2025年港股市场中期策略展望：港股乘势，攻守秋实

全球股市开年强势上扬，港股领跑亚洲，技术革新点燃估值重估之火

2025 年上半年全球非美股市普遍呈现良好开局，但 4 月后受政策扰动出现显著分化。年初以来，在宽松 预期及经济复苏推动下，主要市场均迎上涨，尤以亚洲市场亮眼：韩国 KOSPI 以近 25.0%涨幅领跑全球， 恒生指数同期涨幅亦达 17%。德、意等欧洲股指涨幅均超 15%，显示全球风险偏好上升。然而，4 月 1 日 “对等关税”政策实施后，港股反弹势头明显受挫，大幅跑输海外股市，凸显港股对中美紧张关系的敏 感性。 2025 年上半年港股市场呈现技术突破驱动估值修复、政策托底强化信心、资金回流推动量价齐升的强势 格局。在 DeepSeek 人工智能技术突破打破欧美技术封锁的背景下，市场对港股科技股及高端制造业展开 估值重估，叠加中国积极稳定金融市场政策与美元周期走弱，国际资本持续流入港股。恒生指数于 2024 年 1 月完成二次探底后，开启价量同步攀升的多头行情，市场活力实现全方位修复。 截至 6 月 24 日，年内新股上市数量达 35 家（同比+37%），首日平均涨幅 13.0%，IPO 募资额 1,017 亿港 元，超 2024 年全年。更值得关注的是，总融资规模（含再融资）突破 2,446 亿港元，显示企业端融资意 愿与市场承接能力同步增强。一级市场热度的有效传导，使二级市场日均成交额从 2023 年 1,048 亿港元 跃升至 2025 年的 2,394 亿港元，流动性增幅达 128%，标志着港股市场投融资功能有效恢复，市场信心与 活跃度正快速回归，形成良性循环。恒生指数短、中、长线走势呈强烈的多头信号，长线市宽持续处于 50%以上，我们的对数信道也显示恒生指数已经结束了 2018 年至 2023 年的下行趋势。当前市场已形成 “IPO 扩容→流动性激活→融资功能强化→增量资金入场”的正向反馈机制。在政策面持续护航、美元流 动性边际改善的背景下，港股技术性牛市特征凸显。 我们预测 2025 年及 2026 年恒生指数每股盈利分别增长 8.5%及 8.3%，根据盈利收益率差模型，预期年底 10 年期美债利率 4.1%，10 年期中债利率 1.7%，加权风险溢价为 6.2%，把恒生指数今年底目标价为从 23,000 点上调至 24,500 点，相当于 10.4 倍预测 PE，预测下半年恒生指数的高低波动区间为 21,900 点至 26,500 点。

恒指年波幅未满足，全年高位或待下半年

恒生指数年度波幅呈现明显的周期性和事件驱动特征。若参考历史规律，2025 年下半年仍有约 1,600- 2,000 点的潜在波幅空间，即恒生指数今年下半年有望高见 26,800 点。在极端扩张年份（波幅＞8,500 点），如 2008 年全球金融危机、2011 年欧债危机、2015 年 A 股熔断叠加人民币汇改、2018 年中美贸易 摩擦、2020 年新冠疫情冲击以及 2022 年俄乌冲突与美联储激进加息，共同诱因均为重大风险事件或政策 突变导致市场流动性危机或估值体系重构。而在显著收敛年份（波幅＜6,000 点），如 2012-2014 年全球 低波动周期、2019 年贸易摩擦阶段性缓和以及 2023 年疫后弱复苏周期，主要反映风险平稳期或政策真空 期的市场特征。 从长期统计水平观察，2006-2024 年波幅均值为 8,129 点，而近十年（2015-2024 年）均值降至 7,713 点，降幅约 5.1%。这种结构性下移或源于港股通机制引入稳定资金、新经济股与传统金融地产股的权重 变化，以及监管加强等方面因素。截至 2025 年 5 月底，恒指已实现高低波幅约 6,100 点，相当于近十年 均值的 79%，但仅为长期历史中枢的 75%。若参考历史规律，2025 年下半年波幅有望进一步扩大，其依据 主要基于两方面： 第一，事件驱动窗口密集。三季度的关键节点包括 7 月中美关税谈判、8 月中美关税豁免到期、7 月政治 局会议政策窗口等。历史经验表明，类似 2016 年供给侧改革或 2020 年疫后刺激政策落地，大盘短期或能 够扩张 30%-40%。若上述事件出现突破性进展或恶化，则可能触发单向波动加速。 第二，技术边界与资金面约束。2025 年上半年，当前恒指运行于 18,671 点（年内低点支撑）与 24,874 点（2025 年 DeepSeek 后高点）之间，理论波幅区间约 6,000 点左右。但港股通资金在 4 月“对等关税” 后流入有所放缓，可能限制趋势行情的持续性，因此波幅空间释放需依赖重大事件突破该技术区间。

