2025年中期策略展望：己日革之，待时而动

一、海外：财政风险暴露,指示潜在的全球流动性冲击

财政风险暴露

从债的视角，80年代以来到2022年之前，10年期美债利率有一条长期下行通道。过去每次利率触碰到下 行通道上轨形成的美债拐点无不与联储宽松有关。然而这个通道已经在22年后被向上突破，世界从全球 化走向对抗的同时，全球经济的平稳状态已经被打破。

美元美债的背离：23年Q3的重演；美债上，美元下，反映的是财政风险的计价更加极致。

2005年，艾伦·格林斯潘曾用“难题”一词来形容美联储加息后美国长期债券收益率却异常地拒绝上涨 的现象。现在我们又面临一种新的难题。经济数据大幅走弱，但10年期债券收益率却拒绝下跌，甚至还 在走高。

全球避险倾向指标历来与美元指数同向，但这次却出现了背离。避险情绪抬升反而美元贬值，说明美国 成为风暴的核心，就类似于次贷危机演绎前期。

当美债利率增加一项风险溢价成为共识，所有风险资产定价公式的分母这一端必然会受到影响，估值会受到冲击。同时Fed put交易迎来终结，估值再不能向以往一样，受益于联储的宽松预期，除非估值基于自身因素回落至合意的区间。

基于全球平稳状态下的10y美债利率模型中包含增长、通胀、政策理论、中性利率四因子，动态滚动回归模型指示当前美债 中枢为4.35%，中枢以上1.5倍标准差为利率的波动上轨，当前点位为4.72%，但如果美债定价模型中嵌入一个新的与财政风 险相关的风险溢价，那么上限可能会突破4.72%的上轨。

Fed put交易终结的逻辑一：衰退预期加速财政风险暴露

经历过2025年4月贸易战升级冲击后，美国在5月倾向于主动缓和贸易战，这也许味着美国已经意识到， 像以往一样通过一次衰退压低利率不复存在了， “弃股保债”宣布失败。经济衰退-联储宽松-利率下行， 这条传导链条从第一环节就断了，在财政风险已经充分被市场认知，衰退初始状态会导致债务率快速攀 升加速财政风险暴露，美债可能会被极致抛售，而联储又不会在经济没有明显变差的时候提前迅速降息， 所以fed put交易将迎来阻力。

根据我们在25年5月发布的报告《论Fed put交易的终结：财政风险与逆全球化的双重压力》中所述： 当前，美国遇到的财政窘境我们有两点假设： 1）如果实施财政整顿，以降息+QE做对冲，它的前提一定是名义增速的快速下行，同时短期无法解决问 题因为货币宽松到经济修复传导路径过长；将难以压制债务率的上行； 2）如果继续实施财政宽松的话，更难以降低债务率，信用问题爆发，利率难以下行；那么从理论角度我们探讨几种情景之下，美国债务率的走向。我们使用美联储FRB/US模型做多次情景模拟， FRB/US是美国联邦储备委员会开发的大规模的美国经济估计一般均衡模型，自1996年以来一直用于经济预测 和政策分析。

Fed put交易终结的逻辑二：逆全球化将成为联储无限宽松的约束

一个新的变化在于，在全球化较深时期，以往严重衰退冲击时的联储无限宽松救市，其带来的潜在负面效应被全球共 担；全球经济平稳状态时，联储宽松拐点往往与中国复苏预期共振发生，联储的宽松叠加全球供给的抬升，不会形成 严重通胀，同时带来全球资产价格分子分母两端共振利好；而当逆全球化大行其道时，中国不去配合美国宽松，基于 以内为主的政策思路采取相对克制的刺激政策，同时贸易战本身阻隔了商品的流通，那么联储无限宽松的负面效应将 被美国自己承担，这也成为联储无限宽松的约束，所以对于fed put交易来讲或将迎来阻力。

未来风险点

当以上风险出现时，我们考虑的不可局限于静态的风险演进图景，而是应该考虑到美国当局在这个状态下可能做出的挣扎。 在贸易战的基本方向不变的情况下，需启用其他手段增加美债买盘。可能采取风险目标转移：如触发其他国家风险暴露。然 而这一次，若像以前一样通过激进的收紧离岸美元流动性输出波动率，却又会直接打击到美债买盘，如何精准导流美债成为 一个棘手的问题。未来密切关注非美经济体的风险点，尤其是潜在的债务风险，如欧债、日债等，警惕美元回马枪。

