2025年中期策略（海外篇）：全球资产如何定价海外利率飙升？

一、海外长端利率飙升背后的债务危机

2025年以来，美债利率高位震荡，日债利率突破前高，海外当前进入高利率 时代。美国、欧洲、英国、日本各自面临不同压力，但背后的全球共性非常明确， 财政赤字高企、债券供给增加，而结构性买家却在减少，导致长端利率成为市场主 要的压力“释放阀”。

4月以来，美债利率在期限溢价带动下大幅熊陡。10y期限溢价（ACM）上升 了超过50bps，风险中性利率反而下降了大约20bps。期限溢价的走阔反映了美国 债务信用问题以及外国结构性减持的流动性冲击。

短期供给来看，Q3前后确实存在债券的供给压力，美债利率波动可能加大， 需关注联储动作。当前美债到期之后，主要通过短债的滚动续作，Q3债务上限解 决后会有短债发行潮以及财政部回补TGA账户需求，届时需要美联储释放流动性进 行对冲。然而6月议息会议后，鲍威尔表示降息需视关税驱动型通胀程度而定，目 前市场仅定价年内1-2次降息节奏。

与此同时，特朗普团队正式推出重磅立法提案《新美丽法案》。《新美丽法 案》的核心要义是加大对中小企业和低收入群体的税收支持，大幅削减政府支出以 支付减税费用，同时提高美国的债务上限。《新美丽法案》将特朗普第一任总统任 期内的减税政策延长，而根据美国国会预算办公室（CBO）测算，延长减税将使 2026—2035年联邦赤字增加1.8万亿美元。实际上，在美国“选民政治”的背景下， 政府基本已无法在财政上同时开源节流，长期财政状况可能会慢慢恶化。

若《新美丽法案》顺利通过，CBO最新预计，特朗普政府可能会在2025年8月 中旬至9月底之间，达到债务违约 “X-date”，届时财政部无法继续支付账单，从而 面临技术性违约的风险，包括所有政府支出、强制性付款、债务利息以及对美国债 券持有人的付款。

日债利率上升主因本土机构需求不佳和财政宽松。JSDA数据显示，2022- 2024年期间信托银行、险资和海外投资者都是重要的超长债净购入方，但2025年 以来，超长债的需求几乎完全来自于海外投资者，本土机构普遍连续净卖出。从基 本面看，日本通胀回暖，核心CPI升至3.5%，央行逐步退出量化宽松，且市场开始 担忧7月日本参议院选举在野党可能上台所带来的财政宽松。在“紧货币+宽财政+基 本面回暖”的组合下，利率易上难下。

而英债利率上行是因为内外因素的共振。自去年年底英国经济增长基本陷入停滞状 态，同时美国的关税新举措还将推高英国的通胀预期。滞涨背景下，英债利率下行 基本无望。

二、全球资金再平衡:美国例外论不过是“TINA”路径 重演

不断走高的美债利率并未带来美元汇率的升值，美国股债汇近期出现罕见的三 杀。这或许表明美元和美债信用的受损，以及美国例外论的削弱使得美元资产不再 是避风港，全球资金的“去美元型再平衡”初步显现。 实际上，全球资金的“去美元型再平衡”曾在 2001-2008 年上演。1997 年亚洲 金融危机后，美国经济的相对增长优势促使国际资本出于避险需求大规模进行跨市 场配置调整——资金持续从新兴市场撤离并集中流入美国资产，并造就了 TINA （美国资产无可替代）论的兴起。而随着亚洲金融危机缓解，美国经济比较优势式 微，叠加互联网泡沫破灭以及欧洲、中国崛起，资金大量流出美国，TINA 论迅速 破产，美元指数自 116.33 跌至 72.58，跌幅达 37.61%。

以 2001-2008 年的“去美元型再平衡”周期为例，美国对外直接投资和现金与存 款的外流带来了非常明显的美元贬值压力。

反观当前，年初以来美元指数持续下跌，跌幅达 8.96%，期间最低下探至 97.91。

受资金外流和美元信用受损的影响，美元指数或将延续下跌趋势。首先，美国 能源出口增加与对等关税逐渐打破美元潮汐回流机制的外循环。再者，美元武器化 迫使主权国家的进行多元外汇储备，“去美元化”进程加速。最后，美国双赤字持 续扩大，特里芬难题或将系统性爆发。总之，市场对美国结构性问题与政府信用的担忧对美元造成了较大压力，随着美元资产估值错配的逐步调整，长线资金逐步流 出美国市场，美元长期走弱或已成定局。