中国经济温和修复，结构分化

2025 年 1-5 月，中国经济保持温和修复与结构分化并存的态势。在全球贸易环境波动背景下，出口展现 超预期韧性，制造业和基建投资持续支撑，工业领域新质生产力投资活跃，设备更新、技术革新成为增 长主引擎。政策引导下的消费领域亦呈现结构性亮点，国补相关品类支撑商品消费、服务消费加速修复 （如文旅、出行）、乡镇消费扩容升级、新消费模式（如即时零售、智能家居）快速渗透。2025 年以 来，中国信贷脉冲指数持续改善，中国 OECD 消费者信心指数也在触底回升。

消费与供给两大引擎的增速差已呈现收窄趋势，暗示供求关系或正朝再平衡方向发展。消费端方面，在 政策强力刺激下，社零增速显著回暖，2025 年 5 月累计同比增速达 5.0%，为 2024 年 3 月以来新高，与疫 情后（2020-2024 年）平均 4.7%相比明显改善，尽管较疫情前（2015-2019 年）平均 9.7%已经明显下台 阶。供给端方面，在新质生产力政策和强劲出口的拉动下，2024 年制造业投资累计同比增速达 9.2%，制 造业增加值累计同比增速达 6.1%，较疫情前水平明显上一个台阶。不过，受制于高基数效应和部分行业 去库存，2025 年起制造业投资有温和回调迹象，5 月累计增速放缓至 8.5%。尽管制造业增加值仍保持较 高增速，但社零与制造业投资、制造业增加值的同比增速剪刀差已开始收窄。

然而，值得注意的是，当前物价下行压力依然较大，生产者价格指数（PPI）仍处于同比下跌通道，特别 是汽车等行业的激烈价格战和内卷现象持续发酵，预计 2025 年下半年仍会对整体物价形成压制。不过， 供求再平衡初显迹象，叠加下半年宏观政策预期将持续发力提效，为市场注入积极因素，预计 PPI 同比 跌幅后续有望逐步收窄。 经济温和复苏势头之下暗含结构性分化，2025 年以来的信贷、物价水平、地产等数据均指向经济修复基 础尚不稳固，私人部门预期偏弱成为核心制约。2025 年以来，广义货币 M1 增速呈现出明确的领先修复态 势，5 月攀升至 2.3%，达到 2024 年 1 月以来高点，同时 M1 与 M2 的负剪刀差连续收窄，反映经济活动活 力和资金周转效率有所提升。但是，私人部门（企业和居民）的整体信贷修复依然疲弱。结构上，企业 端中长期贷款意愿持续低迷，受制于关税等外部压力和产能利用率约束；居民端中长期贷款虽随地产销 售边际企稳略有改善，但持续性仍有待观察。这表明政策发力初步提振了货币活性，但私人部门内生性 的信用扩张基础仍不稳固。

