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2025年固定收益中期策略：故事大切换。2025 年以来，债券市场走出了“山”字走势，在这个过程中各类元故事交替吸引市场的注意力。从“资产荒开门红”，到“存款荒负债荒”，百年之未有大变局的“东升西落”，“美国例外论“终结”，最后到再一次重仓年轻人的“新消费”。

虽然市场参与者的“格局”提升，但债市波动率并不买账。10 年期国债收益率围绕着1.75%的中枢，在做上下 10BP 的超窄幅震荡运行，5BP 的行情可以成为“爆T”的史诗级行情，导致目前投资者多在卷策略、卷利差、卷品种，各类策略如换券、正套等收益大幅度下降。

市场参与者普遍聚焦于弱地产、弱外需、通缩、资产荒、零利率的老故事内，但又面临着点位低、赔率低、风险偏好高的多重制约，即便是资金面已经宽松一段时日，但利率似乎也难破前低。

与其说市场在向下突破上缺乏共识，不如说，大家在用过于老套的故事去解释“更低的点位”，能让市场以更大的赌注去下注“低赔率”的方向，没有想象力的故事是难以令人信服的。

我们认为需要重构的故事在以下几个：

一）从地产定利率到脱钩。 “三道红线”后，地产板块无论是占风险资产交易量的权重，还是地产本身波动率对 GDP 波动的贡献，都逐年下降，地产正在回归2003年以前的位置，地产便难以作为 GDP 总量的代理变量，来锚定利率。

二）以结构性“突围”代替“通缩/降级”去解释新消费。任何指标的改善都是从结构上改善，需要高度关注背后居民边际消费倾向提高的中长期影响，尤其是代际切换，对广义储蓄、金融类消费产生影响。

三）从“零利率”故事切换全球结束低利率。中国利率更像是全球结束零利率的“最后一个堡垒”，我们更多的应该关注各国在走出零利率的后半程，而非进入姿态；或者说，更关注上一期全球利率上升的滞后牵引，而非下半年联储降息的跟随效应。

四）关注经济内生动能变化，淡化政策研究，比如消费补贴、财政节奏、货币政策等，我们认为利率市场会经过半年的时间，修正过去旺盛的多轮降息预期。

五）逆转故事仅靠微观现象也是不够的，我们认为需要商品供需PPICPI，到利率的逐阶梯印证，但在初期阶段，供给故事与需求故事或将难以区分。

六）市场流行的“量化方法”、“投资者行为方法”本质上都是“看线”法，这也意味着趋势性的行情的终结，但在选择方向的时候，又比较迷茫。

寂静之中酝酿着变化。我们认为下半年 10 年国债在1.6%到1.9%，30年国债在1.8%-2.1%，资金走平、曲线走陡，债市长端利率定价围绕着政策利率+资金利率加权+30/40BP 的形式波动，利率高点或将在四季度出现。

策略方面，久期建议在机构和负债允许的条件下谨慎。相比于点位和品种的选择，我们认为，交易模式更重要。是像过去几年，寻找一个月度/季度的较好点位整体配置等待利率下行，还是以整体低波动仓位应对，去用一些“均值类/RSI 类”指标识别“快进快出”的交易机会，不做中长期的方向判断，我们认为倾向后者。