2025年A股中期策略展望：A股进入牛市II阶段，成因和方向

一、五年周期牛市三阶段论：成因与逻辑

1、五年周期与牛市三阶段论

（1）A 股五年周期理论简述

我们从去年下半年开始，提出了 A 股的五年周期规律；在中国经济和政治进程中，最重要的是每五年一遇的党的代 表大会。对于每一次党的代表大会召开之前，党中央在前一年的年度中央经济工作会议中，都会明确要求以优异的成 绩来迎接来年的党的代表大会的召开。

我们在此前的多篇报告里面论述过理解中国经济和资本上的政策，有一个相对隐性 5 年周期规律。 因此，无论是经济政策还是资本市场政策，通常都会在会议召开前两年左右出现拐点并开始逐步发挥作用。以货币政 策和经济稳增长政策为例，若这些政策得到有效实施并直接促进经济发展，一个显著的标志便是 M1 增速的明显回升。 通过观察历史数据，我们可以发现，在过去二十多年里，M1 增速的拐点分别出现在 1999 年初、2004 年底、2009 年初、2014 年初以及 2019 年初，这些年份恰好遵循了“逢 9 逢 4”的规律。这表明，在“逢 9 逢 4”的年份，政策往往 全面趋向宽松，为接下来两年的经济改善奠定了坚实基础。 当然，随着经济政策的逐步发力并显现成效，市场在关键时间节点上也迎来了重要拐点。具体而言，这些拐点分别出 现在 1999 年年初、2004 年年底、2009 年年初、2014 年年底以及 2019 年年初。而观察当前形势，M1 增速极有可 能在 2024 年 11 月或 12 月已经形成底部，与此同时，市场在 9 月底已呈现出显著反弹态势。这一系列动态表明，当 前的股票市场似乎依然遵循着五年周期的运行规律。

（2）牛市三段论：成因与复盘

每五年周期的上行周期中，时间从 2.5~3 年不等。每一轮上行周期可以大致分为三个阶段。

三个阶段大致可以分为触底逆袭、突破上攻和背驰上涨，且各阶段的驱动因素都不一样。

阶段一：触底逆袭

市场在经历了前期漫长的下跌后，能够逆转市场行情的主要就是政策或者外部环境的变化。政策主要包括资本市场政 策、货币政策和经济政策。 资本市场政策往往体现为对资本市场支持性政策，例如 1999 年推出“搞活资本市场六项建议”，2005 年启动股权分 置改革和对券商的重组，2014 年推出新国九条。或者推出新的板块；例如 2009 年推出创业板、2019 年推出科创板。 资本市场政策的出炉，对于改变市场悲观预期有着重要的帮助，重要资本市场政策出台前后，往往会形成指数的历史 性大底。 货币政策在市场见底的过程中也起着重要作用，但是货币政策需要累计效应，市场见底往往是经历了连续货币政策的宽松，例如连续多次的降准降息之后。 经济政策也非常关键，重要的经济刺激政策和改革政策可以扭转对经济和盈利的悲观预期，从历史来看，重要经济刺 激政策是扭转中国经济走势和企业盈利的关键。 除此之外，外部环境改善，尤其是美元流动性的改善，也成为 A 股见到大底的重要原因。 总的来看，市场见到历史大底，进入牛市阶段 I——触底逆袭，是资本市场政策、货币政策、经济政策、外部环境的 共振。 阶段 I 的特征，核心是政策扭转悲观预期，因此阶段 I 往往行情演绎得比较快，短则持续一个月，长则半年到一年左 右。 阶段 I 结束往往是触达了关键的前期成本密集成交区域——扭亏阻力位。部分资金在快速反弹“解套”后，会形成比 较大的止盈的抛售。从而使市场从快速上行进入震荡甚至是阶段性调整。

阶段二：突破上攻

市场在经历了快速上行后，会在前期密集成交区域形成震荡或者调整，调整的时间或短或长。市场需要经过充分换手 后，“被套”的资金明显减少，而调整阶段买入的投资逐渐进入浮盈阶段。此时，市场在不断聚焦向上的力量。 但是，市场真正能够有效突破扭亏阻力位，需要股票本身发生变化。从历史来看，市场有效突破扭亏阻力位进入牛市 阶段 II，往往是基本面的力量。重要的信号都是盈利增速转正并加速改善。唯一一个例外是 2015 年，进入牛市阶段 II 完全是杠杆资金趋势的自我强化或者正反馈。 企业盈利的改善是经济改善的结果，因此，在宏观指标上，经济数据的加速改善，例如新增社融的明显回升，M1 等 货币数据的明显回升也是重要的信号。 除此之外，在经济改善的同时，往往伴随着大型产业趋势的发展，大型产业趋势的特征是低渗透率，政策支持，关键 技术和产品的变化带来渗透率预期的快速提升。大型产业趋势也是阶段 II 的核心进攻方向。报告的第三部分将会进行 详细论述。 在企业盈利改善、产业趋势纵深推进的背景下，市场终于突破了“扭亏阻力位”。此时，市场普遍进入浮盈的状态， 此时，投资者心态从扭亏为盈，转变为对未来更多盈利的期待。由于转为盈利状态后，投资的信心将会持续提升，投 资者会进一步加大对盈利方式和投资工具的投入力度——可能是直接买股票、融资买股票或者买基金。

于是市场进入到“浮盈赚钱——加仓——资金驱动市场进一步上涨——继续加仓”的经典正反馈，金融市场的大级别 行情无一不是依靠这种正反馈机制。 第二阶段结束的标志，往往是政策的转变，可能是针对资本市场快速上涨的降温措施，也可能是宽松政策的边际收敛， 例如 2007 年 530 提高股票交易印花税，2015 年 5 月对于融资融券规范监管和对于场外配资的规范；2010 年 4 月对 房地产政策的收紧，货币政策方面央票的重启发行；2020 年 7 月也出现了货币政策边际收敛，对场外配资等也加大 了监管力度。 但是此时，企业的盈利可能仍在改善过程中，市场估值可能还算合理，而投资者的浮盈已经相当大。

阶段三：背驰上涨

当政策的边际变化导致市场出现调整，此时投资者面临两方面的情况，一方面，经济仍处在较好的状态，上市公司盈 利增速往往在加速上行，基本面加速改善；而且前期由于浮盈丰厚，市场整体风险偏好仍在，市场仍在酝酿向上的力 量。另外一方面，由于经济中已经有明显的过热的迹象，因此政策和流动性已经明显收紧。 因此，市场仍然保持上行的趋势，但是往往成交量已经大不如前，呈现一种“背驰式上涨”的特征。此时前期的增量 资金仍可能呈现加速流入的态势，但是其他增量资金可能已经趋于谨慎。 阶段 III 的结束，也就意味着大的上行周期的结束，往往是盈利增速见顶，同时利率已经明显攀升，信贷社融等经济 领先指标已经转弱。最终，基本面见顶和流动性恶化终结了市场上行趋势，进入下行趋势。

2、牛市三阶段与盈利、信贷、增量资金的关系

（1）牛市三阶段和盈利的关系

盈利的恶化和低迷，是“逢九逢四”政策转折的重要原因，因此，牛市进入第一阶段，往往是在盈利低迷和政策的拐 点出现。牛市阶段 I 发生时，企业盈利仍较为低迷，但是政策驱动之下，盈利出现拐点。 牛市进入阶段 II，在过去五轮周期中，有四次都是盈利增速触底回升加速转正；只有 2015 年这一次，是纯粹流动性 和杠杆资金的自我强化。 而牛市阶段 III，无一例外不是盈利加速冲高出现拐点。