美元体系信用基础的弱化、全球贸易循环机制的断裂以及美国宏观经济政策与 增长前景的高度不确定性，共同导致建立在美元国际循环机制上的"美国例外论"范 式失效，进而引发资本从美元资产的系统性流出，或许也将引起新一轮的资金再平 衡。这一现象与 21 年前"TINA"（美国资产无可替代）投资范式的瓦解存在显著的 历史相似性。

从产生原因来看，当前因“美国例外论”弱化导致的资金再平衡迹象与 2001- 2008 年因 TINA 破产引发资金系统性流出美元资产的现象具有相似之处。 （1） 宏观经济方面，当前美国面临的衰退风险与互联网泡沫破裂后的衰退风险类 似。在酝酿“科网泡沫”的 1991-1998 年，美国的经济增速具备很强的稳定性， 同时美国的通胀水平和失业率均处于持续的下降通道之中，因此当时处于难 得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓经济发展的“黄金时期”。

疫情之后的美国也存在这种相对增长优势。2020 年以后，由于疫情恢复过程 中经济具备韧性，及高通胀催生的高利率环境，美元也处于强势区间。疫情之后， 美国经济增长趋势在全球也具备相对比较优势，强势美元与 90 年代境况相似。

而两次基本面预期的拐点也存在相同之处。1998-2000美国经历了一轮宏观预 期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息—2000年Q1通胀遏制— 2000年Q3衰退压力升温—2001年1月重新降息。这与2020-2024年美国情形接近： 40年未有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰退预期升温—开启降息。

（2）“双赤字”可持续性引发市场担忧。“9·11”事件后，美国迅速启动伊拉克战争和 阿富汗战争，国防支出激增，推动联邦财政赤字在 2003 年升至 GDP 的 3.5%。与 此同时，中国“入世”引发出口能力大幅跃升，美中贸易失衡快速扩大，美国经常账户 赤字率自 2001 年起持续走高。财贸双赤字叠加影响，构成对美元信用的双重冲击， 市场对美元中长期信用的信心动摇，推动美元指数自 2002 年高点逐步回落。

反观当前，特朗普税改和新冠疫情后，财政宽松状况远超过 1980s 初期里根 1.0 时 期或 2008 年 GFC 后。而《新美丽法案》的落地或将进一步加大政府财政负担，并 触发债务上限。与此同时，2025 年以来的一系列贸易保护主义政策在短期内并未显 著改善经常账户逆差，同时引发：（1）短期价格效应大于替代效应；（2）产业链全 球化企业抢进口；（3）报复性关税使得美国出口受阻。 当前美国“双赤字”组合与二十世纪初高度相似，财贸双赤字格局进一步恶化，叠加政 府债务上限问题，美元中期风险积累，2002-2008 美元贬值情形具备重演基础。

（3）新兴市场直接投资吸引力增大。2002 年 1 月起欧元正式在德、法、意等十一 国流通,全球外汇储备中欧元份额快速攀升。亚洲金融市场逐步企稳，中国 2001 年加入 WTO,以中国为代表的新兴市场国家经济快速增长。相较之下,美国在互联网 泡沫破裂后经济增速放缓且财政与贸易“双赤字”持续恶化。对应本轮弱美元行情 下，关税冲击下美国衰退预期升温，而 Deepseek 削弱美股 AI 叙事，欧洲财政超 预期扩张使得外围市场资产配置价值提升。而黄金对美元避险和货币属性的替代性 凸显，也成为了市场青睐的资产。

（4）私营部门对前期较高美国头寸的风险分散化需求（回补空头头寸）。任何一 个美元资产组合，都不可避免的包含美元敞口（如美股+美元），而美元敞口往往 被当作一个独立的资产类别进行管理。美元通常与风险资产走势呈负相关，例如若 美股大跌、信用暴雷，美元通常会上涨，起到保护组合的作用。而如果美股上涨， 则跨境资金流入会对美元形成较强支撑，使得资产组合获得双重收益。在“美国例 外论”的信念下，美元天然是避险资产，投资机构并不需要去完全对冲美元敞口。