消费市场在政策刺激下显现复苏态势，但结构性分化特征显著。2025 年 5 月限额以上社零同比增长 8.2%，创 2023 年 12 月以来最快增速，家电、文化办公、家具、通讯四种补贴品类加总的销售总额同比增 速高达 47.2%，2024 年 9 月以旧换新补贴细则落地后持续高增，形成脉冲式增长，而其他非补贴品类 5 月 同比增速仅 6.2%，折射商品消费高度依赖补贴政策驱动，后续补贴退潮叠加耐用消费品需求前置，社零 增速或边际放缓。此外，商品消费“以价换量”特征尤为突出，当前消费品 CPI 在接近 0%附近，耐用消 费品价格持续低迷，反映居民对未来预期偏谨慎的背景下消费更趋理性，普遍倾向延迟大额支出、追求 性价比。 相对而言，服务消费展现出更具韧性的修复动能，服务 CPI 持续领先于消费品 CPI 修复，假期出行激增、 乡镇消费扩容及线上线下融合的新消费模式（如即时零售、文旅体验）共同构筑内需新支点。然而，服 务领域的复苏同样受制于预算约束，客单价增长有限。更具前瞻性的服务业 PMI 显示，新订单指数、销 售价格和从业人员指数均持续处于荣枯线以下，表明服务业内生需求修复的质量尚待提升。总体而言， 政策撬动的短期需求难以掩盖内生动力不足的实质，消费市场的全面回暖仍需更强的收入预期支撑与信 心修复。 地产链持续低迷，1-5 月房地产开发投资累计降幅扩大至 10.7%，为 2020 年 2 月以来最差。地产销售在一 季度上冲后无以为继，5 月商品房销售额及面积分别同比下降 4.6%及 7.1%，降幅较 4 月扩大。房价则仍 处于“环比探底、同比修复”的调整阶段，新房市场受核心城市优质项目结构性支撑，同比降幅持续收 窄；二手房则在库存高压下深度调整，2025 年一季度后环比跌幅未延续改善态势。

下半年提振预期的关键：科技自主突围、政策保驾护航

总体而言，2025 年前 5 月经济在政策托举下实现平稳运行，出口韧性与新技术产业增长构成重要支撑， 但内需不足、预期不稳仍是突出短板。下半年提振预期的关键，聚焦内部科技自主突围的迸发力，以及 地产纾困（存量消化与融资支持）、扩大消费（消费金融与服务消费）社会保障（稳就业兜底）等政策 发力保驾护航。 2025 年上半年财政积极前置发力，前 5 月财政支出进度约为 38%，略强于过去五年平均 37.4%。对比往年 同期，中央加杠杆托底明显，中央支出增速（截至 5 月累计增速 9.4%）持续高于地方（截至 5 月累计增 速 3.4%）。化债工作取得积极成效，带动地方专项债发行节奏积极，1-5 月特殊再融资专项债累计发行 超过 1.63 万亿，发行进度达 81.5%，为地方财政腾挪出宝贵空间。1-5 月地方专项债累计发行约 1.63 万 亿元，发行进度约为 37.1%，优于去年同期的 29.8%。政策导向正从“加速化债”转向“发展中化债”， 4 月政治局会议部署的 5000 亿元新型政策性金融工具也有望在下半年进一步助推形成实物工作量。 财政政策扩容覆盖多领域保增长保民生。当前在内需疲弱、外需受关税反复冲击的双重压力下，年内财 政政策仍有加码空间，预计下半年或从发行节奏加速转向资金总量扩容，有以下几个重点覆盖：（1）基 建与制造业是经济增长的核心稳定器。基建投资聚焦国家重大工程（“十四五”收官冲刺）、新基建 （数字经济/低空经济）及城市更新（管网改造/智慧城市）。制造业则面临投资增速与利润增长的显著 背离，政策需通过“两新”建设提速、产业转型升级激励及房地产“止跌”支持激活内需，同步以出口 企业补贴、税费减免和外贸转内销措施对冲外部风险；（2）地产领域需继续强化“保交楼”资金闭环与 保障性住房金融支持，消解市场负循环压力；（3）消费领域继续支持消费品补贴，扩大服务消费再贷款 和消费金融信贷的覆盖面，尤其将养老、文旅等场景信贷支持延伸至中小微企业；（4）社会保障进一步 扩大对生育、养老、医疗及育儿等方面的财政补贴，筑牢民生安全网。