（2）牛市三阶段和货币、信贷的关系

进入牛市阶段 I，往往是政策影响的结果，而衡量政策是否有效，有很多种标准。社融信贷和 M1 增速，毫无疑问是 非常重要的信号。如果持续的货币政策宽松或者财政政策发力，真正开始见效的信号，从社融和信贷的角度来看，社 融和信贷将会止跌回升，从货币增速的角度来看，货币增速 M1 将会见底回升。 而进入牛市阶段 II，当社融或 M2 增速从底部回升至一定阈值，触发更强烈的信贷回升和货币回升的信号，则成为指 数能够突破上行的关键动力之一。 在牛市阶段 III，由于政策已经发生了转变，经济出现过热迹象，信贷或 M1 增速过高，则会触发政策的转变，因此在 阶段三，往往伴随着社融和信贷冲高回落，当信贷和社融增速冲高回落，指数也将会见到相应的高点。

（3）牛市三阶段和增量资金的关系

在牛市阶段 I，政策逆转带来市场快速反弹，此时多数情况下为存量客户的加仓，往往看不到太多场外增量资金。具 体体现为，市场快速反弹时，开户数脉冲式回升，但是随着市场陷入震荡，又很快回到相对低迷的状态。 存量客户在市场反弹时快速加仓，融资余额规模短期快速攀升，成为阶段 I 上行的重要动力之一。 基金申购几乎没有太大变化，尽管也有客户开始申购基金，但是由于接近扭亏阻力位时，基金赎回压力较大，总的来 看，在阶段 I，基金净流入规模会非常有限。 总体来看，牛市阶段 I，以存量加仓为主，场外增量资金有限，而又由于有前期扭亏阻力位的存在，在被套资金扭亏 后有卖出和赎回压力，整体增量资金会比较有限。 在突破了扭亏阻力位后，对于投资者来说，赚钱效应开始凸显。投资者普遍从相对谨慎保守的状态，转为积极乐观， 甚至逐渐转为激进。

进入牛市阶段 II，开户数大幅攀升，银证转账会大幅增加，个人投资者加速入场；与此同时，融资余额也开始大幅攀 升；基金流入大幅放量，进入资金正反馈阶段。呈现“资金流入——市场上涨——驱动资金进一步流入”的强烈正反馈。这个过程只要不被政策或者其他外力阻断，可以推动指数上行较大的幅度。牛市阶段 II 呈现明显的资金驱动的特 征。 当市场快速上行，引发监管层担忧后，就可能会触发对市场的政策转变。 2007 年 5 月 29 日深夜，财政部宣布上调印花税，530 市场大跌，牛市阶段 II 告一段落； 2015 年 5 月开始，对融资融券监管逐渐趋严规范，6 月 12 日，中国证监会就修订后的《证券公司融资融券业务管理 办法》向社会公开征求意见；同时，对场外配资监管趋严，6 月 12 日发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管 理的通知》。6 月 12 日也成为 2015 年市场见顶之日，2014 年开始的牛市阶段 II 告一段落。 2020 年 7 月 8 日，证监会一次性曝光 258 家非法场外配资平台名单，要求券商全面自查信息系统外部接入；7 月 11 日，当时的银保监会明确要求银行保险机构不得违规参与场外配资。这一系列监管信号让人回忆起 2015 年。因此， 牛市阶段 II 结束。

牛市阶段 II 的结束，源自于政策阻断了资金的正反馈的机制，阻止市场进一步走向过热。 牛市阶段 II 的结束，并不意味着牛市的结束，此时赚钱效应仍在，基本面仍在，因此，增量资金仍在流入。但是我们 也可以看到，在牛市阶段 III，开户数明显低于牛市阶段 II，融资余额增加非常少； 但是，由于前期基金净值表现优秀，新发基金受到追捧，此时会出现批量“日光基”“配售基”“百亿基”，基金流入 规模仍然很大。出现上述信号，尽管市场还在加速上涨，但是行情随时可能接近尾声。

阶段 III 的增量资金要少于阶段 II，日均成交金额要显著低于阶段 II，体现为背驰上涨。

3、历史几轮 A 股进入牛市阶段 II 的催化剂，成因

从上述的复盘我们可以看出，过去几轮进入牛市阶段 II 的条件是： A 股盈利增速加速改善； 信贷社融加速改善，从底部明显回升； 如果没有盈利和信贷社融的加速改善，则一定需要有很强的资金面推动的力量。 同时，当时经济环境中有渗透率明显加速的产业趋势；

4、本轮牛市进入阶段 II 的原因是全新的逻辑链

（1）经济增长模式自 2025 年发生根本性变化，盈利增速转正并加速改善的条件目前并不具备

曾经的中国经济在房地产、基建、制造业的驱动下，体现为三年半的信用周期，这种信用周期是中国经济特有的发展 模式与金融体系共同作用的结果。房地产、基建和制造业是中国经济增长的重要贡献和组成部分，而它们的投资和发 展又高度依赖信贷资金的支持。 然而，随着 2021 年房地产调控进一步趋紧，地方政府化债大幕开启，地产融资和地方政府融资告别了高增长时代。 自 2021 年下半年开始，随着房地产风险和地方政府债务风险的化解，新增社融增速进入了持续三年的下行周期。这 一轮下行不同于以往历史，整个周期延续了三年。新增社融增速下行的背后，是房地产销售额和政府融资的持续下滑， 这导致中国经济的总需求受到拖累，过去三年持续处于较为低迷的状态。

2024 年 9 月召开的“924 会议”成为一个关键的转折点。会议后，财政政策转向扩张，政府加大对房地产的支持力 度，推动房地产销售逐步企稳，同时地方政府财政支出增速也开始回升。整体来看，这些措施带动总需求增速出现回 升。但是本次 924 会议的转折与往常有着显著的不同，虽然仍然伴随着政府债务的扩张带来的财政支出的回升，但是， 化债大背景下地方政府的投资并未大规模回升，也没有去刺激房地产销售和投资，地产融资并未大规模回升，制造业 领域提“防内卷”竞争，制造业融资并未如期回升。2025 年，我们无法期待信用周期如过去一样大幅回升，带来中 国总需求的大幅改善，中国经济的信用周期规律开始弱化。

自去年第四季度以来，随着财政政策的发力，总需求增速触底，维持在约 4%左右的小幅波动，这或将成为中国经济 未来较长时期内的“新常态”。也就是说，总需求增长既有政策托底防止大幅下滑，也因房地产和出口压力限制了向 上的弹性。由此，中国经济正从以大周期波动为特征的阶段，逐步迈向一个稳定增长、低波动的新阶段。

在此背景下，上市公司收入增速小幅反弹至 0 附近，结束了下行周期。但是我们也很难期待上市公司的收入增速再像 此前一样有很大弹性。在今年的年报及一季报披露结束之后，我们已经看到了上市公司的收入增速结束了下行，但是 跟往常不一样，上市公司的收入增速并未具备向上大幅回升的条件，而是会保持在 0~5%之间的波动，这有可能会成 为未来的一个常态。

上市公司的盈利增速也反弹转正，到一季度非金融口径上市公司增速转为 4.5%正增长。按照过去的框架看，今年年 报及一季报披露后，盈利增速转正，可能满足了进入牛市阶段 II 的条件。 但是，这一次我们可以明显判断，由于整体经济缺乏大幅回升的动力，政府融资和开支增加可以维持总需求的基本稳 定但是无法推动盈利增速大幅改善。因此，从这个推理角度来看，本轮又不同于 2006 年，2009 年，2020 年盈利增 速的反弹转正。

