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泰格医药研究报告：从企稳到增长，借力临床CRO行业复苏势头；上调A股评级至买入，首次覆盖H股评级为买入 （摘要）。作为国内领先的临床合同研究组织（CRO），泰格医药 有望充分受益于行业复苏。因二季度业绩表现疲软，该股股价已回调 20%，年初至今泰格医药H/A股分别上涨42%/持平，但落后于整体中 国医疗保健板块（境外/境内市场分别上涨91%/18%）。我们认为当 前提供了具有吸引力的买入机会，2025年四季度新签订单加速增长和 2026-28年盈利能见度提升将推动股价涨势。

我们认为行业正在接近拐点，复苏预计将在2025年底至2026年出 现，这受到IPO/后续发行融资大幅反弹（年初至今达130亿美元，同 比增长517%）以及对外授权交易首付款总金额年初至今达46亿美元 （同比增长84%）的推动。考虑到订单价格自2024年底以来已经企 稳，且外包率持续上升（2025年为44%，仍低于全球CRO 53%的水 平），我们预计国内市场在2025-27年将重回13%的年均复合增速， 而跨国企业日益在中国开展概念验证研究将带来进一步的上行空间。

我们预计泰格医药2025-28年经调净利润将年均复合增长37%。这受 到收入增速重回15%左右的支撑，得益于稳健的新签订单势头（2025 年指引为增长15%左右），这反映出公司在国内市场的领先地位和持 续的全球扩张。我们将2026-27年每股盈利预测上调9%/13%，我们 预计EBIT利润率将在2026-28年上升180个/150个/190个基点，受到 减值损失减少、经营杠杆改善以及成本控制的支撑。

我们转而采用部分加总估值法（原采用基于市盈率的估值方法）以更 好地分别反映核心业务和投资性资产的价值。我们基于10年贴现现金 流得出的核心业务价值为人民币523亿元，而投资性资产价值为142亿 元。我们的泰格医药A股目标价为人民币77.1元（原目标价62.1元； 对应42%的上行空间），H股目标价为62.1港元（对应45%的上行空 间）。风险：地缘政治和监管挑战，需求复苏慢于预期，以及持续的 减值压力。