地产政策发力缓降斜率，以时间换空间稳预期。2025 年以来，房地产政策延续托底逻辑，需求端限购松 绑与供给端“白名单”融资等工具已“应出尽出”，但政策效应呈现"存量绵绵发力、增量蓄势待发"的 特征。万科等头部企业风险事件持续发酵，印证行业出清仍需时间换空间，核心矛盾已从政策力度转向 政策效力传导速度。在此背景下，土地储备专项债在二季度起发行明显提速，1-5 月房地产类新增地方专 项债中土储占比达 38%，二季度起土储专项债的单月占比维持在 50%以上，福建等省份率先开展存量房收 购试点。然而政策发力面临现实约束，截至 2025 年 5 月末商品住宅待售货值高达约 4.17 万亿元，2025 年全年新增 4.4 万亿元专项债需覆盖土地收储、基建投资、清欠账款等多元目标，资金缺口决定库存消 化需跨年度推进。随着 7-8 月关税豁免到期可能进一步加剧出口压力，稳地产对锚定居民财富预期的重 要性愈加凸显。当前收储政策虽能改善供需结构，但受制于三重传导时滞（资金审批周期、保障房转化 流程、信心修复过程），2025 年下半年政策核心作用在于构筑市场底部预期、减缓价格下行斜率，而非 直接提振房价。

当前消费政策着重优化供给与金融资源倾斜。2025 年 6 月，六部委联合发布《金融支持提振和扩大消费 的指导意见》，凸显下半年宏观政策天平明显向消费领域倾斜。《意见》显示政策靶向聚焦两大方向： （1）结构性货币工具牵引信贷资源：设立 5,000 亿元服务消费与养老再贷款，覆盖文旅、教育等短板领 域，明确 21 家全国性银行及 5 家系统重要性城商行（京/苏/沪/甬/宁）享受 100%再贷款支持；扩容消费 产业链企业多元化融资渠道，显著降低经营主体资金成本。（2）场景化金融产品创新适配消费特征：打 通线上消费金融堵点，优化互联网贷款审批流程；开发新型消费金融工具，延长贷款周期（匹配耐用消 费品置换）、减免以旧换新违约金等，激活细分场景需求。当前消费端政策主要着重在供给优化与金融 资源倾斜来撬动需求：企业融资成本下降→服务供给提质扩容→消费者获得更多元、更便捷的消费选择 →内生需求循环被激活。然而，供给优化与金融资源倾斜难以单方面破解消费疲软的核心矛盾——居民 收入预期走弱与信心缺口。 破解消费疲弱的根源，在于扭转居民“不敢消费”的预防性储蓄心态。尽管下半年仍有 1,380 亿中央资 金支持消费品“以旧换新”补贴，可继续为短期增长托底，但要居民消费意愿真正抬头，关键在于实施 社保安全网加固、收入分配机制优化等具有深远意义的制度性突破。2025 年开局以来，几项中长期社会 保障政策取得了可观的实质性突破：内蒙古育儿补贴试点规模超出预期；城乡居民基础养老金与医保财 政补助标准双双上调；农村低收入人口增收计划宣告启动。改善城乡二元保障格局尤为关键，2024 年城 镇职工人均养老金为 45,903 元，城乡居民人均养老金则仅为 2,950 元，仅为城镇职工约 6.4%。然而， 2024 年农村居民人均可支配收入为 23,119 元，为城镇居民的 42.7%；2024 年乡村居民人均消费支出 19,280 元，为城镇居民的 55.8%。可见农村人口消费基数低、边际消费倾向高，提升社保待遇与农民收 入（例如盘活土地资产、发展绿色农业）能产生较高的边际贡献，进而显著增强整体消费信心。

生育补贴作为社会保障体系重要一环，顶层设计日趋明确。今年 3 月，政府工作报告将“制定促进生育 政策，发放育儿补贴”作为政府工作任务之一。呼和浩特随即试行了超预期的梯度补贴方案（生育一孩 补贴 1 万、二孩补贴 5 万、三孩补贴 10 万）。然而现有政策落地呈现碎片化，各地步伐不一，补贴普遍 侧重二孩、三孩然而对于一孩补贴不足，地方财政激励不足以及户籍壁垒阻碍流动人口受益。预计后续 政策有望继续加大总体补贴力度，逐步弱化孩次补贴差异；中央财政加力支持生育补贴，弥合地方财政 差距；考虑到生育意愿“东低西高”和地方财政差异，东部发达地区可重点推广扩大一孩补贴，中央财 政则倾斜支持有潜力但缺财力的西部地区和农村。 下半年中国宏观政策的发力节奏与力度仍需面对复杂外部压力的牵制。三季度（7-9 月）将是关键的“外 压观察期”：7 月 9 日美国对其他多国加征关税豁免到期、8 月 12 日对中国加征关税豁免到期，连同美国 “大美丽法案”在国会闯关（若 8 月初前未能通过可能导致政府停摆）等重大外部事件密集叠加，内外 政策交互加深。此阶段市场波动性或显著上升，内部政策重心在于稳定市场预期与基本盘，以审慎姿态 观察外部风险演变，避免过度刺激与外部政策形成对冲，同时积极为后续施策蓄力。进入四季度（10-12 月），若外部压力未见实质性缓和甚至出现超预期风险，预计内部政策工具箱将更为主动打开以护航年 度经济目标达成。增量稳增长举措落地有望提速增效，但无论节奏如何调整，政策定力将始终锚定经济 结构优化这一长期主轴。