因此，从盈利的角度来看，本轮很难呈现盈利增速加速改善，触发股票市场的戴维斯双击进入牛市阶段 II 的关键条件。

（2）自由现金流大幅改善带来的权重指数内在回报加速提升，带来权重指数内在回报率的提升，在 低利率环境和资产荒背景下收益率的下行，指数突破上行的关键力量

因此，在过去 20 年的投资框架中，上市公司的经营成果主要用于资本开支，回报股东的比例较低。二级市场投资者 关注的并不是企业能分给股东多少钱，而是收入和利润的增速，赚钱的方式主要依靠市场情绪和估值变化带来的股价 上涨，而非企业的真实回报。 但这种情况在 2024 年开始发生了重大变化。2021 年至 2023 年经历了高资本开支后，2024 年企业面临激烈的内卷竞争和局部产能过剩，商品价格大幅下跌，利润快速下行，PPI 整体为负增长。在此背景下，上市公司纷纷削减资本 开支，政策导向也从鼓励大规模制造业投资，转向化解内卷竞争。受这两大因素影响，上市公司的资本开支出现了负 增长。然而，2024 年上市公司并未因此提升对股东的实际回报，因为同期经营活动现金流净额也是负增长。也就是 说，尽管资本开支收缩，但经营流量净额下滑更快，分给股东的真实回报反而下降。这一局面在 2024 年年报及一季 报披露的数据中出现了转折。 随着财政政策加力，总需求开始回升，上市公司经营流量净额反弹。与以往不同的是，尽管经营流量净额改善，上市 公司的资本开支依然呈负增长。无论是内部出于防范内卷、降低扩张，还是外部面临关税冲击，企业都变得更谨慎， 不再盲目投入资本开支，经营现金流边际改善，资本仍处收缩趋势。这标志着 A 股市场投资逻辑正发生深刻变化。

上市公司经营流量净额和资本开支出现罕见的“背离”，自由现金流占经营现金流量净额创历史新高

如此一来，当我们用“经营流量净额减去资本开支”来衡量股东能获得的真实回报时，这一指标实际上就是财务学中 广为人知的自由现金流。从自由现金流除以经营流量净额的比值来看，自去年四季度至今年一季度，该指标大幅反弹， 达到了 29.1%，创下历史新高。 从下图可以看到，这是少见的上市公司经营流量净额上行、而资本开支却持续下行的局面。这意味着上市公司经营 成果的分配机制已发生根本变化——公司不再一味追求规模扩张和大规模资本开支，而是更加重视提升对股东的真实 回报。因此，我们判断，自由现金流占经营流量净额的比值有望自 2025 年起开始进入系统性的上升通道。

2025 年是 A 股投资史上重要的转折点

因此，2025 年将成为 A 股投资史上极为重要的转折点。从这一年起，市场不再寄望于盈利的大幅增长，而是更关注 上市公司自由现金流的持续、显著改善。 从最新年报与一季报来看，无论是以“经营流量净额减资本开支”计算的自由现金流（FCF），还是以企业 FCFF 计 算的自由现金流，其增速都出现了大幅反弹，呈现出明显的上行拐点。

在这样的背景下，上市公司的自由现金流收益率大幅反弹，FCF 计算的自由现金流收益率攀升至 3%的高位。而以 FCFF 计算的自由现金流收益率攀升至 2%以上，创下历史新高。

我们前期报告《重估 A 股的基本原理：权重指数篇》中详细论述了本轮进入牛市阶段 II 的基本面逻辑——在资产荒 和低利率环境下，市场正在消灭高内在回报率股票，引发 A 股估值重估。 第一，2025 年中国经济进入真正意义上的新常态，总需求增速结束三年低迷和下行，进入增速稳定波动率降低的新 时代。与此同时，也结束过去 20 年基于地产、基建、制造业投资驱动经济的信用周期模式。在这种经济环境下，上 市公司收入利润增速进入低增速，低波动的新常态。基于过去大周期波动的 A 股投资理论逐渐出现明显局限性。而 这种环境下，企业经营现金流量净额同比增加，却开始削减资本开支，上市公司经营成果分配向着股东倾斜。因此， A 股的自由现金流占经营现金流量净额比例持续提升，自由现金流收益率不断提升。 第二，沪深 300 指数可以分为银行，非金融建筑以及建筑非银几个板块。银行股内在回报率主要是股息率，非金融 建筑内在回报率考虑自由现金流收益率和静态内在回报率（SIRR）。2018 年以来，在经济结构调整和资产荒的大背 景下，开始出现无风险利率持续下行，信用利差和期限利差依次下行的情况。经营情况稳定后，银行股息率稳定，看成类固收资产，在 2023 年 7 月之后开启了股息率相对无风险利率利差下行。最后下行的是沪深 300 非金融建筑的自 由现金流和 SIRR 相对无风险利率利差下行。这种利差收敛下行对应的就是估值的提升。

在稳定经营假设时，沪深 300 非金融建筑也将会类似一个类固收证券

如果只是单纯看沪深 300 非金融建筑股息率，只有 3%不存在太大的重估的空间，但是我们说上市公司给股东的真实 经营成果是自由现金流，其中股息只是自由现金流形成派息的一部分，除此之外，上市公司还可以用自由现金流进行 回购，不进行分配的自由现金流积累之后，最终不作资本开支，也会以某种形式回馈给投资者，因此我们说给股东的 真实回报，对于非金融建筑公司来说应该考虑自由现金流收益率，更进一步，如果考虑上市公司内生成长性，就应该 考虑远期永续增长之后的现金流贴现率，也就是我们报告前面所说的 SIRR。 在 2022 年至 2024 年，由于经济呈现下行压力，上市公司经营流量净额增速恶化，同时资本开支较高，因此上市公 司的自由现金流水平较低，自由现金流收益率也较低，此时沪深 300 指数整体是呈现整体持续杀估值的状态。投资 者也没有用自由现金流收益率的视角来看待沪深 300 非金融建筑的投资价值。但是自 2024 年四季度政策转向之后， 非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支持续下行。在未来经济稳定的假设之下，沪深 300 非金融建筑 的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一来，沪深 300 非金融建筑的自由现 金流收益率攀升至 4.5%，年内将会攀升至 5.2%，而考虑以 ROE 衡量的永续盈利增速之后，到年底沪深 300 非金融 建筑的 SIRR 将会攀升至 7.4%。

理解银行股作为一个类固收的资产相对容易理解，理解沪深 300 非金融建筑也是一个类固收，有一定的认知差，同时 也需要持续稳定的经济数据和企业盈利作为逻辑强化的信息。因此，随着时间的推移，经济数据持续稳定和盈利持续 稳定的假设被投资者所认知。那么前面所描述的银行股股息率的下行逻辑，将会完全适用于沪深 300 非金融建筑的 FCF 收益率和 SIRR 下行的逻辑。 我们认为，一个银行股的股息率和一个非金融建筑股的自由现金流收益率在经济和上市公司经营状态稳定时，本质是 等价的。银行股股息率本轮下行的终点，也可能就是非金融建筑自由现金流收益率和 SIRR 下行的终点。是否考虑公 司的永续增长假设，对股价上行空间的测算有着重要影响。 当以 SIRR 计算沪深 300 非金融建筑的到期回报率时，由于考虑到经营性现金流量的增长，类似浮息收益债权的逻辑， 应该相对收益的品种有一个额外的风险补偿和利差。参考历史数据，SIRR 相对十年期国债利差额外提高 40~140BP，对应的利差水平为 2.4~3.9%。

那么根据银行板块，非金融建筑板块的市值占比，我们可以还原不同假设下，沪深 300 的理论涨幅。

第三，我们参考历史数据，和参考债券品种的利差数据可以估算，沪深 300 银行股息率合理下行的区间是 4.1~3.6%， 收益率下行到这个水平对应的市值增幅是 20~36%；沪深 300 非金融建筑的自由现金流收益率和 SIRR 如果也下降到 类似的水平，则对应的市值增幅 36~80%。不考虑非银建筑的市值增加，沪深 300 在各种假设成立时，理论的市值增 幅是 22~61%。这是理论的沪深 300 按照类固收利差收敛的方式计算的理论市值增幅。 第四，上述假设没有考虑沪深 300 自由现金流收益率占比提升的空间，过去 15 年沪深 300 在中国经济增速远高于发 达国家水平，盈利增速接近发达国家水平的背景下大幅跑输了发达国家的权重指数。与上市公司大规模进行资本开支 制约了盈利能力提高，以及给股东的真实内在回报较低有关。参考发达国家过去十年平均的资本开支强度和自由现金 流占比，沪深 300 指数自由现金流仍有较大的提升空间。 如果未来随着经济趋于稳定，尽管 GDP 增速中枢下移，盈利增速中枢下移，但是强化上市公司减少资本开支的行动， 从而提升自由现金流占经营现金流量净额的比例，目前发达国家 FCF/经营现金流量净额平均值为 53.5%，沪深 300 非金融建筑是 35%，如果未来五年，沪深 300 指数非金融建筑这一比例提升至 54%，在经营现金流量净额稳定，上 市公司也稳定保持 5.2%较高的自由现金流收益率的条件下，那么沪深 300 非金融建筑的市值增幅为 52%。这是单纯 由于内在价值增加所带来的理论涨幅。