但是如果“美国例外论”被确认破产，他们将不得不开始回补自己本应持有的美 元对冲头寸，形成做空美元的交易逻辑。对美元风险没有进行足够对冲的机构必须要去开始稳定的做空美元，并逐渐形成踩踏式抛售。而与美元挂钩的美股也会因美 元的长期低迷而上涨乏力，参考上一轮资本外流，只有当美元实质性突破震荡区间 后美股才能再次上破。目前来看，资本正在流出美元资产，黄金、欧元等逐渐成为 新的避险资产。

值得注意的是，《新美丽法案》的899条款清晰展示了特朗普政府向全球征收资 本税的构想，并可能加剧资本流出美国的压力。该条款旨在对被认为对美国实体征 收“不公平/歧视性”税收的特定国家的非美国个人、公司和政府的被动收入征收"报复 性"税收，最高可达20%的累进税率。目前“899”条款尚未波及到美债，如果未来会对 组合利息收益特例（Portfolio Interest Exception）政策进行取缔，则美债或将遭 遇进一步抛售。

目前全球宏观叙事主线正在快速变化，从资产表现来看，市场对美国例外论的信心 正在逐渐衰退，而复盘2001-2008年弱美元周期的成因后我们发现，当前全球资金再 平衡的条件与彼时类似。若全球资金再平衡延续2001-2008年路径，大类资产应该如 何配置？

三、穿越周期：上一轮再平衡中大类资产表现几何？

当前全球宏观不确定性程度仍然较高，市场对于资产配置的思路具有不确定 性。但鉴于当前资金再平衡与过往相似，我们认为通过复盘上一轮全球资金再平衡 周期中大类资产的表现和驱动，能为当前资金配置提供重要指导。 我们复盘了 2001-2008 年周期中各大类资产的走势情况。权益方面，新兴市 场大幅跑赢发达市场；债券方面，全球四大经济体 10 年期国债收益率呈现显著差 异；外汇方面 2001-2008 年的资金再平衡周期中欧元、人民币、港元和日元在弱 美元周期中都相对跑赢；商品方面贵金属、工业金属、原油等大宗商品均有较出色 的表现。下文我们将具体展开各类资产的走势与对应的分析。

（一）权益市场

复盘 2001 年末至 2008 年金融危机前弱美元周期的全球权益市场表现，我们 发现新兴市场大幅跑赢发达市场。 在上一轮周期中，MSCI 全球指数累计涨幅为 56.39%，年化波动率为 13.88%。而 MSCI 新兴市场指数涨幅为 258.25%，相对 MSCI 全球跑出超过 200%的超额收益；MSCI 发达市场指数涨幅为 47.44%，跑输 MSCI 全球近 9%。 分国家来看，中国权益市场录得较大涨幅，万得全 A 累计涨幅为 151.34%，恒生 指数累计涨幅为 120.09%，而美股市场中标普 500 指数涨幅仅为 18.17%，欧洲市 场中德国 DAX 指数和英国富时 100 指数涨幅分别为 30.65%, 14.34%。

我们理解，2001-2008 年弱美元周期中的全球权益市场分化有其背后的线索。 （1）美国“双赤字”问题恶化引发市场对美元信用体系的阶段性担忧。互联网 泡沫破灭后，美联储大幅降息刺激经济，小布什政府推行减税政策并发动反恐战 争，导致财政赤字创纪录的占 GDP 3.5%；贸易赤字同步扩大。双赤字动摇了全球 对美元资产的信心，引发持续抛售压力。 （2）新兴市场宏观增长优势明显，受益于全球资金再配置。 ① 发展中市场的重要国家在此阶段迎来宏观基本面改善。中国加入 WTO 后深度融入全球产业链，印度推进市场化改革，巴西受益于大宗商品繁 荣，形成“增长差→新兴市场资产重估”的正向循环。 ② 美元该轮最长周期的贬值直接改变了全球资本流动格局，形成“弱美元 →资本流出美国”的传导链条。在上述两个链条的作用下，全球资金流入美元 本位制下的具备高增长、高相对利率水平的外围国家，即主要新兴市场国家。 ③ 相比之下发达国家高福利制约了财政空间，经济增长弹性弱于新兴市 场。 （3）大宗商品牛市与新兴市场工业化正向循环是新兴市场价格推升的关键驱 动。美元贬值直接降低以美元计价的大宗商品实际价格，刺激需求增长，多数资源 品出口的新兴市场资产价格得以提振。

