2025年美股中期策略：货币视角下的美元资产展望

一、美国财政新状态下的债与金

1.1 美债资产属性的劣化

我们于 2024 年 12 月 13 日发布的报告《美股 2025 年投资策略-再通胀风险重启，美股前高后低》提到：美国财政的失控将美债从 2008 年之前的“保值资产”变为现在的“贬值资产”，而这正是我们长线看空美债的核心原因。我们简要地回顾这个逻辑。具体而言，赤字代表联邦政府的举债需求，利息支出代表举债成本。我们把赤字视为美债的“膨胀”量；将利息支出视作美债的“生息”量。从债权人的视角看： 1） 当利息支出大于赤字时（生息＞膨胀），债权人可以在成比例认购新增美债的基础上留下一笔现金。这样不仅锁定了自身持有债权的“份额”，也得到了一笔现金流。这时候，我们把美债视为“增值资产”。2） 当利息支出等于赤字时（生息＝膨胀），债权人可以用全部所得利息认购新增美债。这虽然不会产生现金流，但能锁定债权人所持美债的“份额”。这种情况下，我们把美债视为“保值资产”。 3） 当利息支出小于赤字时（生息＜膨胀），债权人仅通过所得利息不足以锁定所持美债的“份额”。如果不追加资金，它所持美债的“份额”也必将被侵蚀。这时候，我们把美债视为“贬值资产”。 

在这套叙事逻辑下，我们对美国联邦赤字“失控”的标准定义为“联邦政府财政赤字＞联邦政府利息支出”。

1.2 美债货币属性的劣化

这要从美元的货币功能说起。 货币有三大功能：1）交易媒介；2）计价单位；3）价值储藏。然而实际上，“交易媒介”功能与“价值储藏”功能存在一定冲突。实现交易媒介功能的核心要求是“充裕”。当执行交易媒介的功能时，货币需要具备承载经济流动的能力，满足“货币供应量增速≥经济增速”的条件。实现价值储藏功能的核心要求是“稀缺”。历史上，无论金银铜，贵金属之所以能成为货币，都是因为它们具备一定稀缺性——或是供应量存在客观掣肘，或是生产它们需要较大的劳动成本。换成公式表达，能作为价值储藏介质的货币，应该满足“货币供应量增速≤经济增速”的条件。

结合上述两个公式，合格的货币需要满足“供应量增速＝经济增速”。在不同时期稳定满足这个条件是非常困难的。 1944 年，布雷顿森林体系形成，奠定了二战后全球货币与贸易秩序的格局：美元与黄金直接挂钩，定价 35 美元兑 1 盎司黄金，其他货币与美元锁定汇率。换而言之，布雷顿森林体系下，美元就是“纸黄金”。二战后，全球经济在和平环境下快速发展，黄金显然是一种“稀缺”有余，“充裕”不足的货币。

1971 年，布雷顿森林体系解体，金本位退出历史舞台。美元形成了一种美元＋美债组成的，“良币”与“劣币”并行的“双轨制”全球储备货币系统。“劣币驱逐良币”，这句话从侧面说明了两种货币的功能：劣币可以更好地发挥交易媒介的职能，人们倾向于让它在市场上流通；良币可以更好地发挥价值储藏的职能，人们把它留在家里。既然两种功能难以兼容，那就应该把它们分开：1） 美元是“劣币”，负责流通。随着美国的贸易逆差和政府赤字向外供应，总量不断增加，价值不断稀释。 2） 美债则是“良币”，负责保值。美债通过“生息”来补偿美元的“膨胀”。如果美债的“生息率”等于美元的“膨胀率”，那么美债的持有者就能以滚动投资美债的方式完全对冲美元的增发，令已拥有的价值免遭稀释。在这个框架下，美元储备体系既实现了流通能力的供应，又实现了价值贮藏的需要。 但这已经成为过去。 良币的要求是“供应量增速≤经济增速”，但在近几年，美债已经不符合这一要求。要论证这一点，首先我们要正确地刻画美债的供应量——显然不是用它的美元面值或市场价来进行的。上文提到，如果“生息”与“膨胀”速率相匹配，那么美债就构成实质上的“价值不稀释”，也就是没有实质上的供应量增长（把货币单位从估值体系中排除就是如此繁琐）。那么，刻画美债实质供应量便可以通过刻画“生息”与“膨胀”来实现。 “膨胀速率”为美债规模客观增加的速度，即“期末美债规模÷期初美债规模-1”；“生息速率”为“期间联邦政府利息支出（年化）÷期初美债规模”。通过将膨胀曲线和生息曲线相除，便可得出美债的实质供应量变化。