（3）上述逻辑成立的背景下，质量类指数有望引领指数向上突破

因此，衡量一个公司给投资者带来的真实回报的三个层次分别是股息率、自由现金流收益率和 SIRR

因此，高质量的股票，本质就是高 SIRR，给股东创造的永续增长的自由现金流最大的股票。 为何过去四年质量类指数超额收益持续回落，为何在一季度开始触底？2021 年一季度，沪深 300 自由现金流增速持续回落，源自于经营现金流量增速下滑和资本开支高企，相当于沪深 300 内在价值增速在持续回落，在这种情况下，沪深 300 质量类股票表现持续落后。

在盈利能力指标方面，沪深 300 非金融建筑的 ROE 在 2021 年上半年结束了上行，2022 年开始持续下行，到 2024 年年报及一季报 ROE 开始触底回升的迹象。

随着经济稳定，龙头上市公司经营趋于稳定，现金流量净额开始稳定增长，资本开支却稳定下降，自由现金流收益率 持续攀升。

目前沪深 300 非金融建筑的净现金流净额 TTM 增速是 5%，资本开支下降的速度 TTM 是-6%。因此，如果今年年内 上市公司沪深 300 非金融建筑的净现金流净额和资本开支仍然保持当前的趋势，我们可以计算到年底时，沪深 300 非金融建筑的自由现金流将会进一步扩大，对应的自由现金流率将会进一步提升。

在考虑了年内经营流量净额变动趋势和资本开始变动趋势之后，以当前市场衡量或 300 非金融建筑的自由现金流率 为 5.2%，SIRR 为 7.5%。

在 3 月中下旬开始，质量类指数表现较高，很可能就是我们去年下半年以来一直倡导的，以长期内在回报为基础进行 投资，买入高自由现金流收益率，高 SIRR 的股票，在年报及一季报披露后，开始被市场逐渐所接受。 在系列指数里面，ROE 最高，SIRR 最高的是 300 质量成长，也正好是 4 月底以来表现最好的指数。 对比了 300 质量系列之后，我们的直观感受是，300 质量成长更加接近 2017 年兴起的“核心资产”的概念。而这个 组合也恰恰是我们提出的 SIRR 最高指数。 因此，我们在《重估 A 股的基本原理：权重指数篇——A 股投资启示录（二十九）》中描述了未来两年重估 A 股权重 股的逻辑，类固收的资产，一旦收益率下行，就会对应估值上行，这埋下了沪深 300 等权重指数重股的引子，基于内 在回报率这种收益率下行带来的重估，空间最大的毫无疑问就是 SIRR 最高的指数。我们估计沪深 300 在未来两年上 行的空间在 17~58%之间。这个逻辑下，权重指数内部，毫无疑问，重估时弹性最大的就是最高 SIRR 的 300 质量成 长。

5、增量资金正反馈机制

要形成增量资金正反馈机制，需要指数突破前面所说的扭亏阻力位，从过去五年密集成交区域来看，上证指数扭亏阻 力为 3450 点左右，而 WIND 全 A 指数为 5400 点左右。

在本轮行情中，具体是哪类资金率先形成正反馈，成为主导的增量资金，不仅对市场走势产生显著影响，也对市场风 格的演变起到了关键作用。 而资金来源，除了外资之外，根本的来源还是居民的待投资金。一旦市场突破了关键的阻力位，形成上行趋势，会强 化股票的赚钱效应，从而推动居民资金通过直接投资或者购买公私募方式进入股票市场。

（1）ETF： ETF 可能是形成正反馈的关键力量之一

首先，从过去两年增量资金的属性来看，ETF 扮演了十分重要的角色。一方面，国家队在多次市场快速调整期间大幅 增持 ETF，有效稳定了市场，成为重要的“压舱石”资金。另一方面，近年来被动投资理念逐渐为普通投资者和基民 所接受，ETF 凭借便捷、低成本的特性，在市场多轮反弹和上涨过程中持续吸引资金流入。尤其是 2024 年 9 月 24 日以来，ETF 市场规模的迅速扩张，为行情的快速上行提供了关键的增量资金。由此可见，在国家队通过 ETF 加大 托底，以及居民投资理念逐步向被动、指数化转变的背景下，若本轮行情出现突破，ETF 很可能继续成为推动市场上 涨的核心增量资金，并形成正反馈机制。

此外，随着行业主题 ETF 的不断丰富，投资者可选择的 ETF 产品种类大幅增加。与此同时，A 股上市公司数量的持 续增长也显著提高了个股投资的难度。在市场出现系统性机会或行业性机会时，越来越多的投资者倾向于通过 ETF 而非直接投资个股来把握机会。这导致一旦市场有效突破前期阻力位、步入加速上涨阶段，而某些行业表现突出时， 相关行业 ETF 的规模有望实现快速扩张，进而形成行业或者主题性质自我强化的正反馈机制。

（2）私募：量化私募目前呈现持续流入的态势，可能成为高净值客户流入的对象

在 2020 年，上证指数突破前期重要阻力位并快速上涨的过程中，私募基金发挥了重要作用。当时，基金规模的扩张 主要集中在主动管理型私募。自 2021 年起，随着量化私募的崛起，由于 A 股市场上市公司数量众多，利用量化和高 频策略获取超额收益的机会增多，量化私募规模持续扩张。在 2021 年至 2023 年期间，量化私募对中小市值风格的 市场偏好产生了显著影响。 进入 2024 年，量化私募的发展面临一定挑战和阻力，2024 年九月之后，随着量化私募基金的超额收益能力逐步回升， 其规模重新进入扩张阶段。而在今年整体风格偏中小占优的背景下，量化私募普遍取得了较好的业绩。若市场进一步 向上突破，鉴于量化私募在过去几年表现出上涨稳健、下行风险可控的特点，越来越多投资者开始认可并选择这类策 略，量化私募有望进一步扩大规模。此外，本轮行情如能成功突破关键阻力位，预计将吸引更多高净值客户通过量化 或主动私募方式参与 A 股投资。

（3）个人投资者：个人投资者追涨是形成正反馈的重要力量

在过去 A 股大级别行情演绎过程中，个人投资者一直发挥着重要作用。例如，2007 年的“超级牛市”以及 2015 年 的“杠杆牛市”时期，个人投资者大量开户和加杠杆，是当时市场关键的增量资金来源。 随着中国资本市场的发展， 机构投资者占比逐步提升，个人投资者在行情中的角色也发生了变化。近年来，个人投资者更多作为“跟随者”或行 情推动者，成为增量资金正反馈机制中的重要一环，但其影响力不再具有决定性或前瞻性作用。 然而，如果市场能够有效突破牛市阻力位，通常会引发居民开户数和融资金额的大幅增加，成为推动市场阶段性加速 上行的力量。

不过，我们也可以看到，在融资融券被严格监管的环境下，2016 年之后融资余额占 A 股自由流通市值的比例基本保 持了相对稳定的比例，也就意味着，市场加杠杆的资金基本跟市场上涨的节奏一致。

