊美国站发布2024年物流费用和销售佣 金政策，出台平均费用变更政策。亚马逊此次新政调整包含了13项费用调整，其中 新增收费项目3个，上涨或扩大收费范围项目3个，下调或福利扩大项目7个。 关于服装品类佣金，平台下调服装品类佣金，低于15美金的产品的销售佣金率 将由17%降至5%，介于15美金至20美金之间的产品的销售佣金率将由17%降至10%。 同时，平台下调配送费和仓储费用，价格低于10美元的产品将自动获得低价FBA费 率，并新增低量库存费、提高高退货率商品退货处理费、提高冗余库存相关费用。 我们认为亚马逊调整主要系应对Temu、Shein等新兴平台对服装品类的竞争， 夺回部分低客单价市场，优化库存、提高产品动销。总体来看，亚马逊美国站本次复 杂的新收费政策，主要为了加强在低客单价和服装品类的市场地位，加速剔除弱者 出场同时让利给有实力的卖家，引导卖家谨慎开品、快进快出，以此提高仓储利用 率，优化平台整体仓库库存。 24H1跨境卖家库存水平回归低位，存货周转率同比提升，反映公司较强的存货 管理效率。2021-2022年亚马逊整治平台后导致行业库存高企，龙头卖家通过调整运 输方式、加强技术系统辅助等有效降低库存水平至合理位置。2023年主要B2C跨境 电商公司的存货周转率基本呈现提升态势。

考虑到头部跨境电商大卖的销售主要依靠亚马逊渠道，本次亚马逊将影响公司 的仓储、运输费率，因此能及时调整定价政策、最大化利用政策利好的公司有望改 善盈利能力。同时，积极布局新渠道，抓住渠道红利沉淀品牌势能的跨境电商有望 实现高速增长，建议关注品牌力较强的安克创新、积极布局新渠道的华凯易佰、赛 维时代。

（二）核心市场消费环境趋于稳健，关注个股在新渠道、新品牌布局成长 情况

1.跨境B2C

安克创新：二季度业绩表现亮眼，储能类增速稳健。 24H1公司实现营收96.5亿元，同比增长36.6%。归母净利润8.7亿元，同比增长 6.4%，归母净利率9.0%，同比下降2.57pps。毛利率45.2%，同比提升2.00pps。公 司主要品类在24H1均实现高增长。其中，充电储能类产品营收同比增长42.8%至49.8 亿元，占比51.6%；智能创新类产品营收同比增长 35.3%至23.6亿元；智能影音类营收同比增长30.8%至23.1亿元。公司不断探索新平台发展机会，24H1公司除亚马 逊外的其他第三方平台合计占比7.9%，同比提升1.46pps。

赛维时代：新品类、新渠道驱动增长 。公司积极进行新渠道新平台布局，24H1服饰品类持续高增长，营收同比增长 53.6%至30.0亿元；非服品类恢复增长态势，营收同比增长53.6%至30.0亿元。2024 年公司主要增长点包括：（1）头部品牌尝试“走出”亚马逊，女装等新品牌发力； （2）布局TikTok为首的新渠道；（3）地区：加大布局欧洲等消费力相对较强地区。

华凯易佰：投放新渠道导致业绩短期承压，关注新平台起量。 公司坚持多平台发展战略，深耕传统主流电商，同时把握新兴热门平台发展红 利。泛品和精品业务在24H1同比增长13.7%，合计实现营收30.3亿元，泛品持续深 耕Amazon并积极开拓新兴Temu平台，精品将TikTok打造为关键的增长渠道。 展望未来，跨境卖家依托于供应链优势，有望持续通过拓宽入驻市场和新渠道 布局来实现增收，具体策略取决于渠道和卖家的双向诉求动态调整。对于亚马逊等 发达国家的传统电商平台而言，迈入稳定增长期，主要诉求为补齐相对短板的品类， 以及补充优质供给、孵化新品牌、提升品牌调性和渠道粘性，形成对中高的消费力 群体的粘性。而对于美客多、Ozon、Temu、TikTok等新兴国家/新兴渠道而言，主 要诉求为快速丰富品类和品牌供给，完成本土市场教育过程、培养消费者的使用惯 性。在此背景下，当跨境大卖在传统市场基本稳固市场规模的时候，可凭借海量SKU 供给来快速入驻新平台，和新渠道协同成长。

2.跨境B2B

跨境B2B板块同样受到外贸景气度影响，个股的财务表现主要和其商业模式、主 要客户销售地区等相关度高。 小商品城2024上半年主业利润强劲增长，新业务实现盈利。 24H1公司实现营收67.7亿元，同比增长31.1%，主要系市场经营、商品销售及 贸易服务收入均较去年同期增长。24H1公司实现毛利率33.1%，同比提升2.49pps； 实现归母净利润14.5亿元，同比下降27.5%；归母净利率21.4%，同比下降17.32pps。 公司全球数字贸易中心稳步推进，有望在未来驱动市场经营业务收入增长。Yiwu pay 扭亏为盈，公司持续完善CG平台业务，完善供应链服务。24H1 CG平台新增45个服 务产品，累计有194个，CG平台已有1.7万用户使用AI产品。 焦点科技业绩表现较强，AI产品渗透率持续提升。24Q2中国制造网的付费会员 数达2.6万，环比24Q1末净增716位。AI麦可技术持续迭代升级，核心竞争力不断提 升，公司未来的产品渗透率有望迎来较大提升。24H1，AI麦可实现的现金回款超0.13 亿元。24Q2，AI麦可会员数达0.6万，环比24Q1末净增1454位。未来，AI麦可将训 练模型，瞄准跨境市场孵化新品，降低外贸门槛，并最终打造跨境贸易AI应用集群和 全链路解决方案。随着AI产品性能持续优化、迭代升级，更符合客户需求。