美债实质供应量和名义供应量（美债余额）的差别类似实际GDP 和名义GDP的差别：名义 GDP 经通胀调整（平减指数）可以得到实际GDP，而美债名义供应量经利息收益率调整便可以得到美债的实质供应量。

结合上述两段所提到的，我们给美债做一个定性：1） 当美债的生息速率开始小于膨胀速率，美债便不能成为合理的投资品，变成贬值资产，这个情况始于 2008 年； 2） 当美债的实质供应增速（膨胀速率与生息速率之差）高于全球经济增速，那么它将不再具备价值储藏功能，这发生在 2020 年及之后。最后，读者可能会问：能否用更高的利息收益率来补偿美债投资者呢？定性地说，不能。实际上，带来美债稀释的原因不是利息支出，而是非息支出产生的赤字。当非息赤字与美债余额的比例高于经济增长时，美债就不具备价值储藏功能。我们曾在《美股 2025 年投资策略-再通胀风险重启，美股前高后低》用2024年三季度的数据做过类似的测算。现在，我们用更新后的数据更进一步：1） 如果要让美债恢复“良币”属性（回到 2020 年以前），则要求联邦政府将非息赤字限制在 8700 亿美元以内，从而令美债的实质供应量增速≤全球经济增长速率。这大概需要美国政府削减 2000 亿美元的非息赤字。2） 如果要让美债恢复“保值资产”的属性（回到2008 年以前），则要求联邦政府削减所有非息赤字（1 万亿美元），以实现美债的膨胀速率与生息速率相等。现在 DOGE 赤字削减不及预期，这看起来遥不可及。

1.3 长端美债收益率预测

为了预测长端美债收益率，我们需要先把“美债失去良币地位”这个结论先转换成利率的语言。 粗线条地看，长端美债收益率可以被分解为三重信息：1）远期通胀预期；2）远期经济增速预期；3）市场对美债的偏好。其中，我们将前两项视为经济基本面因素，两项之和应该代表美债公允定价的收益率；最后一项为非经济基本面因素，是投资者赋予美债的溢价或折价。 以 20 年美债为例，我们可以通过 20 年美债收益率（20Y TB）减去20 年通胀调整美债收益率（20Y TIPS）获得远期通胀预期（即 20 年盈亏平衡通胀率）。

我们用美联储的美国长期实际 GDP 增速预测代表远期经济增速预期，再用20YTIPS 减去长期 GDP 增速预期，用这个差值来描述美债定价的非经济基本面因素——我们且将其称为“非基本面溢价”（简称溢价）。我们发现：在美债失去良币地位之际，它的溢价也向上突破了0%的溢折分界线。

这说明：过去，美债是良币。投资者愿意以低于公允定价的收益率认购长端美债；现在，美债不再是良币，投资者仅能接受以高于公允定价的收益率认购长端美债。如果不改变联邦政府赤字的失控，当前美债的折价认购状态不应发生改变，即溢价应≥0%。