举例来讲，从静态的财政可持续性指标（考虑实际利率增长率差异r-g和债务稳定基本财政盈余pb）来看，美国、德国、日 本、法国和中国的财政可持续性尚可（下图第三象限r < g，pb < pb*），而英国和意大利则同时面临财政可持续风险较大 （下图第四象限r>g，pb < pb*）。

二、国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性

次贷危机后的宏观拐点共振：联储货币宽松+中国复苏预期

周期拐点2012、2016、2 018、2022，以及202 0外生冲击 。次贷危机后，从资产价格的角度来看，宏观拐点看似均存在着一个共振：美国宽松预期+中国复苏预期。也就是说当 Fed pu t交易开始之时，往往有中国复苏预期这个重要驱动因子共振，使得Fed put交易拐点不止局限于美国资产， 转变为全球宏观拐点的重要信号。 首先如何定义Fed pu t交易的开始？如下图，历次USDOI S 2Y3M-3M从加息预期转变为降息预期的时点 ，往往是美国 Fed put交易的起点。

201 6拐点：201 5年12月，联储结束了08年以来的量化宽松政策，正式步入加息进程，单次加息25bp。 201 6年1月，美联储副主席费舍尔强烈暗示近期央行的货币政策将保持宽松，同时美联储加息将缓慢进行，理由是近 期的市场动荡使得油价继续下跌，以及美元持续强势，这表明通胀将保持在低于美联储前期预计的水平。受Fed Put 言论影响，16年2月初市场对全年加息次数预期一度清零，美股同时亦在2月中旬企稳，随后全年一路上行。 对于国内而言，1 6年1月经济短周期同步指标确立了底部信号，经济复苏预期开始逐步形成。事后看，供给侧改革增 厚企业利润+棚改货币化催生实物需求，共同打开国内新一轮补库周期，A股同样在2月下旬逐步见底企稳。

201 8拐点： 进入 201 9 年 1 月上旬，鲍威尔也正式如同市场预期般改口，认为联储的货币政策操作并不会预设路径 ;如果货币 政策真的成为经济发展的问题，联储将会保持极大的灵活性；2019 年 1 月 9 日公布的 FOMC 会议纪要里面更加确 认了联储货币政策开始边际转向这一基调，由此市场运行的逻辑继续延续“坏消息就是好消息”这一方向。 对于国内而言，经过201 8年全年去杠杆冲击后，1 8年年底的民营企业家座谈会重新赋予市场信心，12月下旬市场走 出双底形态；叠加19年1月信贷数据开门红，货币等前瞻领先指标快速走高，复苏预期进一步加深，A股从19年1月开 始持续触底反弹。

202 2拐点： 22年俄乌冲突扰动+就业市场过热触发联储祭出连续4次75bp加息，是自1994年以来最大幅度的加息节奏，全球风险 情绪自22Q2开始快速走弱。美国10月CPI增速超预期下行，通胀压力出现了曙光。10月，记者Nick Timir aos的一篇 文章引发市场对联储转向的猜测，文章里暗示未来联储的75bp加息幅度可能会在年底的会议上下调，并逐步结束加 息，Fed p ut交易开启。美股亦在10月中旬附近见底。11月FOMC会议表态上新增加了“联储后续在货币政策上会更多 考虑经济情况”的表述，这被市场认为是鸽派信号，会议决议公布后风险资产继续上冲。 国内方面，11月防疫政策优化，国内经济复苏预期升温，A股开启季度层面反弹。

三、A股：狭窄区间内的快速轮动

证券化率极端负向偏离

权益端：证券化率在24年9月反弹前向下偏离三十年趋势线28%，为历史上最极端负向偏离，具有向上收 敛动力。截止25年6月末依然偏离20%。

基本面五因子模型的偏离

基本面五因子模型的偏离：市场长时间负 向偏离后快速向上收敛为显著的正向偏离。 当前市场并不是由经济预期改善推升，也 不是剩余流动性贡献，主线在于关键技术 突破带来的通缩预期的边际扭转。

行业轮动速度

行业轮动速度：使用一段时间内行业排名的变动幅度作为行业轮动速度指标 。行业轮动速度年后快速下探，3月后重新回到高位。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）