四、线下零售：关注效率变革者，出海引领者

（一）社零表现平淡，细分消费行业表现分化

24Q2社零延续增长态势，但增速有所放缓。据国家统计局数据，2024年1-7月 我国社零总额27.4万亿元，同比增长3.5%，其中，城镇社零总额23.7万亿元，乡村 社零总额3.5万亿元。分品类看，基础消费品维持正增长，可选消费品出现下滑态势， 如日用品增速小幅提升，黄金珠宝类、化妆品类和服装纺织品类呈现部分负增长。

2024年1-7月电商渗透率波动上升，实物商品网上零售额增速相对放缓。复盘历 年线上社零增速，2018-2022年全国实物商品网上零售额累计增速分别为25.4%、 19.5%、14.8%、12.0%、6.2%，逐年放缓，2023年全国实物商品网上零售额13.0亿 元，增长8.4%,增速略有回升。24Q2全国实物商品网上零售额3.2亿元，同比上涨6.4%。 24年7月全国实物商品网上零售额1.0亿元，同比增长13.7%。

（二）国内零售：业绩短期承压，公司聚焦降本增效

大商股份：24H1营收小幅下滑，关闭亏损门店实现毛利和净利大幅改善

24H1公司实现营业收入36.7亿元，同比下降7.8%。归母净利润4.4亿元，同比增 长25.0%。扣非净利润3.8亿元，同比增长19.1%。24H1公司实现毛利率42.4%，同 比增长1.82pps。净利率为13.2%，同比提升3.21pps。销售费用率、管理费用率有所 下降，公司销售费用率11.2%，同比下降0.77pps，管理费用率9.9%，同比下降0.43pps， 财务费用率1.8%，同比增长0.13pps。公司及时关闭亏损门店，24H1关闭12家门店， 收入端虽短期承压，利润端大幅改善，报表质量有所改善。

重庆百货：公司运营策略维持谨慎

24H1，公司实现营业收入89.8亿元，同比下降11.6%。归母净利润7.1亿元，同 比下降21.1%。毛利率26.7%，同比提升0.73pps。销售费用率13.96%，同比增长 0.95pps。门店数量方面，超市业态净关闭3家门店，汽贸净关闭4家门店。

红旗连锁：主业企稳，注重存量门店升级

24H1公司实现营业收入51.9亿元，同比增长3.7%。归母净利润2.7亿元，同比增 长3.8%。24H1公司实现毛利率29.0%，同比下降0.37pps。净利率为5.1%，同比提 升0.01pps。公司以调整门店商品结构、提升装修档次、调整店型作为年度经营重点， 截至24H1，公司共有门店3655家，净增16家门店，完成旧店升级改造202家。

家家悦：毛利率短期承压，超市同店经营效率提升

24H1公司实现营业收入93.6亿元，同比增长3.0%。归母净利润1.7亿元，同比下 降8.8%。扣非净利润1.5亿元，同比下降 13.6%。24H1公司毛利率18.9%，同比下 降0.52pps。24H1公司超市可比客流同比增长超13%，且可比费率下降明显，得益于 人力优化、折旧摊销减少，以及同店销售增长，经营质量持续改善。

（三）消费出海：优质优价，引领新零售品牌

名创优品起家于性价比路线，近年走向品牌升级路线，提出成为一个超级品牌 的目标，主要有2条升级路径，即（1）由一个渠道品牌要转变成一个自建渠道的产 品品牌，以及（2）由零售公司升级变为兴趣消费的内容公司。 公司在发展早期走性价比路线，布局日常生活中的刚需品类，注重“好用”功能 化，满足消费者的刚性需求，在此基础上，公司的产品设计会注重“好看”、“好 玩”，满足消费者的情感需求，实现消费频次和连带率提升，增强年轻消费者的购买 频次。

1. 产品端，公司的品牌消费体现在IP联名和兴趣类品类升级

IP设计的产品是兴趣消费具有代表的作品，每一个IP有存量私域粉丝群体，粉丝 为了IP的付费意愿较强，因此，公司充分调研本地市场，敏捷捕捉消费者感兴趣的IP 或潮流趋势，同时，公司凭借品牌影响力和规模效应，与IP授权方及时合作，具备联 名IP线下首发/独家首发的能力，能在消费者中培养起“在名创能买到最便宜的IP的 正版的素材产品”的心智。同时，公司调整品类结构，加大在毛绒公仔、香氛、饰品、盲盒和杯子等可选品类的供给，差异化提供消费者的情绪价值。