美联储下半年宽松方向确立

特朗普“2.0”任期以来，对内实施一系列削减政府开支的改革，对外则采取对等关税政策，这些举措冲 击了企业与居民信心。今年一季度，美国 GDP 因进口大幅增加而受到拖累，环比年率下滑 0.2%，同比增 速也从去年四季度的 2.5%放缓至 2.1%，延续了增长放缓的趋势。然而，4 月份以来，以消费者信心指数 为代表的“软数据”与收入、支出、CPI、就业等“硬数据”之间出现明显分化，显示美国经济比预期更 具韧性。加之库存回补因素的推动，GDPNOW 模型预测二季度美国 GDP 环比年率将增长 3.4%，同比增速预 计接近一季度的 2.1%。值得注意的是，尽管消费者信心指数显著下跌，但居民实际消费所受影响有限， 同时银行信贷总量达到历史新高，这表明支撑消费的关键变量——居民收入——依然相对稳健。

当前美国实际利率高达 2.0%，创逾二十年新高，为美联储降息创造了条件。然而，关税政策的不确定性 以及抗击通胀“最后一公里”的艰巨挑战，促使美联储保持谨慎观望态度。近期 CPI 数据显示回落进程 缓慢且有所反复，加之通胀预期抬头，共同构成了短期内物价反弹的潜在风险。 在 6 月的 FOMC 会议上，美联储维持利率不变，官员们再次强调抗通胀是当前优先任务，并明确表示除非 就业市场急剧恶化或通胀显著降温，否则将维持审慎的政策立场。其整体经济预测透露出对滞胀风险的 担忧：下调了今明两年的 GDP 增长预测，同时上调了通胀和失业率预测。点阵图则反映出美联储内部分 歧进一步扩大。 考虑到中东局势及美国总统特朗普的关税政策给经济和通胀前景带来的高度不确定性，本次点阵图和经 济预测的参考价值相对有限。鉴于美国经济与就业市场目前仍相对稳健，美联储仍有充裕时间保持观 望，以评估数据变化再作决策。

我们判断，市场对通胀的担忧或被高估。从通胀的三个核心组成部分分析： 商品通胀：短期受控。我们预期美国或再延长对中国等地的关税豁免，继续作为推进谈判的工具。由于 企业提前补库存以规避关税，加上中国出口商主动承担部分成本，美国商品市场的供需失衡风险已获缓 解。同时，贸易伙伴的反制措施也将抑制美国的内需动能。 房租通胀：降速趋缓但路径清晰。根据房租大致滞后房价约 17 个月的关系，2023 下半年房价逐步回升， 预示着 2025 下半年 CPI 住房通胀的降速将逐步放缓。预计第三季住房 CPI 年增率将从目前的 3.97%降至 3.5%-3.8%，第四季进一步降至 3.3%-3.5%，其后筑底回稳。 核心服务通胀（不含房租）：压力持续缓解。此项通胀的关键驱动因素——薪资增长——正受到就业市 场正常化的制约。与 2021-2022 年的过热状态不同，当前劳动力市场虽保持稳健，但“职位空缺与求职 者比率”等关键指标已回归至 2019 年的平衡水平，供需缺口大幅收窄，薪资上行动能减弱。