（4）保险：增量资金相对稳定，但配置权益资产的比例有提升的空间

保险保费稳定增长，为保险提供了稳定的资金应用来源，而保险配置权益资产的比例相对稳定，因此保险的增量资金 相对稳定。 不过在当前推动长线增量资金入市的监管政策指引下，未来保险投资权益资产比例配置有望提升，可能成为推动行情 发展的重要的边际资金。

（5）外资：美债收益率下行可能是外资加速流入的关键力量

2023 年至 2024 年 8 月外资整体净流出 A 股，主要原因可归结为两方面：一是中国经济偏弱运行，工业企业盈利持 续两位数负增长，外资对企业盈利增长的持续性和稳定性产生担忧。二是美债收益率较高，银行股和沪深 300 非金融 建筑都没有相对吸引力。银行股虽因高股息吸引部分资金，但其盈利模式受房地产风险敞口和经济增速放缓的压制。 2023 年后美国十年期国债收益率长期维持在 3.3%-5%的相对高位，处于沪深 300 非金融建筑 FCF 收益率上方运行， 因此，银行股和沪深 300 非金融建筑都缺乏吸引力，外资相应减少对 A 股市场的投资。

自 2024 年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳 定的假设之下，沪深 300 非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一 来，沪深 300 非金融建筑的自由现金流收益率攀升至 4.5%，年内将会攀升至 5.2%，而考虑以 ROE 衡量的永续盈利 增速之后，到年底沪深 300 非金融建筑的 SIRR 将会攀升至 7.4%。 未来随着美国通胀回落，美联储继续降息，一旦美债收益率下行到 3%以下，沪深 300 非金融建筑板块 FCF 收益率 相对美债收益率提升，那么外资也会买 A 股，成为推动 A 股重估发生的重要力量。

二、牛市 II 阶段风格和行业特征：新抱团的方向

1、牛市三阶段的风格和行业特征

（1）牛市阶段 I：政策驱动，小盘占优，券商军工计算机领涨

从前面的分析我们可以看出，当政策转折带来指数见底反弹进入牛市阶段 I。往往是基本面较差，但是政策带来了流 动性和风险偏好的大幅提升。因此，从风格的角度来看，多数情况下，触底回升的反弹，都是受益于流动性和风险偏 好改善的小盘风格相对占优。 行业层面，流动性和风险偏好驱动时，典型的代表性行业就是券商为代表的非银、计算机、国防军工、电子，这几个 行业都具有典型的风险偏好驱动的特征。 而市场进入阶段 I，大反弹阶段哪些行业占优也与当时的时代特征相关性比较高，2005 年，2009 年，2014 年中国尚 处在房地产投资、基建投资空间较大的时间阶段。因此，阶段 I 类似有色、钢铁周期性行业往往因为有价格弹性，也 表现较好。

（2）牛市阶段 II：资金驱动，赛道为王

当市场进入到牛市阶段 II，风格和行业则出现了显著的不同的特征。每一次风格和行业表现均带有较强的时代的特征。 这个阶段按照我们上文的论述，往往是盈利加速改善的，同时流动性和风险偏好也加速改善。 那么此时，市场选择的共性特征，就是在那个时代盈利增速相对较高，同时还因为渗透率较低从而具有较大空间的行 业和赛道。 牛市阶段 II，容易出现增量资金的正反馈和资金的“抱团”，资金正反馈和抱团的方向一定是当时空间相对最大，成 长性最好，不容易受到估值约束的行业，也就是说，就算估值因为资金行为出现一定程度的泡沫化是“可以理解”的。 因此，我们也说，牛市阶段 II 市场往往会选择当时的主线或者赛道进行投资。

（3）牛市阶段 III：盈利驱动，顺周期占优

牛市阶段 III，多数情况下为顺周期。 在 2021 年之前的中国经济，最终在政策的发力背景下，都会转向以房地产基建制造业投资为代表的投融资驱动，进 入强复苏，此时，经济加速改善，经济呈现过热的态势，大宗商品价格上涨，通胀升温。牛市阶段 III 上涨的行业多 数情况下都是受益通胀升温的行业。除此之外，后周期属性的部分消费行业如食品饮料、家电等在这个阶段也往往表 现较好。

2、主线思维和赛道投资是牛市阶段 II 的主攻方向：低渗透率、大市场空间

（1）低渗透率、大市场空间的主线或者赛道是牛市阶段 II 的主攻方向

在牛市阶段 II，带有明显的资金驱动的特征，容易形成增量资金的正反馈，加之风险偏好改善，这个市场最偏好低渗 透率大空间，渗透率能够加速提升的主线或者赛道。

以上领域具有一定内在联系和相关性的行业出现了渗透率改善或者较长时间周期向上带来的业绩持续改善，从而出现 持续向上的超额收益。这种级别的主线，称为一级主线或者时代主线，一级主线持续的时间一般在 3-5 年，判断并把 握一级主线就可以更有效的去把握不同阶段能够明显战胜市场的细分行业。我们在《赛道投资启示录》也把这些隶属 于一级主线或者时代主线中的渗透率加速提升的相关细分行业称之为“赛道”。

按照超额收益出现的大类行业类别，我们大致可以将过去二十年 A 股总结为出现了五次一级主线： 2003 年 11 月~2007 年 11 月，高速投资时代：顺周期 2009 年 8 月~2012 年 9 月，第一次消费崛起：消费医药 2013 年 1 月~2015 年 6 月，移动互联浪潮和并购时代：TMT 2016 年 2 月~2020 年 7 月，供给侧改革、进击外资与第二次消费崛起：核心资产 2021 年 2 月~2022 年 9 月，能源革命：新旧能源 一级主线切换往往伴随着市场大的调整，经历上一个时代一级主线的反复和新的一级主线崛起，A 股的大的调整以及 大的调整过程中和随后超额收益行业的变化，构成了一级主线切换的窗口期。 如何选择阶段 II 的最强方向，从过去四轮市场的选择来看，都是选择了当时的赛道或者主线。

2006.11~2007.05 地产链与投资链

2006 年进入牛市阶段 II，市场的选择就是房地产及地产链，从渗透率的视角来看，彼时是房地产销售及投资渗透率 快速攀升接近 40%左右的阶段。 用我们的渗透率框架来看，98 年的住房体制改革彻底改变了房地产供应格局，商品房全面取代福利分房，商品房的 渗透率开始快速攀升，到 2021 年中国商品房的销售面积和销售金额都达到了 18 万亿的历史高点，按照目前的趋势， 要未来要超过 2021 年的销售面积和销售金额可能需要花相当长的时间。回过头来看，如果以 2021 年的商品房销售 面积和新开工面积作为 100%销售渗透率。98 年住房体制改革后，商品房销售渗透率快速提升，在 2000 年就突破了 10，2007 超过 40%。

99 年开始，在地产、制造业和基建的共振之下，投资增速持续攀升，到 2018 年投资总规模达到 63.5 万亿，此后国 家统计局公布的总投资规模并未再超过这个数据。以 2018 年投资规模作为 100%渗透率，则 2002 年渗透率突破 5% 后快速攀升，至 2009 年渗透率突破 30%，到 10 年达到 38%接近 40%，而中国的投资增速自 2010 年开始进入明显 的下行周期，而 2006~2007 年正是投资渗透率加速上行的阶段。

2009.09~2010.04 消费、医药、消费电子——第一次消费崛起

而 2007~2009 年左右，中国 GDP 增速越过 3000 美元，而彼时典型中等发达国家如西班牙、捷克、葡萄牙、希腊、 匈牙利人均 GDP 平均为 23000 美元左右，2007 年中国人均 GDP 达到 2,693 美元，与中等发达国家人均 GDP 水平 比例正式突破了 10%。2007~2012 年中国人均 GDP 增速均保持了超过 10%以上的增速。