2. 渠道端，公司积极尝试创新门店，升级大店、快闪店、主题店等多元化营销的 方式，把门店培养成消费者社交的目的地

3. 团队激励较为充分，海外团队干劲十足

公司海外业务收入占比持续提升，由于海外业务盈利能力更强，对于公司整体 的利润率有较大提升作用。收入结构方面，24Q2公司国内收入25.3亿元，同比 +18.1%；公司海外收入15.1亿元，同比+35.5%，海外业务收入占公司总收入比重同 比+3.1pps至37.4%。24Q2公司毛利率43.9%，同比+4.1pps，创历史新高，主要得 益于MINISO品牌升级和海外收入贡献提升，24Q2海外业务收入占公司总收入比重 同比+3.1pp至37.4%。门店方面，根据公司财报，MINISO 24Q2净增238家门店至 6868家，其中国内净增81家至4115家，海外净增157家至2753家，海外的门店净增 数量远超国内。 截至24Q2，名创已在超100个国家和地区布局渠道、打造品牌，全球化布局较 为考验公司对于当地市场消费者兴趣的捕捉、以及团队的管理能力，注重“因国施 策”。我们在调研过程中认识到公司对于海外运营团队给予了较大的，调配了足够 的资源和人力支持，展现了公司加强全球品牌影响力的决心。

五、旅游景区：24 年出行需求稳健，持续看好名川大山 类景区

（一）24H1 营收已恢复至 19 年 9 成，利润端恢复较慢

主要A股景区类上市公司包括宋城演艺、中青旅、黄山旅游、天目湖、峨眉山A、 丽江股份、长白山、三特索道、九华旅游、祥源文旅等上市公司，以下景区板块数据 对13家上市公司数据采用整体法计算。 23年景区板块全面复苏，景区业务客流和收入均有大幅提升，部分公司已恢复 至19年水平。与23年相比，24年上半年各景区营收较23年进一步提升，24H1年景区 板块全年营收实现99.89亿元，同比提升9.15%，恢复至19年的89.45%；归母净利润 10.59亿元，同比降低7.27%；扣非归母净利润10.42亿元，同比降低7.01%。13家旅 游景区上市公司中，长白山、宋城演艺、三特索道等公司较2019年同期均实现较高 增长，但仍有部分公司尚未恢复至19年水平。

2023年疫情影响消退，游客出行需求旺盛，出行人次和消费均是高基数。从24 年上半年情况来看，各公司营收表现出现分化，宋城演艺由于23H1部分园区未开业， 导致同期基数较低，24H1全部园区已正常开业且有广东佛山新项目贡献，收入同比 增长59%、归母净利润同比增长82%。长白山发力冰雪游，24Q1业绩创历史最佳， 24H1实现收入增长52%，归母净利润增长72%。

（二）主要景区客流已恢复至 19 年水平， 名山大川类景区客流稳定

从全国旅游出行人次和旅游收入来看，2023年全国国内旅游人数恢复至19年的 81.4%；国内旅游收入恢复至19年的85.8%，2023年均未恢复至19年同期水平。2024 年上半年主要节假日数据表现较好，春节、五一假期期间，出游人次和旅游花费均高 于19年同期，人次增长优于旅游花费，游客出游向节假日进一步集中，同时客单价较 19年出现下滑。 2024年春节期间，文旅部数据显示，2024年春节假期8天（2月10日-2月17日） 全国国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，较19年同期可比增长19.0%；国内 游客出游总花费6326.87亿元，同比增长47.3%，较19年同期可比增长7.7%；入出境 旅游约683万人次，其中出境游约360万人次，入境游约323万人次。 2024年五一期间，文旅部数据显示，2024年五一假期5天（5月1日-5月5日）全 国国内旅游出游2.95亿人次，同比增长7.6%，较19年同期可比增长28.2%；国内游客 出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，较19年同期可比增长13.5%。 根据各公司半年报，2024年上半年上市公司主要景区客流量同比增长约2.4%， 其中长白山、中青旅等景区客流同比取得较高增长，黄山、峨眉山等景区客流稳定， 同比基本持平。

从2024年至今的旅游景区整体表现来看，自然类景区如长白山、九华旅游、峨 眉山A等表现突出，综合考虑当下的经济环境和消费偏好，我们推荐关注具有强IP壁 垒同时具备主题催化的名山大川类景区。 1. 长白山：8月客流表现优异，期待冰雪季业绩表现。得益于长白山坚定推出冰 雪项目，24Q1客流、收入均实现大幅上升，创一季度历史最好业绩。据长白山管委 会，截至24年8月底，长白山主景区共接待游客239.3万人次，同比增长27.9%，较19 年同期增长34%。同时，长白山交通改善+冰雪项目的长逻辑未变，25年9月沈白高 铁开通，新定增项目也将增加未来冬季旺季的酒店供给，建议持续关注长白山客流情 况和冬季项目表现。 2.九华旅游：背靠文化名山，交通改善+新项目赋力成长。九华旅游经营众多九 华山景区内核心资产，布局旅游产业链多环节，交通改善和新项目将共同助力后续成 长。据九华山风景区管委会数据，24年上半年九华山风景区共接待游客547.63万人 次，同比增长10.33%，其中单Q2九华山风景区共接待游客271.8万人，同比增长约10%，实现旅游收入30.9亿元，同比增长约12%。九华山交通转换中心建成、池黄高 铁通车等因素共同助推九华山客流增长，同时公司也在有序推进狮子峰项目各项前 期工作，建议关注九华山后续客流和业绩表现。