基于美国经济当前呈现的韧性支撑与通胀结构的渐进改善，美联储虽已具备降息条件，但政策不确定性 （中东局势+关税反复）与通胀"最后一公里"反复风险仍将延续其观望立场。结合就业市场渐进降温及点 阵图分歧扩大释放的政策信号，我们仍预计美联储最早将于 2025 年 9 月启动降息，全年降息幅度约 50 个 基点，以对冲经济潜在下行风险并巩固通胀回归 2%目标的趋势。

提防三季度美国财政部重新发债对债价的冲击

相较 2023 年，美国财政部在 2025 年第三季度的大规模国债发行将面临显著弱化的流动性环境。2023 年 债务上限危机解除后，美国财政部同样进行了大规模发债，但当时隔夜逆回购工具（ON RRP）锁定了超 过 2 万亿美元的过剩流动性。这些资金在收益率驱动下，从 ON RRP 顺利流入新发行的国库券，有效避免 了对银行体系核心流动性的直接冲击。然而当前 ON RRP 的余额已大幅降至约 2,000 亿美元的低位，无法 再充当吸收过剩国债供应的"海绵"。根据美国财政部预测，三季度预计净发行约 5,540 亿美元的国债， 新债供给将直接消耗银行准备金。在发行量激增而 ON RRP 缓冲缺位的双重压力下，财政部需提升票面利 率以吸引买家，从而推升美债收益率曲线整体水平。作为全球资产定价锚的 10 年期国债收益率尤其面临 显著上行压力，可能加剧三季度美股及港股等风险资产的估值压力。此情景或重演 2023 年下半年的"国 债恐慌"模式：当时 10 年期美债收益率在期限溢价驱动下，从 4%下方急速攀升突破 5%。

美元走弱叠加国内高息资产荒，港股迎来中外活水

美元指数已跌破 100 关键支撑区间，标志着其正式进入“美元微笑曲线”的下行阶段。回顾过去十年走 势，美元指数下行周期通常持续约 12 个月左右（例如：2017 年 1 月至 2018 年 2 月、2020 年 3 月至 2021 年 1 月、2022 年 9 月至 2023 年 7 月）。历史经验显示，当新兴市场货币指数向上突破且美元转弱时，港 股往往表现强势。短期来看，我们预期美国债务上限将于今年第三季度获得通过，财政部随之重启发 债，推升美债收益率并为美元提供支撑。但中长期美元支撑因素料转弱，主因包括：1)美国经济相对优 势收窄，美联储可能于第四季度重启降息；2)特朗普政策仍具较高的不确定性风险；3)欧洲央行进一步 降息的空间受限；4)日本再通胀压力恐促使日本央行逐步退出超宽松货币政策。在上述背景下，2025 年 下半年非美市场相对于美股有望获得超额收益。

另一方面，2025 年下半年人民币汇率有望在中国经济逐步复苏、政策支撑和美元走弱的共同作用下企稳 回升。我们采取年初中美 1 年期债息，及人民币汇价，根据利率平价理论，预计今年底美元兑人民币为 7.15 左右。过去五年，美元兑人民币与港股的相关系数系-0.47，即人民币升值倾向有利港股表现，而人 民币升值将推动港股迎来外资回流与估值修复的双重红利。港元资金成本快速下降至多年新低，印证资 金在流入香港。

南下资金为港股补充大量活水，年初截至 6 月 24 日，港股通累计流入达到 7,081 亿港元，已达去年全年 的 88%。尽管当前 AH 溢价指数处已经跌至近五年低位，但港股资产的绝对估值优势与产业趋势前瞻性仍 构成吸引力。当前恒生科技指数预测 PE 仅 16.2 倍，处于近七年以来的 9.3%分位，仍有较大修复空间。 此外，AI 应用、人形机器人等前沿领域的优质标的在港股覆盖度较高，叠加政策支持下内地优质科创企 业掀起赴港上市热潮，为资金提供稀缺成长性赛道。在国内高股息“资产荒”背景下，港股凭借稀缺资 产溢价与政策红利，已成为南向资金配置升级的核心方向。