从 2004 年开始，国内 GDP 高增，社会零售增速也一路攀升，不过 2004~2007 年大家更加关注的是投资，在 2008~2009 年经历了四万亿刺激之后，大家普遍开始认为中国靠投资驱动的时代可能已经过去了，而此时，人均 GDP 刚刚突破 3000 美金，与中国二十世纪中叶达到中等发达国家水平的目标 23000 美金左右，渗透率刚刚过 10%，还有很大的增 长空间，因此，消费开始成为 2009 年开始的核心赛道。

2014.12~2015.06 移动互联网浪潮

2013 年开始，移动互联网的商业版图迎来全面爆发。 其中，最具标志性的就是微信。微信在 2012 年底，宣称月活用户数突破了 1 亿，以中国全部人口来计算用户渗透率 超过 10%。突破 10%之后，微信的用户数量迎来了大爆发，从 2013 年到 2016 年基本保持了 50%以上的增速。 微信的爆发，成为移动互联网时代的重要入口级应用，后来我们在科技革命范式里面，反复强调了操作系统和入口对 于信息技术普及的重要作用，微信就是中国移动互联网应用的重要入口。微信让国内用户第一次全面体验到移动即时 通讯带来的便利，直接催生了移动社交的时代，带动了大量新用户进入移动互联网。微信引领产品和商业创新，微信 不断推出语音/视频通话、朋友圈、小程序等创新功能，成为产品创新的典范。例如微信支付和支付宝一起推动移动 支付普及，微信和支付宝帮助移动支付真正进入中国主流生活，为其他本地生活服务场景奠定了基础。 通过企业号、公众平台和小程序等功能，微信成为了连接用户和服务的重要平台。它不仅为企业和用户之间建立了关键的移动连接通道，还成为了用户接触各类服务的主要平台，涵盖了社交、信息、娱乐、生活服务等多个领域。微信 的成功成为了中国商业互联网发展的典范之一，并推动了整个行业进行产品和商业模式创新。

随着互联网技术的成熟和移动互联网的兴起，2012 年至 2013 年间，网上商品和服务的渗透率仅为 6%。从 2014 年 开始，这一数字进入了快速增长的阶段，到 2020 年，网上商品和服务的渗透率达到了 30%，销售额达到了 11.7 万 亿。然而，从 2020 年开始，渗透率的增长速度明显放缓。由于商品和服务的渗透率不太可能达到 100%，因此在网 上交易方便的商品和服务已经全面在线上销售之后，剩下的商品则面临一些困难，例如汽车、金银首饰等大件或贵重 商品，消费者仍然更倾向于线下交易。因此，在考虑到某些领域的终极渗透率不太可能达到 100%的情况下，我们不 能完全依赖股价表现来判断渗透率水平，35%至 40%的危险区间可能不适用。 随着 2020 年网上商品和销售服务的渗透率达到 30%，许多电商公司的股价在 2021 年初达到了顶峰，随后一直呈现 下跌趋势。

随着 3G-4G 的发展以及手机操作系统的完善，手游也迎来了大爆发。2012 年底，移动游戏的渗透率正式突破 5%， 进入加速爆发阶段，直到 2015 年 6 月，渗透率突破了 35%。这一信号也成为当年移动互联网行情结束的重要标志。

除了移动社交、网上购物、移动购物、手游、移动理财等应用之外，移动互联网开始改造全社会的各个环节，除此之 外，打车出行、餐饮外卖、共享经济、移动医疗都迎来了渗透率的加速提升和产业变革。

2020.03~2020.07 消费升级、5G 和自主可控

前文已经提到，2014 年 11 月的央行货币政策执行报告中，已经确认了棚改货币化， 2015 年 6 月国务院颁布《关于 进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》对棚改货币化进行了更加具体的安排， 2015 年下半年开始，棚改开始提速。

随着棚改的推动，房地产的价格不断上行，而且是全局性的上涨，这显著增加了居民的财产性收入。除了通过棚改货 币化和房地产去库存带来的房地产价格上涨，另一个改变居民收入的因素是精准扶贫政策。2015 年底的中央经济工 作会议提出了“打好脱贫攻坚战，坚持精准扶贫、精准脱贫”的目标，开始支持收入最低的居民群体。 棚改的货币化安置、精准扶贫对于最低收入群体的支持，加上房价上涨带来的财产性收入，2019~2021 年基金净值 上涨带来的财产性收入的共同作用，使得 2016~2021 年消费对于经济的贡献持续提升，为建成一个更高水平的小康 社会做出了重要贡献。 2016 年白酒食品饮料的行情一直能持续到 2021 年一季度，从上市公司/工业企业收入渗透率的角度来看，非常吻合 标准的赛道思维的投资框架。

2014~2018 年半导体国产化的进展相对比较缓慢，期间国产半导体渗透率都在 10%以下徘徊。真正的转折点开始于 2019 年的 5 月。 2019 年 5 月 15 日，美国商务部宣布，将华为及其子公司列入出口管制的“实体名单”。这个决定震惊世界，6 月 7 日，谷歌停止华为使用谷歌全家桶 GMS 服务，自此之后，美国及美国公司不断加码对华为的制裁力度。 而作为反击，5 月 17 日凌晨，华为旗下的芯片公司宣布“多年备胎一夜转正”，华为海思开始大规模给华为供货。 华为内部国产替代提速。与此同时，华为的国产化需求还带动了一系列国产半导体供应商的出货，2019 年下半年之 后，国产半导体在国内销量加速提升。 对于国产半导体渗透率提升的另外一个关键变化和重要贡献是科创板的推出，2018 年 11 月，总书记在上海参加进博 会时。宣布在上交所推出科创板并试点注册制，2019 年 7 月科创板第 1 批，25 家公司注册。2019 年 7 月份之后大 量的半导体公司在科创板上市，通过资本市场获得融资，实现更快的突破和发展。为国产半导体渗透率的提升提供了 重要的资金条件。 根据我们测算的指标，从 2019 年开始半导体国产化率快速提升，突破了 10%，到 2022 年，国产半导体渗透率超过 了 20%。不过目前来看，半导体国产化率尚低于 30%，因此，未来国产化率的快速提升仍有一定的空间。因此，虽 然 5G 及 5G 应用的行情在 2020 年 7 月告一段落。但是由于国产半导体在 2020 年 2021 年都没有超过 30%，半导体 的行情一直持续到 2021 年 7 月，随着全球半导体整体增速见顶而进入下行周期。

（2）抱团加速：历史复盘

在牛市阶段 II 增量资金加速流入的过程，还会形成资金向某一个方向聚集，形成类似“抱团效应”，以公募基金在基 金为代表，在每一轮市场在加速上行的牛市阶段 II，也会向着当时主攻方向进行“聚集”，进一步强化了当时占优主 线和赛道的表现。

3、本轮牛市 II 阶段的赛道选择

从当前市场空间的角度来看，满足市场空间大、低渗透率的，加速提升的方向包括 AI 硬件及应用，人形机器人，固 态电池，信创半导体国产化，可控核聚变，军贸出海，新消费。

三、风格展望：四季度可能成为风格拐点

1、外部流动性：弱美元+美债利率前高后降

进入下半年，受美国经济转弱预期和美欧央行货币政策错位等因素影响，预计美元指数将继续保持弱势。 下半年美国经济增长可能进一步放缓，主要受到关税政策不确定性对美国需求和投资的抑制，且 6 月美联储议息会 议对经济预期的调整进一步显示了未来的滞胀风险。相比今年 3 月的预测，6 月的经济展望中，美联储进一步调低了 2025 年的经济增速预期（1.7%→1.4%），调高了 PCE 预期（2.7%→3%），调高了核心通胀预期（核心 PCE: 2.8% →3.1%），同时调高了 2025 年的失业率预期（4.4%→4.5%）。 在关税的不确定影响下，美联储内部对未来的降息路径分歧加大。美联储仍保持了对年内降息 2 次的预期，但预测年 内不降息的官员人数增加 3 人至 7 人，预测年内降息 2 次的为 8 人，表明美联储内部对降息预期的分歧。6 月议息会 议后，市场对 7 月不降息的预期从 85.5%提升至 90%以上，对 9 月降息的预期从 56.4%小幅提升至 57.9%，且继续 维持年内两次降息预期，整体降息预期变化不大。