六、酒店：期待 Q4 低基数下的拐点

24Q2收入增速环比下滑，业绩表现普遍优于收入增长。据各公司财报，（1） 收入端：Q2随着RevPAR压力增加，各公司收入增速均环比Q1下滑，其中锦江、首 旅Q2为负增长；君亭得益于新开直营店投运，收入仍保持较快增长；亚朵门店快速 扩张、零售业务放量带动收入增速维持较高水平；华住得益于RevPAR相对有韧性、 门店快速扩张，Q2仍维持10%+的收入增速。（2）利润端：从扣非/经调净利润来看， 24Q2除君亭新开直营店爬坡显著拖累毛利率、导致利润有明显下滑外，其余公司均 维持16%以上的利润增速，普遍优于收入增长，后续产品结构优化、管理提效有望 进一步提振盈利能力。

二季度RevPAR承压，ADR压力相对更大。据STR及各公司财报，（1）RevPAR： 24Q2各公司RevPAR均同比下滑，华住相对有韧性，下滑2%；锦江、首旅、亚朵下 滑幅度6%-7%，略高于STR行业平均的5%；君亭直营店受商旅需求冲击较大， RevPAR同比下滑10.5%。（2）ADR：24Q2除君亭同比略有上涨之外，其余均下滑， 其中亚朵因基数较高下滑幅度最大；锦江、华住、首旅下滑幅度约2%-4%，低于STR 行业平均的4%，头部品牌仍有一定溢价能力。（3）Occ：今年以来酒店集团普遍更 强调保出租率，24Q2华住、亚朵Occ同比增长约1pct；锦江、首旅下滑幅度分别为 3.7pct、1.6pct，略高于行业平均水平；君亭同比下滑8.2pct，预计受商旅需求偏弱、 新店爬坡拖累等影响。

展望后市，我们预计Q3行业RevPAR仍为个位数下滑，但Q4在低基数下若能维 持韧性，则有望迎来拐点。按STR周度数据算术平均计算，7-8月Occ/ADR/RevPAR 较23年恢复度99%/92%/91%，房价恢复度较上半年仍有下滑，8月单月恢复度分别 101%/93%/94%，较7月改善（7月分别97%/90%/88%）。考虑到23Q4报复性出行 需求基本释放完毕、酒店短期供不应求的矛盾已基本消化，经营数据较23Q3有较大 幅度下滑、相对回归常态，而今年各季度间数据变化相对平缓，若今年Q4较Q3能基 本企稳，则有希望迎来RevPAR拐点。

各公司完成全年开店目标基本无虞，华住、亚朵上调开店指引。据各公司财报， 24H1华住/锦江/首旅/亚朵新开店1136/680/567/220家，全年目标完成率50%左右， 其中华住、亚朵基于上半年超预期的开店表现，将全年开店指引分别由1800/360家 提升至2200/400家。24Q2单季度看，华住/锦江/首旅/亚朵新开业567/458/362/123 家，净开店466/343/180/110家，同比普遍提速。当前环境下，现金流回报相对稳定、 投资风险相对低的酒店行业仍在吸引众多投资者，头部企业有望凭借较强的产品力、品牌背书、集团优势下的抗风险能力成为加盟商首选，头部集中度有望持续提升。

七、免税：离岛免税韧性增长，口岸免税加速恢复，盈 利能力有所改善

（一）行业跟踪：离岛免税略承压，出入境免税快速恢复

免税销售额：24H1离岛免税销售受高基数影响略显疲软，口岸机场免税加速恢 复。据iFinD，2024年上半年离岛免税销售额184.57亿元，同比-29.87%，或受23H1 全面放开需求阶段性加速恢复的高基数、以及消费力承压的双重影响。口岸出入境 免税销售则充分受益于国际航班恢复带动国际客流增长，以日上上海为例，24H1净 利润实现同比大幅增长，一方面受益于机场国际客流恢复，另一方面亦受益于补充 协议下租金扣点优化。

离岛免税人次&客单价：购物人次与客单价均有所下滑。据iFinD，24H1离岛免 税购物人次336.1万人次，同比-10.0%，客单价5491.5万元，同比-22.1%，或受23H1 全面放开需求阶段性加速恢复的高基数、以及消费力承压的双重影响。

客流：海南客流创历史新高，支撑免税消费“量增”逻辑可持续。受益于出行 持续恢复以及海口美兰机场吞吐量提升，海南接待游客数量达历史同期新高，据 iFinD，2024H1海南游客数5108.8万人次，同比增长10.9%，相较2019年同期增长 32.5%。国际客流方面，以上海机场为例，2023年以来国际客流延续快速恢复趋势， 2024H1国际旅客吞吐量1251.4万人次，其中2024年6月国际客流吞吐量恢复至2019 年的83.4%。