不过，我们留意到，南向资金在 4 月“对等关税”后的板块风格较之前出现明显转变。2025 年 1-4 月上 旬，受 DeepSeek 概念驱动，港股通资金集中流向平台经济龙头、科网巨头、半导体板块，并持续布局非 银金融与医药生物。自 4 月下旬政策落地且大盘触底反弹以来，南向资金呈现双向变化：整体净流入明 显放缓，同时配置方向加速向内银板块及受题材催化的医药生物标的倾斜。平台经济内部出现剧烈分 化，腾讯、阿里巴巴、小米等权重股遭持续抛售，直接拖累硬件设备与软件服务板块转为资金净流出。这一结构性切换既反映地缘风险上升，以及估值修复已达阶段高位对科网 巨头配置的抑制，又印证市场风险偏好实质性转弱背景下，防御性资产正成为资金共识方向。

外资当前对中国股市仍维持低配状态，预示其存在巨大的潜在配置空间，未来有望成为港股增量资金的 重要来源，其中对冲基金与区域性基金预计将主导回流进程。数据显示，国际金融协会(IIF)统计年初至 5 月，中国市场录得 52 亿美元资金流入；若依 EPFR 口径，同期流入港股的资金则以被动型基金为主，累 计净流入达 76.9 亿美元。然而，主动型基金年初以来持续撤离港股，每周均呈净流出，累计金额达 64.2 亿美元。这种现象凸显长线外资对港股配置保持审慎，核心归因于两大制约：（1）策略执行约束：外资 机构普遍采用自上而下配置框架，需待中国物价企稳信号、房地产风险实质性化解及地方政府债务重组 取得明确进展后，方可能系统性增持；（2）区域竞争压力：港股面临亚太市场的资本分流挑战，日本、 中国台湾、韩国及印度等市场的相对收益优势持续吸引资金区域性转移。

港股盈利预测下修放缓，部分行业上修动能明显

假设今年余下时间美国向中国维持加征 30%（20%的芬太尼及 10%的对等关税)的关税，根据不同的出口价 格弹性，我们预测将影响今年名义 GDP 介乎 0.7%至 1.3%。今年 3 月“两会”以来落地政策、5 月“一行 一局一会”增量政策以及下半年仍有降息等宏观政策加力提效的预期，料一定程度对冲关税带来的影 响。考虑到中美贸易初步磋商取得积极进展，预计在二季度“抢出口”继续支撑下，企业盈利或保持温 和增长。值得留意是，近期恒生指数及 MSCI 中国指数的盈利预测下修趋势有所放缓，2026 及 2027 年的 盈利预测甚至被重新上修。尽管中国 PPI 连续多月同比负增长，但上市公司通过优化产品组合结构、提 高质量、降本增效等多方面措施抵御宏观压力，如可选消费、必选消费、医疗保健及科技行业分类指数 的预测毛利率自 2023 年以来持续上升。盈利修正动能方面，信息科技、可选消费、金融、医疗保健、原 材料及电讯板块的盈利预测上修动能更明显。

港股绝对及相对估值有进一步修复空间

当前恒生指数的风险溢价及加权风险溢价（30%中债+70%美债）虽处于低位，但若下半年美联储启动降 息、中美关系边际缓和叠加 AI 等技术商业化落地驱动盈利改善，其风险溢价仍存收窄空间。与此同时， 上市公司降本增效与央国企加大分红回购力度共同支撑股本回报率（ROE）持续提升——恒指 ROE 已从 2022 年的 9.4%趋势性回升至 2023 年的 10.7%及当前的 11.0%。若 ROE 能够修复至 2019 年水平，有望推动 恒指实现约 8.0%的潜在涨幅。 横向对比全球主要股市，港股科技股的投资价值非常突出。恒生科技指数的预测 PE 只有 16.2 倍，明显低 于美股纳指的 30.1 倍。恒生科指今明两年盈利复合年增长率达到 28.0%，冠绝全球主要股市，其 PEG 低 至 0.58 倍，凸显深厚价值洼地属性。 恒生指数与 MSCI 中国指数的预测盈利同比增速自 2024 年年中以来持续上行，恒生指数相对标普 500 指 数、以及 MSCI 中国指数相对于 MSCI 新兴市场（中国除外）的盈利增速差均由负转正。这印证港股盈利修 正动能显著优于海外市场，从而为收窄港股相对全球股市的估值折让提供支撑。 基于跨市场估值比较框架，我们判断恒生指数相对标普 500 指数的合理 PE 比率为 0.55 倍（当前为 0.47 倍），而 MSCI 中国指数相对 MSCI 新兴市场（中国除外）的合理 PE 比率应为 0.9 倍（当前为 0.83 倍）， 二者均存在明确的估值修复空间。