往后去看，进入三季度后，关税的影响在美国通胀和增长数据可能逐渐得到体现，在美国重要经济数据出炉前后，市 场将修正对美联储 9 月的降息预期，或增大美元指数、美债收益率的波动，从而构成对 A 股的阶段性扰动。但考虑 到美国经济增长放缓趋势，下半年美联储重启降息概率仍较大。 而相比之下，欧洲央行的降息周期正接近尾声，下半年美欧货币政策的错位可能推动美元指数下行。6 月欧央行降息 后，欧洲央行行长克拉加德表示，欧洲央行一年来第八次下调利率后，该行正接近其降息周期尾声。相比之下，美联 储更关注硬数据的表现，下半年美联储重启降息的概率增大，目前市场预期美联储年内降息两次，9 月可能成为美联 储降息的重要观察时点。货币政策的错位可能推动美元指数下行。

就美债收益率而言，美国通胀反弹风险及调整债务规模上限将导致美债收益率高位震荡，待美联储开启降息可能引导 美债利率逐渐下行。 一方面，关税影响逐渐显现叠加下半年高基数效应减弱，预计美国通胀或在未来出现上行。

另一方面，美国债务上限谈判隐含的“X-Date”可能在 8 月左右，届时美国政府不得不通过提高债务上限或者暂停债 务上限来避免债务违约，在此之后美债净发行规模可能会出现短期快速增加，回收流动性，带动美债利率出现短期的 向上脉冲。这两个因素可能导致短期之内美债利率维持高位震荡的格局。

综合以上，进入下半年后，预计美元指数可能延续相对弱势，美债收益率则从高位震荡到下行，待 9 月前后市场开始 交易美联储降息预期将强化美元指数和美债利率下行趋势。整体而言，下半年的外部流动性有望逐渐改善，从而逐渐 有利于市场风险偏好提升和成长风格表现。

2、国内宏观环境：宽松环境延续，静待盈利改善

下半年宏观大概率延续政策支持下的稳定增长、温和复苏状态，盈利改善的持续性有待观察。 在年初以及 5 月关税缓和后，美国抢进口和中国抢出口效应明显，考虑到全球经济增长放缓，且美国透支了年内的进口需求，预计下半年我国出口压力渐增。在此情况下，完成全年经济增长目标有赖于内需发力。 从金融数据看，当前社融增速很高，但主要依赖政府部门发债，下半年受到政府债券的高基数效应影响，社融增速大 概率整体回落。且当前的社融结构偏弱，信贷需求不足，中长期信贷（居民和企业的中长期贷款+委托信托贷款）仍 处于负增状态。在此情况下，实体经济可能整体延续政策推动下的温和复苏。

企业盈利方面，今年一季度 A 股上市公司盈利增速转正，但短期受价格低迷以及关税影响，企业盈利仍承压，市场对 未来盈利改善的持续性存疑。根据 Wind 一致预测，7 月开始 PPI 增速有望止跌企稳，并从四季度开始实现转正，而 PPI 关系着企业盈利增速走势，预计企业盈利增速到四季度才能得以改善。

3、增量资金：两种情景下的市场风格演绎

增量资金结构是近两年市场呈现“红利+小盘成长”杠铃结构的重要原因，背后对应了市场整体净增量资金有限情况 下，以保险资金、ETF 和量化私募、散户等资金为主要增量的两头结构。 今年以来，一季度公募基金整体仍净流出，主要增量资金来自保险和散户。其中，保险资金偏爱红利资产，而量化、 散户等资金则主要偏好小盘股。在市场增量资金有限、外部扰动不断、国内经济温和增长的环境下，红利资产风格进 一步缩圈至银行，小盘股风格进一步缩圈至微盘股，两种截然相反的风格向着更加极致化的方向演绎。

要打破当前这种风格局面，可能需要有持续的增量资金流入，那么下半年会迎来增量资金吗？增量资金来自哪里？

居民资金属于偏右侧的资金，所以公募基金发行扩张往往出现在市场赚钱效应明显改善之后。根据扭亏阻力位效应， 新一轮公募基金发行规模扩张要等到市场有效突破上一轮基金密集发行区间的成本线，这就需要有一类资金来启动行 情推动指数突破扭亏阻力位，进而吸引更多居民资金通过公募基金入市。例如， 2013-2015 年是随着两融政策放松、 融资资金持续涌入带动 A 股上涨，2014 年四季度初融资资金和散户资金加速涌入，万得全 A 突破扭亏阻力位，带动 公募基金发行回暖，走出指数级别行情。2019-2021 年那一轮，2020 年随着货币政策宽松，公募基金发行逐渐回暖， 2020Q2 外资持续流入推动指数上行，2020 年 6 月融资资金也加速流入，共同推动指数在 7 月初突破扭亏阻力位。

就 ETF 而言，按照资金来源，ETF 其实可以分为两部分。

一部分是中央汇金购买的 ETF。中央汇金购买 ETF 对市场托而不举，主要是维稳作用，且中央汇金入市是非常态化 操作，因此其对市场的影响主要体现在阶段性提振投资者情绪和带动大盘风格（中央汇金主要购买沪深 300 等宽基指 数 ETF）。 另一部分是市场化资金购买 ETF。2025 年 4 月底，全市场股票 ETF 跟踪的指数数目达到 352 个，其中主题类指数 多达 210 个，今年以来，主题指数 ETF 规模扩张，而规模指数 ETF 规模基本平稳；主题和行业指数 ETF 成交活跃 度明显提升并超过了宽基指数 ETF，表明越来越多资金通过主题行业 ETF 参与到市场的结构性、快速轮动行情中。 而市场化资金购买 ETF 是相对分散的，无论行业还是个股都相对分散，ETF 投资者并没有特定的风格偏好且经常进 行波段操作，因此尽管 ETF 也会进行逆向投资，但很难在左侧形成合力启动行情。市场化资金购买 ETF 对市场风格 缺少明确的方向性影响，更多是对市场指数或某个方向的强化加速作用。

那么，这次推动指数上行的资金力量可能来自哪里呢？

情景一：宏观变量出现明显变化之前，可能延续私募基金主导的小盘风格，融资资金、散户等活跃资金跟随形成正反 馈，推动指数上行。 今年以来，中证 1000 股指期货多次出现深度贴水的情况，这与资金博弈加剧后，投资者对中小盘股的对冲需求激增 有一定关系。 今年 4 月 21 日，中证 1000 股指期货年化基差率（MA10）达到-22.73%，目前（6 月 20 日）为-18.37%，处于近几 年高位。中证 1000 股指期货深度贴水，与小微盘股不断走高的行情密切相关。随着小微盘股票屡创新高，其波动风 险增大，再加上外部环境不确定性增大，投资者担心未来收益回撤，便通过卖出股指期货对冲风险。近两年的量化产 品多集中投资于小微盘股，而中证 2000 和微盘股缺乏相应的对冲工具，投资者通过中证 1000 股指期货来满足对冲 需求。另外，2024 年以来股票市场中性策略产品规模快速增长，中性策略需通过卖出股指期货对冲现货多头风险。 这导致中证 1000 股指期货空头压力骤增，进一步放大 IM 贴水幅度。