（二）财务概况：24H1 收入端普遍下滑，盈利水平企稳改善

根据申万行业（2021）分类，A股旅游零售行业上市公司仅有中国中免，由于海 汽集团定增收购海旅免税、海南发展定增收购海控免税、格力地产定增收购珠海免 税的事项均尚未完成，因此财报中暂不披露免税业务数据，故暂不选取以上3家公司 数据。我们额外增选了A股上市公司中包含免税业务的王府井，对中国中免及王府井 共2家上市公司采用整体法计算。 2024年上半年销售收入均呈现下滑趋势。2024H1免税行业上市公司整体实现 营收373.00亿元，同比-11.69%，主要受离岛免税销售额下滑以及消费力整体承压影 响，中国中免24H1实现营收312.65亿元，同比-12.81%，其中离岛免税收入跟随行 业整体趋势下滑较为明显，而王府井旗下离岛免税门店王府井国际免税港于23年1月 开业，24H1营业收入同比增长121.17%，低基数下逆势高增长，免税、奥莱等业态 占比提升，结构优化支撑公司营收韧性凸显。

运营优化与营收规模扩张支撑盈利水平恢复。离岛免税商经营策略普遍有所改 善，库存管理提升、折扣力度收窄等运营优化手段使得进入稳健运营阶段免税商盈 利水平有所改善。2024H1中国中免毛利率同比提升2.92pct至33.53%，实现归母净 利润32.83亿元，同比-15.07%，一方面受收入规模下滑影响，另一方面受日上上海 少数股东权益影响；同期王府井毛利率同比小幅下滑1.01pct至40.94%，实现归母净 利润2.93亿元，同比-43.36%，其中免税业态毛利率16.30%，同比-4.93pct。

市内免税新政落地，打开行业中长期市场空间增量。近日，财政部、商务部、 文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善市内免税店政策的通知》，明确 自2024年10月1日起按照《市内免税店管理暂行办法》规范市内免税店管理工作促进 市内免税店健康有序发展。文件要点包括：（1）额度：市内免税店不设购物额度， 但应当符合海关关于旅客携带行李物品进出境应当以自用、合理数量为限的规定； （2）提货：口岸出境隔离区内设立免税商品提货点，提货点费用标准不得高于出境 免税；（3）资质：现有市内免税店名单，中免旗下6家、港中旅1家、中出服12家， 拥有免税牌照资质企业均可平等竞争经营权；（4）取消外汇商品免税店：12家外汇 商品免税店转型为市内免税店，未来不再设立外汇商品免税店。目前我国市内免税 销售占比极低，出入境免税消费场景拓宽，境外精品消费有望回流，同时文件提及 鼓励国货销售有望进一步打开消费品国产替代消费空间。相较机场免税，市内免税 具备消费频次、面积、品类、租金成本等多角度优势，现有牌照资质与市内店资产龙 头有望充分受益。

（三）重点公司：有望触底企稳静待拐点，盈利改善仍存空间

中国中免：离岛免税运营优化，24H1企稳改善可期。2024Q1/Q2公司实现营收 188.1/124.6亿元，同比-9.5%/-17.4%，归母净利润23.1/9.8亿元，同比+0.3%/-37.6%， 扣非归母净利润23.0/9.4亿元，同比+0.2%/-39.8%。24Q1/Q2毛利率同比提升4.3/1.0pct至33.3%/33.9%，我们预计主要受益于运营持续优化：低毛利的线上有税 销售占比下降线下机场免税收入占比快速恢复、高毛利精品占比持续提升、折扣继 续收紧、库存管理优化等层面改善，24H1公司在海南离岛免税市场份额占比83.9%， 同比+1.8pct，龙头竞争优势持续凸显，此外24H1公司境内出入境免税门店收入同比 增长超过100%；费用端，24Q1/Q2销售费用率为12.8%/17.8%，同比+3.0/3.1pct， 管理费用率分别为2.5%/3.8%，同,+0.4/+0.04pct，销售费用率环比、同比有所提升 或受Q2属于离岛消费相对淡季以及营收规模下滑影响，Q3起销售有望受益于小旺季 以及23H2低基数实现企稳回暖，毛利率与费用率有望实现同步优化。利润率角度， 24Q1/Q2归母净利率同比+1.2/-2.5pct至12.3%/7.8%，同比下滑或受日上上海少数 股东权益以及海南营收占比略有下降带来的税率影响等因素扰动，后续随离岛有序 恢复与经营改善，盈利水平优化弹性可期。

王府井：业务结构持续优化，免税营收延续高速增长。24Q1/Q2公司实现营收 33.1/27.3亿元，同比-1.7%/-9.5%，归母净利润2.0/0.9亿元，同比-10.9%/68.7%，扣 非归母净利润1.9/1.3亿元，同比-13.7%/-45.8%。（1）业态结构持续优化：分业态 营收：24H1百货/购物中心/奥莱/专业店/免税营收23.2/15.4/11.4/7.6/1.7亿元，同比 -13.7%/+0.01%/+0.2%/-3.1%/+121.2%；（2）免税销售规模持续增长，中长期空间 可期：2023年1月18日，公司旗下王府井国际免税港对外营业，项目总建筑面积10.25 万平方米，开业以来销售额实现快速增长，24H1免税实现营收1.7亿元，同比 +121.2%。王府井国际免税港卡位万宁与其他免税商实现错位竞争，背靠万宁地区 冲浪等运动休闲客流，此外公司于8月中标哈尔滨太平国际机场、牡丹江海浪国际机 场出境免税项目，免税店种类进一步丰富，随着公司后续免税招商和建设持续推进， 未来免税收入规模和盈利能力预计将持续提升。