接下来，我们对 20Y TB 做一个预测： 1） 首先是收益率下限。如我们所论述，美债若不能回归良币地位，溢价应≥0%。那么 20Y TB 的下限便是“美国长期经济增速预期＋长期通胀预期”。2） 长期经济增速预期取美联储的 1.85%。长期通胀预期有三个选择：1）美联储的 2.00%（一个美好愿景，暂不考虑），2）市场当前交易的2.45%（20YTB-20YTIPS）以及 3）我们假设的基准情形 2.50%。代入后两种假设，20Y TB 的下限是4.30%-4.35%。 3） 考虑“非基本面溢价”。2019 年末至今，溢价从-1.55%增至0.61%，处于历史新高水平，月均上升 3bp。我们考虑两种情况：首先是溢价不再上升（暂不考虑 DOGE 赤字削减不及预期和《大而美法案》的推出），维持0.61%的溢价水平；更重要的是考虑维持溢价的上行趋势（基准假设），即2025 年末上升至0.84%。那么我们对 20Y TB 的 2025 年末收益率目标是 4.91%（乐观）至5.19%（基准）。

美债的属性变化深刻地影响了黄金和美股的估值逻辑。接下来，我们以美债为原点，向其他资产的估值逻辑变化展开。

1.4 黄金是未来主要的全球性良币

当美债和黄金都是良币时，它们是近似的资产，以相似的逻辑估值。因此，它们的价格走势有较强的一致性。 但当美债不再是良币时，美债和黄金之间便存在定性差异。追求价值储藏的投资者会抛弃美债、拥抱黄金，并造成美债与黄金的价格走势背离。这个逻辑在历史上已经得到印证： 2008 年全球金融危机期间，美国联邦财政大放水。美债总额在2008-2009年增长了 46%，造成了一轮美债集中大幅稀释。因此，黄金在随后几年脱离美债走势快速上涨。2011 年后，随着美国联邦政府的赤字规模重新得到控制，黄金再次向美债走势靠拢。 2020 年，联邦政府采取大规模财政刺激，美债再次迎来大幅稀释。与2008年不同的是，在这次稀释之后，联邦政府赤字没有回归疫情前的水平，而是继续无节制扩张。因此，黄金与美债分道扬镳，至今没有重新收敛的态势。另一方面，针对美债的信任问题开始爆发。当 2008 年美国政府首次大放水稀释其债务时，全球投资者可以认为那是应对危机的不得已之举。但这一行为在2020年再现，投资者是否应该怀疑，美国会不会反复使用这种软性违约手段来应对未来每一次实质衰退？更糟糕的是，联邦政府这次似乎彻底打开了铸币稀释的潘多拉魔盒，甚至没有尝试重新收拢赤字。 人为操纵的美债终不可信，投资者只能转向黄金。

接下来，根据历史数据，我们从谨慎到激进对系数做出假设：

1） 极端谨慎：0.5

2014-2019 年，美债虽然从保值资产沦为贬值资产，但依然能行使良币的价值储藏功能，基本与黄金相当。市场表现方面，黄金价格和长端美债也高度贴合。如果联邦政府能有效控制非息赤字，美债便能重建其良币属性，那么市场对美债和黄金之间的倾向（即系数）就有望回归 2014-2019 年的平均水平。总体上，2014-2019 年之间系数的变化波动不大。它们的算术平均、几何平均、中位数均约为 0.51。

2） 谨慎：0.6-0.7

我们将 1972-2024 年的系数水平全部纳入统计，计算中枢水平。历史系数的算术平均是 0.76，几何平均是 0.66，中位数是 0.59。为什么中枢是谨慎情景，不是基准情景？可以看到，黄金在历史上系数上升的时期主要是三段：1972-1980 年、2000-2011 年、2020-2024 年，占53 年中的25年。从时间维度看，1972-2024 年的均值是喜忧参半的定价水平。当下，黄金处于系统性的牛市逻辑之下。在牛市中，中枢水平是一种偏谨慎的预期。

3） 基准：0.8

2008 年全球金融危机，美国采取激进的财政宽松政策，美债首次出现大规模的实质供应上升。黄金在 2008-2012 年实现了脱离美债束缚的上涨，情况与近几年类似。2008-2012 年，系数的算术和几何平均是 0.78。