股指期货深度贴水后，对市场有何影响？指数走势如何？ 首先，股指期货深度贴水后，中性策略产品的对冲成本明显提高，将压低中性策略产品的投资收益率。 另外，股指期货深度贴水后，指数表现存在一定差异。一种情况下，中证 1000 股指期货大幅贴水过程可能伴随着指 数下行，且基差率早于指数触底回升，贴水幅度会随着指数上行而逐渐收窄，也就是在深度贴水之后不久，指数会有 阶段性上涨，例如，2022 年 9 月、2024 年 1 月、2024 年 4 月、2025 年 4 月，中证 1000 股指期货深度贴水后，指 数在后期有上涨。但也有不同的情况，2024 年 7 月、2025 年 3 月，期货深贴水的位置对应了指数的短期高点，在贴 水收窄过程中指数调整。 因此，当前中证 1000 股指期货深贴水，主要是对冲需求增加，一定程度反映市场对小微盘的谨慎情绪，但并不意味 着在后续股指期货基差均值回复的过程中指数就会调整，关键还是在于市场对外部风险、国内基本面的预期变化。

今年以来私募基金市场持续回暖，新增备案规模及产品数量均呈现强劲增长态势。截至 2025 年 4 月，私募证券投资 基金管理规模 5.51 万亿元，同比上升 6.06%，较年初扩大 2968 亿元。年内累计新增备案私募证券产品达 3565 只， 同比增长 39.86%，其中 4 月单月备案 1189 只，同比增速高达 41.38%，表明在 4 月市场受关税影响调整背景下，高 净值个人投资者逆势布局力度明显加大。 并且在产品类型上，量化私募产品占比较高。根据私募排排网数据，2025 年以来量化私募产品备案总数达 1930 只， 占全市场私募证券产品备案总量的 44.26%，股票策略中的量化产品主要来自于指数增强策略（股票量化多头），年 内备案产品 850 只，占到备案股票量化产品总量的 63.48%。

之所以私募基金市场能够回暖，主要还是因为私募基金形成了明显的赚钱效应，在资产荒背景下，吸引了高净值人群 积极认购。具体来看，近三年来私募基金投资收益可观，尤其量化多头策略私募基金平均收益率遥遥领先，远超股票 市场指数，近一年量化多头策略平均收益 34.46%；近三年平均收益 48.74%。

往后去看，在宏观变量出现明显变化驱动市场风格切换之前，私募产品的赚钱效应还能持续，并且从历史看，私募基 金、融资余额、散户资金存在显著的正向联动关系，尤其是在市场上行阶段呈现相互强化的特征。私募基金（尤其是 量化对冲基金）需通过融资融券实现多空策略和套利交易，例如通过融资加仓放大收益，因此私募基金规模扩张带来 的杠杆需求会驱动融资余额上升。个人投资者开户数与融资资金之间同样存在较为显著的正相关关系，一方面高净值 投资者开通融资融券账户后，可直接通过杠杆放大投资规模，另一方面开户数增长通常反映市场信心增强，投资者风 险偏好提升，从而形成“开户激增→融资活跃→市场上涨→吸引更多开户”的正反馈循环。在这些资金的强化作用下， 当前的小市值风格可能进一步演绎。

不过，今年以来，中证 2000、小微盘成交额占比不断走高，小微盘开始面临交易拥挤的问题。与此同时，大小盘的 相对估值也已经来到了最近两年的低位，分化程度高。尽管这些指标并不意味着风格会就此反转，但是随着小市值风 格演绎越来越极致，大小盘分化程度可能进一步突破历史极值，同时也会积累更强的均值回归力量。

情景二：如果国内经济基本面能够持续改善，叠加美债收益率回落，可能吸引外资回流，推动 A 股上行突破阻力位， 并吸引居民资金流入，带动基金发行回暖形成正反馈，驱动市场转向大盘成长风格。 近几年外资持股在 A 股占比持续下滑，到今年一季度已经降至 4.05%，与 2019 年 10 月左右的水平基本相当。根据 IIF 的数据，2024 年 9 月外资明显加仓中国权益资产，但之后又纷纷流出，直到今年 2 月在 Deep Seek 引领的 AI 叙 事催化下，外资再度明显流入，但之后又转流出。由此可见，近几年流入 A 股的外资整体以偏交易型资金为主，基本 在短期流入后又转流出，目前长期配置型资金未见明显流入。

不过越往后，如果以下因素出现积极变化，外资回流的概率将增加。 第一，根据前述分析，未来美元有望延续弱势，弱美元环境下新兴市场的表现基本优于发达市场，这就导致全球资产 配置再平衡，外资会对加大对新兴市场的配置力度。在当前外资对 A 股配比已经来到历史低位的情况下，外资有望回 流。

第二，美债收益率回落后，外资可能重新回流。 自 2024 年四季度政策转向之后，非金融上市公司的现金流量净额明显改善，资本开支呈现持续下行。在未来经济稳 定的假设之下，沪深 300 非金融建筑的上市公司将会呈现经营流量净额稳步改善，资本开支稳步下行的局面。如此一 来，沪深 300 非金融建筑的自由现金流收益率攀升至 4.5%，年内将会攀升至 5.2%，而考虑以 ROE 衡量的永续盈利 增速之后，到年底沪深 300 非金融建筑的 SIRR 将会攀升至 7.4%。 而下半年美联储重启降息的概率较大，一旦美债收益率下行到 3%以下，沪深 300 非金融建筑板块 FCF 收益率相对 美债收益率提升，那么外资可能重新回到 A 股，成为推动 A 股重估发生的重要力量。

第三，关税政策增大了我国乃至全球的经济增长压力，但国内政策空间仍大，经济增长有韧性，全年大概率能够实现 经济增长目标。不过目前市场对经济增长的信心不足，再加上 CPI、PPI 持续低位，企业盈利短期承压，一定程度制 约了外资的回流。因此外资的持续流入或者说配置型外资的流入可能要等到 PPI 好转带动企业盈利改善，时点大概率 在四季度以后。 总结来说，如果国内经济能够持续改善，叠加美债收益率回落，则可能驱动外资回流 A 股，将对市场情绪形成明显提 振，从而吸引更多增量资金入市，并推动市场从当前的小市值风格转向大盘风格。

4、总结

进入下半年后，外部流动性有望逐渐改善，预计美元指数可能延续相对弱势，美债收益率则从高位震荡到下行，待 9 月前后市场开始交易美联储降息预期将强化美元指数和美债利率下行趋势，从而逐渐有利于市场风险偏好提升和成长 风格表现。下半年国内宏观环境大概率延续政策支持下的稳定增长、温和复苏状态，盈利改善的持续性有待观察。 今年以来在增量资金有限环境下， “红利+小盘成长”的市场进一步缩圈。要打破当前这种风格局面，可能需要有持续 的增量资金流入。 情景一：宏观变量出现明显变化之前，可能延续私募基金主导的小盘风格，融资资金、散户等活跃资金跟随形成正反 馈，推动指数上行。今年以来，私募基金形成了明显的赚钱效应，带动私募基金市场明显回暖。历史上看，私募基金、 融资余额、散户资金存在显著的正向联动关系，尤其是在市场上行阶段具备相互强化的特征。展望下半年，在宏观变 量出现明显变化驱动市场风格切换之前，私募产品的赚钱效应还能持续，则有望形成与小盘风格的正反馈，同时也会 吸引融资资金、散户和短线 ETF 等活跃资金跟随，驱动小市值风格进一步演绎。 情景二：如果国内经济基本面能够持续改善，叠加美债收益率回落，可能吸引外资回流，并带动基金发行回暖形成正 反馈，驱动市场转向大盘风格。在当前外资对 A 股配比已经来到历史低位的情况下，如果下半年美元指数和美债收益 率回落，将有利于外资回流。节奏上，长线外资的流入可能要等到 PPI 好转带动企业盈利改善，时点大概率在四季度 以后。 综合来说，展望下半年， 短期市场可能延续私募基金主导的小盘风格；直到外部流动性改善、经济基本面回暖进一 步确认，外资可能回流，届时将引导市场逐渐转向大盘成长风格，拐点可能在四季度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）