八、餐饮：行业承压，关注经营提质

餐饮行业收入增速放缓，利润有所承压。23年在低基数下，全年社零餐饮增速 偏高，24年起步入常态化增长后增速趋缓，且限额以上餐饮收入增速持续跑输社零 餐饮整体，据iFinD，24M1-7社零餐饮收入/限额以上餐饮收入增速分别为7.1%/4.6%， 7月单月增速分别为3.0%/-0.7%。利润端，代表性城市餐饮利润显著下滑，据北京市 统计局官网，24M1-7北京限额以上餐饮企业利润总额5.5亿元，同比下滑75.8%；据 上海市统计局，24H1上海限额以上住宿和餐饮业企业营业利润亏损7.7亿元，23H1 为盈利16.8亿元。行业压力下，餐饮企业加速出清，据餐企老板内参公众号，24H1 注销/吊销餐饮企业数达105.6万家，已达23年全年的78%。

餐饮企业收入增长由开店支撑，同店普遍承压。据各公司财报，24H1各公司收 入普遍仍有增长，主要为开店驱动（23年快速开店后，今年门店数普遍高于去年同 期），但同店压力仍在。例外的是，海底捞持续调整门店，经营提质带动翻台率逆势 提升，在门店净减少的情况下实现了收入增长；达势股份快速开店+同店提升共振， 收入增速领先；特海国际开店稳扎稳打、翻台率提升，收入增长稳健。

业绩受负经营杠杆拖累，普遍显著下滑。据各公司财报，单店收入下滑后，人 工等可变成本调整略有滞后，固定成本摊薄效应削弱，负经营杠杆下各餐饮企业利 润下滑普遍更为显著。例外的是，海底捞归母净利润下滑主要受增值税加计扣除减 少及汇兑收益减少影响，核心经营利润仍有13%的增长；特海国际归母净利润下滑 也主要受汇兑损益拖累；同庆楼利润下滑受新店爬坡、财务费用增加等影响。达势 股份、百胜中国实现利润增长，其中达势股份受益于规模扩张带来各项成本费用摊 薄，盈利能力非线性改善，百胜中国在保持快速扩张的同时同店基本企稳。

拆分量价，客单价下滑为共性，流量指标有所分化。据各公司财报，（1）客单 价：24H1除呷哺呷哺同比略增外，其余品牌均同比下滑，下滑幅度在5%-15%，从行 业数据看，24H1餐饮大盘客单价较23全年下滑1.2%（红餐网公众号数据），各细分 品类均有下滑，其中饮品、火锅下滑幅度居前。（2）客流量：海底捞翻台率、达美 乐单店订单量、特海国际翻台率、肯德基和必胜客同店客流实现同比增长，其中海底 捞翻台率同增27%，增速领先，其余品牌流量指标均同比下滑；（3）同店销售：综 合量价，仅海底捞、特海国际、达美乐实现同店增长，海底捞增速领先，达15%。

展店分化，注重经营提质。据各公司财报，（1）部分公司在经营下滑后开店趋 于谨慎，如九毛九已下调太二和怂的开店指引，奈雪的茶开店指引同样较为保守，更 加注重存量门店质量的提升。（2）部分品牌仍处于快速扩张期，拓店指引仍较积极， 如达势股份24H1净增146家、全年计划新开240家；百胜中国24H1肯德基净增635家、 必胜客净增192家，全年计划净增1500-1700家，目标2026年门店数破2万家。（3） 海底捞在经营改善后，有望重启拓店，公司预计24H2拓店数量将较24H1大幅增加， 做出这一决策是因为经营管理能力已有提升，上半年公司新开店翻台率高于存量店 （4.6次vs4.2次），而此前新开店翻台率普遍低于存量门店。

九、教育：教培强势复苏，龙头业绩表现亮眼，持续高 增长可期

（一）K12 课外培训：业绩恢复式高增长，盈利能力显著修复

A股涉及K12课外培训业务公司主要为学大教育、昂立教育、豆神教育、科德教 育、盛通股份，此外我们选取港股K12课外培训上市公司卓越教育集团、思考乐教育 以及美股K12课外培训上市公司新东方、好未来。 收入规模延续较快增长趋势。教培公司业务模式以线下为主，因此23年初至今 线下培训业务开展与线下培训需求均快速恢复。同时政策端，行业“双减”等课外培 训规范化政策使得过去两年中小机构大量出清，行业进入壁垒显著提升，竞争格局优 化，存续龙头在政策引导下普遍停止或剥离K9学科相关业务，转型素养非学科培训， 2023年至今普遍进入转型路径清晰的恢复式增长阶段，收入呈现普遍20%以上快速 恢复趋势。10家上市公司2024H1合计实现营收75.49亿元（不包含新东方），同比 +24.32%。