4） 激进：1.0

1.0 是一个具有定性意义的坐标。 当美债与黄金同属良币时，前者的固收属性、高流动性，以及灵活的市场功能（例如逆回购）使其成为优于后者的选择。因此，历史上系数长期低于1.0 的优劣分界线，代表美债比黄金更优。然而，当美债不是良币时，为了它的一系列便利而放弃黄金则是主次颠倒的行为。因此，我们认为黄金的市值应该至少追平美债，1.0 的系数是我们中长期的初步目标。

5） 极端激进：1.2-1.6

将当下比作 1970 年代的世界未尝不可：货币体系重塑与军事冲突相叠加。黄金在布雷顿森林体系解体后的第一轮激进冲高发生在1974 年，系数从1973年的 0.97 激增至 1.64。我们分别取 0.6 的增幅和 1.6 的结果，给出极端激进的假设。时间上，2025 年也许来不及达到这个水平，但黄金价格稳步驶向这个水平却是完全可能的。 将公式与系数假设相结合，我们得出 2025 年末黄金的基准目标价为3500美元/盎司。中长期目标价定为 4400 美元/盎司。

二、货币视角理解美股长牛

2.1 外资视角：贸易逆差带来金融账户盈余

经常账户与资本账户是一枚硬币的正反面。对美国来说，它长期处在贸易逆差状态下，这代表美元通过经常账户流向海外（非美国，后同）；相应地，这些美元也几乎只能通过资本账户回流美国，即经常账户的逆差额基本等于资本账户的顺差额。 因此，美元在国际上的流动闭环就是：海外通过贸易从美国赚取美元，然后将所得美元投资给美国（主要通过股、债、直接投资等形式）。经常账户中，贸易收支是主要分项；资本账户中，金融账户（买卖金融资产的资金流）是主要分项。因此，美国的长期贸易逆差很大程度上决定了外资长期系统性流入美国资本市场，包括美股。这是美股长牛的一个重要原因。

储备货币、贸易逆差、金融市场长期吸收资金的关系非常牢固，具体而言，它们之间的关系具有： 1） 必要性：在当前的全球经贸体系下，美元主导全球贸易结算。海外必然不断地需要增量美元。美国只能通过“卖美元”（用美元向海外购买商品）和“借美元”（用美元向海外投资）两种手段向外输送美元。其中，唯一可持续的方式是“卖美元”，即贸易逆差。 2） 定向性：美国处在贸易逆差地位，意味着海外美元作为一个整体不可能被兑付成商品或服务。如果不希望资金站岗，资本市场是它们唯一的去处。3） 倾向性：美元的储备地位赋予美元溢价。对美国人来说，美元的溢价引诱他们消费海外的生产力，从而形成贸易逆差并巩固上述逻辑。基于这套逻辑，我们认为外资对美元的持续金融账户顺差大概率会在未来很长一段时间持续。 为了强化我们的论证，我们引入另一个国家案例——印度。印度与美国有两个共同点：1）股市长牛，2）长期维持贸易逆差。全球主要经济体中，它们是唯二具有这样特质的经济体（将欧元区看作一个整体）。印度股市长牛的逻辑很可能也是资金从经常账户流出，又从资本账户回流，最终沉淀到印度资本市场的故事。进一步观察，印度股指上涨最滞涩的一段时间是1990-2003 年，这也正是印度贸易逆差两度显著下降之际。

我们没有印度的资本账户数据。但是外资的持续资金流入可以从印度央行持续增加的外汇储备数据中侧面观察到。 投资者可能会问，为什么一个没有储备货币地位的新兴经济体能够长期维持经常性账户逆差？也许是印度海外侨民持续向印度国内汇回外币；也许是来自海外的持续投资。鉴于这是一篇美股报告，我们不进一步探究。

