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反内卷：A股慢牛的宏观叙事。

宏观背景：内生低通胀，三轮同中存异

三轮供给端改革均发生于内生性低通胀周期，PPI同比负值持续多月走扩，CPI同比走势疲软 1）求同：①需求端疲软 ②房地产周期磨底 ③工业产能利用率低位 ④企业盈利状况不佳； 2）辨异：宏观层面-外部摩擦升级；地产难有增量；中观层面-从传统行业扩散至新兴行业；国企占比降低，民企占比提升。 本轮反内卷挑战和难度更大，以时间换空间，PPI转正需要更大的政策强度和更长的时间周期。

政策逻辑：供需再平衡，这次更市场化

1）第一轮1997-2002年：降准降息+增发国债+商品房改革+加入WTO+国企改革+供给侧&农业改革；风格小盘向大盘切换； 2）第二轮2012-2016年：降准降息+PPP+地产新政+汇改&一带一路+供给侧改革；风格随PPI趋势转换，小盘向大盘逐步切换；改革落地行业轮动中上游与终端消费； 民营与地方国有企业具备更高的上涨弹性； 3）本轮2022-至今：降息降准+两重两新+城市更新+供给创造需求+反内卷；相较于前两轮供给侧改革，预计本轮反内卷政策更为市场化，增加多元化供给，释放内需 潜力。现阶段风格趋向均衡，行业加速轮动。

A股策略：再通胀交易，先预期后现实

1）行情大势：反内卷是A股慢牛的宏观叙事，类通缩-反内卷-再平衡-再通胀预期交易，PPI拐点初现，A股震荡上行。 2）行情节奏：预计本轮反内卷重点行业将经历政策预期推涨-行业景气反转推升-企业盈利攀升扩增上涨空间三个阶段； 3）择行策略： 产能过剩：非金属制品、食品制造、煤炭采选、汽车制造、化学制品、医药制造、电气机械等； 盈利承压：煤炭采选、油气开采、黑色采矿、有色采矿、燃料加工、化工制造、化纤制造、橡胶塑料、非金属制品、黑色冶炼、有色冶炼、农副产品、酒类饮料、纺织； 政策强度：电力设备、锂电、白酒、新能源汽车、生猪、民航、光伏、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、外卖、医药； 去化难度：房屋建设、专业连锁、焦炭、通信服务、白色家电、油服工程、黑色家电、渔业、厨卫电器、乘用车等。