龙头网点数量23H2起重回扩张轨道，非学科辅导保持高速增长。前期2021年双 减后行业机构类供给快速收缩、网点数普遍骤减，而2022年以来转型路径基本确立， 同时政策端非学科监管方向积极、审批流程逐渐清晰，行业龙头以非学科培训业务重 回扩张轨道，以新东方为例，据新东方官网，2023年Q1起网点数量出现小幅增长， 23H2网点扩张有重新加速扩张趋势，截止2024Q4，新东方网点数恢复至双减前的 60%+。需求与供给的双重恢复支撑龙头新业务呈现可观增长趋势，新东方2024Q4 非学科辅导报名人次87.5万人，同比大幅增长39.1%，FY2024财年非学科辅导报名 人次245.4万人，同比增长51.4%。

运营效率普遍有所提升支撑毛利率改善，广告管理与竞争格局优化利好招生成 本降低，盈利能力显著修复。前期“双减”后网点与教师产能缩减，2023年需求快 速恢复使得现有产能利用率显著提升，毛利率实现快速修复。此外，2021年“双减” 文件后《关于做好校外培训广告管控的通知》出台对校外培训广告实施严格规范管理， 行业投放式广告宣传被动减少，同时竞争格局优化，存续优质龙头品牌力更加凸显， 招生成本优化销售费用率改善。以学大教育、思考乐教育为例，2023年至今毛利率 与销售费用率均出现不同程度优化，2024H1毛利率分别为36.0%/44.4%，同比 +1.0/+3.0pct，销售费用率分别为5.7%/1.6%，同比+0.01/-0.4pct。2024上半年8家上 市公司（不包含新东方，好未来取25Q1数据）合计归母净利润为4.8亿元，同比 +255.7%，对应归母净利率6.32%，同比扭亏为盈。

政策方向愈加清晰，合规化趋势不变，龙头发展机遇广阔。2024年2月8日《校 外培训管理条例(征求意见稿)》（后文简称《征求意见稿》）出台，行业政策法治化 进程逐步推进。《征求意见稿》提出校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理， 同时明确相应领域校外培训的行业主管部门；再次强调了K9学科培训非营利性属性， 业务开展时间限制、政府指导价管理等，仍处于与“双减”文件一致的严格限制范围； 而对于高中以及非学科课外培训，本次《征求意见稿》并未提及参照K9学科培训执 行，而是在课外培训行业大范畴内强调证照、从业人员、资金监管规范化要求，监管 范围清晰有望打开高中、非学科课外培训合规发展空间，而此前已确立转型方向，以 高中或非学科培训业务为主的行业龙头有望充分受益于政策引导方向以及行业竞争 格局优化，实现恢复式健康发展。

（二）非学历职业教育：表现有所分化，优质龙头表现出色

A股非学科职业教育上市公司包括中公教育、传智教育、行动教育，港股上市公 司包括中国东方教育、粉笔，共5家上市公司采用整体法计算。由于华图山鼎2023年 11月起进行教育业务平移，同比数据缺失，我们在此暂时不计入统计范围。 不同细分赛道业绩表现有所分化，盈利能力有所改善。5家上市公司24H1合计 实现营业收入55.6亿元，同比-6.8%，归母净利润7.52亿元，同比+16.0%。从业务开 展角度看均受益于2023年初以来外部影响因素消除，不同赛道表现有所分化：

（1）招录考培赛道：行业竞争或有所加剧。受部分事业单位考试时间提前至一 季度以及行业中小机构竞争较为激烈影响，行业龙头收入增长受限。其中中公教育 仍处于降本增效与业务结构优化阶段，营收表现略承压，24H1营收同比下滑16.2% 至14.5亿元，但盈利能力呈现触底企稳后显著修复趋势，归母净利润1.2亿元，同比 增长41.4%。而粉笔自23年起重新进入正向增长阶段，因此营收端体现较强韧性， 24H1营收16.3亿元，同比下滑3.1%，盈利能力延续优化趋势，经调整净利润3.5亿元，同比增长21.2%。此外华图山鼎招录考培财务数据在2023Q4~2024H1逐步体现， 24H1实现营收15.1亿元，归母净利润1.2亿元，收款（销售商品、提供劳务收到的现 金）20.4亿元，已充分体现行业龙头地位。 （2）职业技能培训赛道：过去三年技能培训招生与消课主要受外部环境影响， 2023年开始招生和消课已逐步恢复，但由于行业逻辑源于就业导向，因此宏观就业 环境承压或间接导致培训需求不同程度受损，且存在一定传导周期。另一方面技能 培训课程周期较长运营成本和招生费用等相对刚性，2023年营收增长与盈利水平仍 未回升至稳态。其中中国东方教育通过自身经营改善实现盈利能力恢复，24H1实现 营收19.8亿元，同比增长1.6%，实现经调整归母净利润3.5亿元，同比大幅增长57.9%。 （3）企业管理培训赛道：2B商业模式一定程度以来宏观经济与企业家信心，同 时受制于企业付款能力，因此我们预计2023年至今小微企业管理学习相关预算或显 著收紧，但中大型企业韧性仍在，同时企业需求逻辑更加清晰，行动教育实效导向 课程产品差异化内容成为企业优选，大客户战略的有效执行使得客户层级向强付款 能力客户群体切换，支撑公司在23年至今仍实现较佳业绩表现，同时盈利水平保持 相对高位。24H1公司实现营收3.9亿元，同比+35.2%，归母净利润1.4亿元，同比 +29.2%。