2.2 供需视角：美股“实质供应量”的收缩

美股代表全球约一半的股票总市值，是全球一批先进生产力实体的利润享有权和控制权，它的价值受到国际广泛认可。作为一种价值受到广泛认可的资产，如果美股的“量”不变，而货币的量增加了，那么它与货币的对价就应该上升。实际上，美股的“量”在不断减少。 说到美股的量在减少，读者可能会产生疑惑：美国股市的市值不断提高，股票的量怎么会减少呢？ 产生这种疑惑的原因是错误地把货币作为股票的计量尺度。实际上，股票的单位应该是股份数，而非美元；就像黄金的计量单位是克或者盎司。当我们持有100股某股票/100 盎司黄金时，市场的起伏会使我们所持股票/黄金的货币价值发生变化，但不会使我们所持有的股份数/黄金盎司数发生变化（合股/拆股就像把大金条融成小金条，不会实质性地影响量）。 计量美股市场上的“总股份数”比黄金复杂，因为黄金的质地是均匀的，而股票不是。一克沪金等于一克伦敦金，但一股英特尔不等于一股英伟达。若要观察美股量的变化，必须设置一个抽象的基数，比如“1”。股份数的变化可以通过美国金融账户的流量和存量数据计算得出——这就是股票的“实质供应量”。 股票的实质供应量与上文债券的实质供应量相似，可以由股票的市场价值（即名义供应量）经股价收益率调整后得出。

2.3 基本面视角：从超发货币传导至利润率

读者可能会疑问：如果股票数量不变，货币增加一倍，股价就增加一倍，那么20倍 PE 的股票就要涨到 40 倍 PE 了吗？ 不是的，从宏观角度说，20 倍 PE 的股票仍然会在20 倍PE 交易，因为它的EPS很可能翻一倍。 增加的货币不仅会在金融市场反映，提升金融资产的价格；还会进入实体经济流通，推高商品和服务的价格，提升公司的利润和利润率——给股价的上涨赋予基本面支撑。 本轮美国加速印钞发生在新冠疫情后，而标普 500 的利润率和ROE 也在新冠疫情后显著提升。

读者看到标普 500 上升的利润率和 ROE，首先想到的可能是科技巨头受益于AI的技术革命。然而，一些传统行业龙头企业的利润率也达到了新冠疫情前所达不到的水平。

货币增发有不止一种途径向企业基本面传导。具体而言，联邦政府发行的货币可以通过居民消费进入实体经济，以加大需求的形式推高物价，成为企业的利润；也可以通过政府订单直接向企业输送收入和利润，并进一步融入实体经济循环。

三、经济收缩背景下的美股风险预判

3.1 通胀结构切换将对消费能力构成压制

在我们的核心基本面择时框架——经济周期的体系下，美股牛熊的同步指标是消费表现，消费的领先指标是居民的实际收入，实际收入的领先指标是通胀。我们在这里用“名义收入增速－实际收入增速”来描述通胀。在这个框架中，通胀之所以能领先实际收入，是因为在名义收入不变的情况下，物价越高，收入的实际购买力越低。

然而，“名义收入不变”的前提并不总是成立。2023 年至今，名义收入、实际收入和物价同时快速上升。之所以能形成这样的格局，是因为服务业需求旺盛，物价和收入的上升都是由服务业所驱动的。 在美国 11 万亿（年化，下同）的私人部门薪酬收入中，约八成（9 万亿）是服务业收入。而在 21 万亿的个人消费支出中，约七成（14 万亿）是服务业消费支出，其中 10-11 万亿是非房租服务消费，占个人消费支出约五成。

2023 年以来，服务业分别是美国居民收入和物价上升的核心驱动因素，服务业收入和服务业价格的上升互为因果。 这意味着，当通胀由服务业驱动时，美国居民可以通过名义收入的增加来充分对冲物价的提高，从而维持实际的消费水平。