配置风格“先价值后成长”

下半年港股配置呈现“先价值后成长”的切换逻辑：三季度利率高位与经济放缓共振，高股息资产提供 防御；四季度政策发力与流动性宽松叠加，科技成长迎来盈利与估值双击。这一策略的核心在于捕捉利 率周期与政策节奏的错位窗口，通过“高股息对冲短期风险，科技股捕捉长期机会”实现收益最大化。 历史经验表明，在类似 2016 年和 2019 年的政策驱动周期中，这一配置框架均能有效跑赢市场，在不确 定性中把握结构性机遇。 恒生信息科技指数（成长属性）与恒生高股息指数（价值属性）的相对表现，本质是“未来成长预期” 与“当前现金流确定性”的定价博弈。通过利率、流动性、经济景气指标，可系统拆解其相对收益的核 心驱动逻辑。

利率维度：折现率决定估值性价比。 成长股（信息科技）的估值核心是“未来现金流折现模型”，利率作为折现率，对其估值的影响呈非线 性放大效应；高股息股因现金流稳定，更类似“类债券资产”，利率波动对其估值的冲击更平缓。2020 年全球放水周期：美债息创历史低位（美联储零利率政策），中国 10 年期债息同步下行，信息科技的 “未来成长”折现价值飙升，“信息科技 / 高股息”比值冲高至历史峰值。 2022 年加息周期：美债息飙升至 5%以上，中国债息震荡走平，成长股估值泡沫快速挤压，高股息的 “类债券属性”更受避险资金青睐，比值大幅回落。2024 年美联储降息，美国 10 年期债息自高位回落， 中国债息震荡走低，科技股（成长属性）对利率更敏感，“信息科技 / 高股息”比值逐渐回升。

流动性与景气度：盈利弹性的核心变量。 成长股的盈利增长依赖“企业扩张能力”（M1 刻画）和“行业景气度”（PPI 刻画），而高股息股因多 属成熟行业（如公用事业、金融），盈利弹性天然弱于科技股。回顾 2016–2017 年供给侧改革周期，国 内 M1 增速大幅回升（货币宽松），叠加 PPI 触底反弹（工业需求复苏），科技企业同步开启“研发扩 张+订单增长”双击，“信息科技 / 高股息”比值持续上行。2020 年疫后财政宽松周期，M1 从负增速快 速回升，PPI 由通缩区间转向正增长，科技股迎来 “盈利修复 + 估值扩张” 双击，比值再创历史高 峰。尽管 2024 年以来中国 M1 未出现大幅飙升，但科技企业通过降本增效（如互联网平台缩减冗余业 务、聚焦核心赛道）实现现金流改善，叠加 2025 年初 Deepseek 人工智能技术突破，释放科技公司的增长 潜力，给予估值修复的动能。

行业配置

短期建议优先配置高股息板块，包括电讯、公用事业、中资金融股。这一阶段需警惕外部风险事件（如 中美关税谈判、债务上限通过后，美国重新发债或使美债利率冲高）对市场情绪的扰动，高股息资产凭 借稳定的现金流和防御属性，能够有效对冲利率高位震荡带来的波动风险。 随着美联储 9 月降息预期再升温、国内稳增长政策发力，市场风格有望切换至科技成长板块。重点关注 AI 算力、半导体设备及生物医药等方向。港股在 AI 应用、高端制造等领域稀缺标的覆盖度高，叠加政策 对新质生产力的扶持，科技股有望迎来盈利与估值双击。例如，半导体设备受益于国产替代加速与全球 算力基建需求，生物医药则受创新药出海及老龄化红利推动，具备明确的增长弹性。关注出海政策支持 叠加行业景气度攀升的游戏行业。 此外，消费修复主线可贯穿全年，重点挖掘家电以旧换新、文旅服务升级及国货品牌崛起的机会。政策 端对耐用消费品补贴及消费金融支持的延续，叠加居民收入预期边际改善，服务消费（如文旅、出行） 和品质消费（如智能家居）将延续结构性复苏。尤其是港股消费板块估值处于历史低位，政策催化下有 望迎来估值修复。

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