（三）学历教育：民办高教稳健增长高分红，民办 K12 寻求多元化发展 路径

港股民办高教上市公司主要包括中教控股、新高教集团、希教国际控股、中国 科培、东软教育、中汇集团，合计6家上市公司整体统计。民办K12上市公司主要 为A股凯文教育、港股天立国际控股、枫叶教育，合计三家公司整体统计。 民办高教：2022年以来呈现内生驱动为主的稳健增长趋势。2023年6家民办教 育上市公司实现营收172.49亿元，同比+15.52%，经调整净利润56.67亿元，同比 +10.92%，增长驱动主要来自于在校生人数的持续增长以及学费增长，以中教控股 为例，2018~2022年公司通过内生+外延方式高速扩张，在校生人数亦呈现同步增 长，2023年起受制于一二级市场估值倒挂等因素，公司暂时处于内生增长驱动，受 益于旗下相对较多的广东区域优质高校资产，公司学额呈现持续增长趋势，2023年 全日制在校生人数24.8万人，同比增长约7%。

民办高教：内生成长路径下高分红有望持续。学校资产具有业务稳定性强、业 绩确定性强、现金流充裕等多重优势，在内生发展方式为主路径下，高分红有望保 持，目前东软教育、新高教集团、中教控股、中汇集团股息率（近12个月）分别为 15.84%/8.96%/7.75%/4.22%，24H1东软教育、新高教集团、中教控股、中国科 培、中汇集团分红比例分别为50%、50%、46%、30%、29%。

民办K12学校：民促法后表现分化，龙头品牌力仍可支撑中长期高增长。2021 年5月《民办教育促进法实施条例》正式落地，民办K9学校进入严监管时代，非营利 性办学属性以及禁止关联交易等条款限制使得上市公司纷纷剥离K9学校业务，保留 高中阶段业务、同时尝试多元化业务拓展，导致业绩出现大幅波动，2023年至今行 业上市公司表现分化。2024H1年3家上市公司合计实现营收24.6亿元，同比+48.9%， 其中天立国际控股凭借卓越品牌优势在高中业务以及K9托管业务、素养教育业务等 实现快速转型，并重新回归扩张轨道，并呈现提速增长趋势，24H1实现营收16.5亿 元，同比+73.8%，经调整净利润3.2亿元，同比+70%。

十、人服：企稳回暖趋势已现，龙头表现分化

（一）企稳回暖趋势已现，龙头表现分化

人服板块上市公司主要包括A股科锐国际、北京人力、外服控股以及港股同道猎 聘、BOSS直聘，我们选取以上5家公司整体法统计。 2024H1板块整体收入与利润规模延续正增长，或体现企业人才需求企稳改善。 人服板块具有较为明显的顺周期属性，因此年初至今就业环境企稳并稳步回暖对人 服企业增长形成支撑，5家上市公司2024H1合计营收425.4亿元，同比+15.6%，5家 上市公司2023年合计归母净利润6.7亿元，同比+23.5%。

不同业务条线、职位类型表现有所分化。企业中高端岗位需求顺周期属性更加突 出，因此中高端人才访寻业务在过去两年波动更为剧烈，而行业渗透率相对更低的外 包业务仍处于成长阶段，增速具有较强韧性。以科锐国际为例，2019年~2024H1灵 活用工业务始终保持正向增长，且2024H1有所提速，或体现企业用工需求稳步回暖 以及公司市场份额提升，而中高端人才访寻业务2020年至今表现均较为疲软，但 2024H1降幅显著收窄，核心受益于国内招聘需求改善趋势。从职业类型看，服务业 等新蓝领需求仍具有更强增长韧性，以BOSS直聘为例，公司发力蓝领业务以实现收 入与利润的逆势领先行业，2024H1营收同比增长30.9%，Non-GAAP归母净利润同比增长54.5%，我们预计公司蓝领占收入比例已超过30%。

（二）外包业务仍为行业核心高成长赛道，龙头马太效应有望持续体现

外包业务仍为行业核心高成长赛道，龙头马太效应有望持续体现。我国外包用 工模式渗透率仍处于相对低位，行业处于成长阶段，支撑人服企业外包业务保持持续 高成长趋势。2023年科锐国际、北京人力、外服控股外包业务营收分别为 52.1/181.3/83.4亿元，同比+20.2%/+14.9%/+17.2%，外包业务收入占比分别为 94.0%/82.90%/79.1%，延续提升趋势。外包业务需人服供应商提供全流程服务，对 人服企业运营管理水平有较高要求，同时外包员工薪酬发放通常需人服企业垫资，存 在一定账期，因此资金规模壁垒相较其他人服业务更高，此外业务布局全面的人服龙 头可为客户提供人力资源整体解决方案进一步提升客户粘性，因此外包行业在高成 长的同时有望呈现龙头占优集中度提升趋势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）