然而，当通胀从服务驱动转向商品驱动时，美国居民通过收入增长对冲物价增长的能力就没这么强了。即使商品价格上升能驱动制造业劳动者收入提升（远不如服务业的关联性强），2 万亿的制造业薪资收入即使以相同幅度上升，也不足以对冲 6 万亿规模的商品消费通胀。因此，在商品通胀的风险面前，美国更容易陷入“名义收入不变，物价上升，实际收入下降”的困局。目前，特朗普对全球掀起的贸易战将成为商品通胀的重要驱动因素。波士顿联储银行在 2 月发布的报告《关税对通胀的冲击》中预测：在核心PCE 中，关税对6%的物价产生直接影响，对 4%的物价产生间接影响。假设其他经济因素不变，波士顿联储银行预计贸易战将给美国核心PCE 同比增速带来 0.5ppt-2.2ppt 的提升。

利用“直接 6%＋间接 4%”的线索，我们就贸易战对美国居民收入购买力的影响进行测算。我们假设美国本土制造业劳动者能享受到与商品价格上升同等幅度的薪酬提升。测算结果显示：美国每对海外加征 10%的关税，居民收入的购买力将损失 0.5ppt。 如果进口商品价格的增加不能刺激美国本土制造业劳动者的薪酬上升，10%关税带来的购买力损失将达到 0.7ppt 以上。 目前，美国居民实际收入的增速在 2%附近，也就是说30%-40%的总体关税水平就会完全抹除美国居民收入的实际购买力增长，从而影响美国的经济基本面。

3.2 信用收缩或将伴随实质衰退

信用是消费能力的放大器，也是经济周期性波动的根本因素之一。信用扩张可以加速消费和收入的增长，反之信用收缩也可以加速消费和收入的下滑。观察美国信用数据可以发现，居民贷款余额增速下降与经济衰退息息相关。历史上，美国消费贷款每一次负增长，都在前后伴有实质性的经济衰退。截至2025年一季度，美国居民消费贷款余额已经连续两个季度同比负增。房贷余额的同比变化相对稳定。历史上，当房贷余额同比增速向下突破3%时，美国经济都会发生实质衰退。目前，这个现象已经发生。

3.3 标普 500 抄底点位目标测算

接下来，我们为投资者提供标普 500 下半年的抄底点位指引。之前的报告提到过，在经济周期的择时框架下，我们将2025 年4 月定为本轮经济周期收缩阶段的起点。无论是从通胀蚕食消费能力的路径，还是从信贷周期（居民通过较少支出来偿还债务）的路径来看，美国经济在2025 年开始着陆都是高概率事件。不同场景下，仅有经济收缩的烈度差异。我们主要考虑两种情况：一是物价冲击带来常规级别的经济收缩，类比2022年；二是信用收缩如期带来美国经济的实质性衰退（如NBER 所定义的衰退，或者GDP同比负增），类比 2008 年。 我们沿用固有收益模型对标普 500 的点位进行预测。固有收益模型描述的是在动态的基本面环境下，相同情绪和定价水平在不同时间应有的价格。“实质衰退”曲线在 2025 年 6 月时的点位是4013，在2025 年12月的点位是 4318。这意味着：2025 年 6 月的 4013 点在情绪和估值层面等同于2025年 12 月的 4318 点——即对标 2009 年 2 月金融危机底部的735 点。一条固有收益曲线随着时间的推进，伴随企业的发展上升。我们刻画“固有收益”的方式是“ROE×利润留存率（或称再投资率）”。两条固有收益曲线代表两个预测场景： 1） “经济收缩”曲线为基准假设。在 2025 年下半年，它从5268 上升至5669。这说明，如果美国发生常规级别的经济收缩，可以以标普500 的5600 点为抄底点位。 2） “实质衰退”曲线代表悲观假设——即美国出现实质性的经济衰退。这条曲线指引我们在 4300 点的位置介入美股。

另一个思路是将经济周期与技术分析相结合。据我们统计，一轮基钦周期的平均时长为 43 个月，而标普 500 的长线技术支撑也恰好是43 个月的移动平均线（EMA43）。因此，当我们预判经济周期转向收缩，美股出现回撤时，EMA43的位置是我们重要的参考指标。 以 EMA43 当前的趋势，延长至 2025 年年末，其点位在5200-5300 之间。因此，我们将 5200 也设为一个重要的参考点位。