分国家来看，可以注意到中国资产在 2005 年下半年后上涨速度加快并逐渐跑 赢其他发达市场资产，其独特的驱动因素在于当时中国经历的改革背景。 政策面利好催化牛市。该轮 A 股走牛始于 2005 年启动的股权分置改革。过去 由于股权分置问题、国有股东减持等因素，市场投资信心受到影响，A 股处于下行 轨道。而股权分置改革其统一了非流通股与流通股的利益，彻底解决历史遗留的股 权割裂问题，对市场形成了极大提振。 基本面周期性上升接力牛市。该轮指数级上涨周期在受到政策刺激“点燃”后， 市场需要回归基本面进行定价。彼时中国在出口繁荣、投资扩大的支撑下，GDP 增速连续多年超 10%，叠加人民币升值，吸引资金流入，A 股迎来上升期，与增长 密切相关的经济周期类资产如有色金属、非银金融等领涨。基本面向好与流动性宽 裕支撑了该轮上涨。

（二）债券市场

2002 年至 2008 年期间，全球四大经济体的 10 年期国债收益率呈现显著差异。

（1）美债收益率呈现"先降后升再降"的走势，受经济周期、美联储政策和市场 风险情绪交替驱动。

2002-2003 年收益率走势单边下行，10 年期收益率从 5%以上大幅回落至 03 年 年中的 3.13%附近；2004-2006 年收益率迎来强势反弹，从 3.13%的低点攀升至 5.25%的阶段高点；2007 年走势整体先扬后抑，上半年收益率震荡上行至 5.3%，下 半年快速回落至 4.5%以下；2008 年前四个月收益率整体下行，从 1 月的 3.8%降至 4 月 11 日的 3.49%。 我们对比 2025 年目前美债市场与当年，发现政策从增长或通胀的单一目标转 向财政可持续性+通胀+政治风险的多目标平衡，且市场对美债信用和美元地位的担 忧在上升。我们认为当前周期更依赖财政与政策的博弈，而非纯粹的经济周期驱动。

（2）中债收益率呈“先降后升又降”趋势，由通缩驱动的宽松周期逐步转向通胀 与紧缩政策主导的上行周期。

2002 年中债市场呈现单边下行行情，10 年期国债收益率降至 2%-3%区间，4- 9 月持续低于 3%水平；2006 年收益率呈现明显的倒 V 型走势；2007 年债市遭遇大 幅调整，10 年期收益率从 3%以下持续攀升，全年累计上行 149BP，年末接近 4.5% 的高位；2008 年前四个月总体呈现下降趋势。 当前债市与 2002-2008 年类似处于低利率环境，均受经济弱复苏和宽松政策驱 动，但差异在于，当前面临更低通胀、面临着以美联储降息停滞和财政超发为代表 的更复杂政策约束，及地产调整+地方债的结构性压力，导致利率中枢系统性下移且 波动更趋震荡，短期维持低位但需警惕通胀回升或政策转向风险。

（3）德债收益率呈现"下行-反弹-回落"的三阶段走势，长期受低通胀和老龄化 压制，短期受经济周期、货币政策和风险事件驱动。

2002-2005 年德债呈现持续下行趋势，10 年期收益率从 5%附近逐步回落至 3.5%左右；2006 年收益率出现明显反弹，回升至 4%附近并在年中达到峰值；2007 年至 2008 年 4 月收益率从高点回落至 3.5%-4%区间，后有小幅回升。 另外值得注意的是，德国特有的结构性因素持续影响收益率走势：人口老龄化 带来的长期储蓄需求增加压低了自然利率水平，而严格的财政纪律使政府债务率稳 定在 60%-65%区间，未显著推升风险溢价。 截至 2025.6.18 德国 10 年期国债收益率报 2.55%，较当年显著降低，但面临财 政扩张和美元信用弱化的上行压力。与次贷危机时期相似，经济停滞和欧央行降息 支撑债券需求，但关键差异在于当前美元体系动荡和德国自身财政赤字风险取代了 2008 年的金融内爆风险，使得收益率曲线呈现"熊平"，而非当年的避险式趋平。

