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2025年中期策略：政策和资产荒共振的牛市。通缩和房地产市场下行较难改变牛市趋势。整体来看我们认为 2025 年 Q2 的经济增速虽然较 Q1 放缓但依然不低，不过 PPI 和 CPI 数据依然偏 弱。当前经济面临最重要的问题之一是通缩风险。通缩风险对企业盈利 通常会产生负面的影响，通缩初期也会对股市走势产生负面影响。但通 缩后期，A 股容易出现流动性牛市，比如 1999-2001、2013-2015。牛市 重要的驱动力量之一是股市政策驱动股权融资减少，2023 年下半年以 来，随着股权融资规模的下降，股市的供需结构也在扭转，我们认为当 下市场也具备政策和流动性驱动牛市的条件。

如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑 更重要。当下的 10 年期国债利率只有 2014 年的一半左右，而且过去 2 年下降的速度幅度也不弱于 2014 年。并且考虑到现在的房地产市场弱于 2014 年，所以资产荒可能比 2014 年更严重。资产荒的环境下，已经对市 场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资 金。随着去年 9 月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民 资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。

战略上，2025 年下半年可能会出现类似 2014 年下半年的突破，战术上 要等待经济或政策的催化。战略上，去年 10 月以来震荡市的特征有：估 值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃， 这些很像 2013 年-2014 年中和 2019 年的震荡市，最终的结局大概率是更 全面的牛市。战术层面，之前突破的临界点（2014 年 7 月和 2020 年 7 月）均有政策和经济高频数据催化，目前需要等待观察 1-2 个月。

去年 9 月以来风格类似 13 年，后续可能会发展成 14 年的风格。目前市 场特征是：虽然自上而下宏观经济尚未出现超预期变化，但股市中结构 性机会很多。2013-2015 年，经济增速也偏弱，期间还出现过 2013 年 6 月的钱荒、2014 年上半年房地产销售投资下降、2014 年下半年通缩风险 持续深化等利空，但这些利空对股市的影响大多短暂，没有改变牛市的 大格局。去年 9 月以来的市场风格也类似 13-15 年：产业新、标的小、 轮动快。背后的主要原因是：经济弱市场强、老资金（主动公募）萎缩 而新资金（融资余额、游资量化等）强、政策持续托底（IPO 速度慢）。