（4）日债收益率走势，先因通缩和宽松政策跌至历史低点，后随经济复苏和全 球因素反弹，又因次贷危机回落。

2002-2003 年 6 月期间日债 10 年期国债收益率从 1.5%的历史均值水平持续下 行至 0.43%的历史低点；2003 年 6 月至 2004 年 7 月日债收益率出现戏剧性反 弹，从历史低点快速攀升至 1.85%水平；2004 年 7 月至 2006 年初收益率进入相 对平稳期，基本维持在 1.5%附近窄幅波动；2008 年截至 4 月 30 日 10 年期收益 率回落至 1.5%左右。 我们认为，当前日本国债市场与当年的最大区别在于：从通缩驱动的低利率环 境转向通胀和政策正常化主导的高波动阶段，且全球因素和财政可持续性问题取代 了单纯的国内通缩压力，央行政策也更注重平衡市场功能与通胀目标。

（三）外汇市场

由于资金从美元资产中系统性流出，美元指数在 2001-2008 年持续走弱。在 当时，美国与非美经济力量转换使得美元配置资金逐渐流向了欧元、人民币等新兴 币种。一方面，1999 年欧元正式流通后，欧元逐渐成为全球第二大储备货币，其 在国际支付中的份额快速上升。同时欧洲一体化进程加速，带动了新兴和发展中欧 洲的经济增速。另一方面，中国加入 WTO 之后逐步成为世界第一大制造业出口 国，中国经济在世界经济中的地位抬升，吸引全球资本涌入亚洲市场，美国经济在 世界经济中占比呈现加速回落。

因此在 2001-2008 的资金再平衡周期中，我们发现欧元、人民币、港元和日 元在弱美元周期中都相对跑赢。在这一轮周期中，美元指数从 116.33 跌至 72.58，跌幅为 37.61%，年化波动率为 7.68%。欧元兑美元汇率从 0.8951 上涨到 1.5618，涨幅为 74.48%，相对美元超额收益率为 112.09%，年化波动率为 9.03%。美元兑人民币汇率从 8.2768 下跌到到 6.987，美元兑日元汇率从 130.97 下跌到 103.96，两者的跌幅分别为 15.58%和 20.62%，说明人民币和日元相对美 元汇率都大幅上升。

其中，2001-2008 年日元汇率由于贸易顺差总体呈现升值趋势，但是在 2005- 2008 年经历了中期贬值周期，贬值周期期间日本发生了比较明显的经济增速下行 和通货膨胀上行。

（四）商品市场

在美元走弱期间，大宗商品往往表现不错。一方面，美元的弱势使得资金纷纷 流向实物资产，以寻求更可靠的保值增值途径；另一方面，美元的中期贬值趋势降 低了发达国家对外投资的门槛，减轻了新兴市场国家的美元融资压力，为全球基础 设施建设的加速推进提供了有力支持，从而进一步刺激了大宗商品的需求增长。

1.贵金属（黄金、白银）

2002 年 1 月至 2008 年 4 月，黄金和白银价格呈波动上升趋势，走势相似。 2005 年后，上升速度加快。2006 年 4 月后，波动幅度加剧。同时，美元指数稳步 下降。通过复盘，我们发现黄金和白银的表现大幅跑赢美元资产。 影响这段时间贵金属价格趋势的因素主要有如下几点。

（1）需求激增与宽松货币驱动

①通胀与宽松货币政策：原油价格飙升加剧通胀压力。而美联储宽松货币政策 致市场流动性过剩，资金涌入大宗商品市场。高通胀预期下，投资者纷纷增持黄 金、白银等贵金属。 ②投资需求结构性增长：2004 年首只黄金 ETF 上市降低投资门槛，叠加央行 售金协议限制供应，推动贵金属上涨。白银因金融属性和工业需求双驱动，涨幅超 过黄金。

（2）地缘政治动荡

2003 年伊拉克战争、2005 年伊朗核危机、2005 年伦敦恐怖袭击等事件引发 全球政治不确定性，2005 年美国卡特里娜飓风等突发事件进一步加剧市场恐慌，市场避险情绪升温。

2.工业金属（铜）

2002 年初至 2004 年中期，铜现货价格呈稳步上升趋势，2004 年中期至 2006 年初，增长速度显著加快，2006 年初至 2008 年 4 月，波动加剧。通过复盘，我 们发现铜大幅跑赢美元。 我们理解，2002-2008 年弱美元周期中铜现货市场上升趋势有其背后的线索。

（1）需求增长强劲，尤其是中国等新兴市场的工业化推动

全球经济增长，尤其是中国经济的快速发展，推动了制造业和基础设施建设的 发展，增加了对铜的需求，驱动铜价上涨。

（2）供应短缺的长期基本面

2004 年后，铜矿扩产滞后于需求，产能利用率已超 95%，瓶颈明显。叠加智 利、秘鲁等主要产区频发罢工，供应进一步收紧。LME 铜库存从 2004 年 100 万吨 锐减至 2005 年不足 5 万吨，市场陷入现货紧缺状态。

3.原油

2002 年 1 月至 2008 年 4 月，原油价格呈上升趋势，且 2005 后上升速度显著 加快。通过复盘，我们发现原油大幅跑赢美元。 我们将 2002 年 1 月至 2008 年 4 月原油价格上升趋势的原因总结如下。 （1）供需格局变化：新兴经济体需求激增，而 OPEC 拒绝增产，叠加地缘冲 突（如伊朗核问题、黎巴嫩战争等）与自然灾害，加剧供应风险，原油供需趋紧。 （2）金融化与投机因素：原油期货成抗通胀标的，宽松信贷刺激套利交易， 吸引投机资金，加剧价格波动。

四、去美元化再平衡下的大类资产展望

（一）全球资产配置进入新一轮周期

从当下观察全球资产配置的背景，美债长端利率高位震荡，美元年初至今处于 通道下行区间。截至 6 月 18 日，10y 美债到期收益率收于 4.38%，30y 美债到期 收益率收于 4.88%。美元指数年初以来处于下行通道，目前已跌破 100，在 98 附 近窄幅震荡。

全球财政扩张节奏和空间出现结构性差异。对美国而言，特朗普政府提出了 “削减开支”的政治噱头，但至今成效甚微，在增加国防开支、保障社会福利、 DOGE 仅可削减非国防可自由支配支出(Non-Defense Discretionary Spending)的 背景下，美国只能面临“超预期扩张”的财政局面。然而： （1） 一方面，25H2 即将开启的财政政策确实将在短期内为美国经济增长 提供适度的支持，但鉴于财政刺激发生在已经经历过的财富效应之后，这最终将导 致更多的紧缩政策，部分抵消直接的刺激作用。 （2） 另一方面，此时的联邦支出计划正值债券供求状况恶化之时，赤字的 扩大本身也更容易导致收益率的上升，而收益率的上升将部分抵消财政刺激措施。 而放眼全球其他地区，欧洲、中国等非美经济体即将进入新一轮财政扩张周 期。 全球货币政策周期分化。在债务和赤字持续的背景下，美联储所处的位置实质 上已经在决策链的最后端，面临“两难”处境。6 月 18 日 FOMC 一致投票保持联邦 基金利率目标区间在 4.25-4.5%，这是自 2024 年 9 月启动降息后第四次暂停。而 日本、欧洲均已经进入或将进入加息周期，这将进一步通过利差传导效应影响资金 在美元资产和非美资产之间的配置。

（二）大类资产配置展望

基于对 21 世纪初弱美元周期大类资产演绎的复盘和当下对于全球宏观环境的 判断，我们认为过去周期的资产价格走势对于当下大类资产配置有重要启示意义。

1.权益市场

美股： 中性。“美债利率高位震荡上行+美元弱势+特朗普政府政策不确定性”不利好 美股；当前走势与过往周期规律相悖，与实际基本面背离；后续需持续跟踪美国经 济数据，当前价格由叙事和非理性资金主导，只有待数据出炉后市场才能判断宏观 冲击所带来的实际影响。但美股上半年已经定价太多负面因素，包括地缘、关税、 联储、财政、美元的长期问题，下半年若美股并无转好，市场也将疲于去讨论这些 问题，回归基本面定价。 A/H 股： 中性偏多。历史周期经验表明新兴市场将明显跑赢；关税冲击导致中国经济放 缓，但在稳增长、稳股市的基调下，下半年中国可能加大财政扩张和消费提振力 度，且在核心资金的入市托举下风险较为可控。其中，H 股由于其金融市场的开放 程度以及联系汇率制下流动性将受益于美元贬值，或成为外资回流中国的首选，表 现将优于 A 股。建议等待宏观政策逐渐明朗后，关注中国市场核心资产的配置机 会。 欧股： 中性偏多。历史周期经验表明欧元区权益市场有超额收益；当前欧股与以往周 期不同，其基本面存在优势。欧央行大幅降息，企业利润率可能改善，同时计划扩 大财政刺激。 日股： 偏多。历史周期经验表明日本权益市场有超额收益；日本走出常年“零利率”区间，日股将受益于部分资金从美国回流。 其他新兴市场（巴西、印度等）： 偏多。历史周期经验表明新兴市场将明显跑赢；印度的商品出口占 GDP 的比 例在亚洲最低，而其服务出口不仅具备防御性，还在持续提升市场份额，使其在全 球需求降温的环境下具备更强的对冲属性，且印度政府在 26 财年将扩大财政支出 力度，整体宏观环境转向宽松期；巴西作为大量出口大宗商品的国家，将受益于新 一轮周期内的商品价格转暖。

2.债券市场

美债： 中性偏空，长债利率或将继续保持高位震荡。美国《新美丽法案》Section899 当前实质性豁免了外国投资者在购买美债时的预提税，使得其美债收益完全免税。 若特朗普政府将资本关税视为筹集财政收入的真正工具，大概率将取消这一豁免， 这将给美债带来潜在流动性冲击。后续观察锚点在于 10y 美债收益率是否突破 4.7%，这将对各类资产造成广泛压力，目前仍有 30bp 左右的空间。建议减少持有 10 年以上的长期美国国债，转向短中期国债。 中债： 中性偏多。中国当前处于新一轮宽松周期，推动收益率下行，但考虑到过去 几个月市场已经提前对降息预期抢跑，叠加预期财政刺激的出台，下行空间有 限。 德债/日债： 中性偏空。欧元区通胀先行降至目标附近，欧央行已经释放宽松周期进入尾 声的信号，且欧洲国家正在计划扩大财政扩张力度，对债券收益率下降形成阻 碍；日本已经进入加息周期，央行在逐步推出 QE，利空日本国债；资金面上近期 资金从美债回流欧债、日债进一步压低收益。

3.外汇市场

美元： 偏空，美元指数有待结构性冲击后继续出现中枢下移。过去，由于美外短端利 差扩大及美元强势持续，外汇对冲成本居高不下，大多数投资者选择对美国资产的 外汇敞口不做对冲。当下来看，美元多头瓦解还需等待时机，具体观察的锚点在 于： （1） 美联储正式转向鸽派，并开始实质性降息。 （2） 美元继续贬值引发对冲需求踩踏。美元贬值和对冲的行为互为因果。 （3） 继软数据回暖之后，受关税冲击的硬数据到来。 人民币： 中性偏多。参考上一轮周期人民币兑美元走势，其受益于美元贬值，但相对其他市场货币而言表现较为平稳；人民币资产在以 Deepseek 为代表的科技产业突 破、资本市场支持政策的出台、财政支撑基本面预期等因素下受到市场重估，有望 吸引资金回流人民币资产；但预期人民币不会大幅升值，一是央行实行有管理的浮 动汇率制，二是人民币过度升值对出口的影响会拖累整体经济。

欧元/日元： 中性偏多。考虑到日本、欧元区是当前持有美元资产最多的国家和地区，若 “去美元化”继续演绎，其主权货币欧元、日元有望成为最大受益者，叠加欧日央行 均宣布进入或即将开启加息，利差将提升欧元/日元吸引力。

4.商品市场

黄金： 偏多。黄金继续发挥其避险、抗通胀和保值功能，可以对冲避险情绪上升引发 股票动荡或通胀上升带来债券下跌，实物黄金可以应对战乱等极端风险。在主权货 币信用受损的背景下，对实物黄金的回归或成为金价的进一步支撑。 白银： 中性偏多。白银作为黄金的补涨，当金银比扩大、黄金价格（伦敦金）在 3000 美元/盎司以上停留得越久，其价格底部将向上抬升；但仍需关注关税叙事， 当叙事越弱，其上行突破的阻力会减弱。 原油： 中性偏空。对于原油，我们认为当下原油处于新的范式，或与历史周期相异。 供给侧，得益于勘探技术、充足资本与成熟基础设施，当今石油开发与销售效率极 高；需求侧，“全球石油需求见顶”已有确定性。我们认为原油的中长期价格将进入 下降通道，需谨慎参与做多。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）