综上所述，我们建议在观察到 GDP 同比负增的可能性之前，以5600 点（乐观）和5200 点（基准）为抄底目标，分两段加仓；在观察到GDP 同比负增的风险之后，以 4300 点（悲观）为抄底目标。

四、美股避险与抄底的中观选择

4.1 Alpha 与 Beta 视角

从 Alpha 和 Beta 的视角出发：大盘回撤时，我们倾向选择高Alpha、低Beta的股票；大盘反弹时，我们倾向选择高 Alpha、高 Beta 的股票。我们以标普 500 为基准衡量各类股票的 Alpha。 1） 宽基指数：2005 年后，Alpha 主要集中在纳斯达克100 和纳斯达克综合上；道琼斯在历史上大多数时间都创造正 Alpha，近几年由于科技行情演绎得比较极致，所以 Alpha 为负。 2） 风格：2005 年之后，Alpha 向大盘成长集中。但在2000-2005 年（覆盖互联网泡沫破裂时期），中小盘价值创造了显著的 Alpha。3） Smart Beta：近 5 年，Smart Beta 因子中只有质量因子创造了正Alpha。此外，红利贵族在 2020 年之前能提供一定 Alpha。

4） 行业：可选消费、日常消费、医疗保健、公用事业、纳指生物在历史上大多数时期能提供 Alpha。它们在近 10 年表现偏弱。相比之下，信息技术和费城半导体在近 10 年创造了显著的 Alpha。

接下来，我们观察 Beta。 1） 宽基指数：道琼斯的 Beta 略低于 1 倍；纳斯达克100、纳斯达克综指的Beta略高于 1 倍；罗素 2000 多数时期 Beta 最高。 2） 风格：大盘价值的 Beta 稳定低于 1 倍；中小盘成长的Beta 稳定高于1倍。3） Smart Beta：质量、红利贵族、高股息的 Beta 长期稳定在1 倍以下。

4） 行业：能源、材料、工业、可选消费、信息技术的Beta 大多时间稳定在1倍以上；日常消费、医疗保健、公用事业的 Beta 稳定在1 倍以下。

在测算各类股票的 Alpha 和 Beta 之后，我们通过假设标普500 的涨跌幅计算各类股票的预期涨跌幅。 在大势研判环节，我们的两个主要假设是标普 500 于2025 年下半年下跌至5600点（乐观）至 4300 点（悲观），对应的半年跌幅约为8%和30%。各类股票预期涨跌幅计算方式为：

涨跌幅＝年化 Alpha÷2＋Beta×(假设标普500 涨跌幅)

基于不同历史时期统计得到的 Alpha 和 Beta，我们计算多个预期收益，重点考虑结果比较稳定的股票类型。 1） 宽基指数：在 8%的跌幅假设下，道琼斯和纳斯达克100 有较大概率小幅跑赢标普 500。道琼斯主要依靠低 Beta，纳斯达克 100 主要依靠高Alpha。在30%的跌幅假设下，道琼斯的优势被放大，而纳斯达克 100 则无法抵抗市场下跌。2） 风格：在 8%的跌幅假设下，大盘成长依靠其 Alpha 有较高胜率；而在30%的跌幅假设下，大盘价值更有优势。 3） Smart Beta：在 8%和 30%的跌幅假设下，质量、红利贵族、高股息均有显著优势。跌幅越大，它们跑赢标普 500 的概率越高。

4） 行业：在 8%和 30%的跌幅假设下，日常消费和公用事业是最优的避险选择，其次是医疗保健。

接下来，我们测算股市见底后的抄底收益预期。2022 年10 月以来，标普500的年化收益在 20%左右，这主要得益于货币超发带来通胀提高，进而推升了企业的净利润率和 ROE，加速驱动了股价的长期趋势。因此，我们假设：抄底后，标普500 的年化收益率是 20%。 抄底测算中，我们不做时间维度预测，抄底后预期年化收益率是：

涨跌幅＝年化 Alpha＋Beta×(假设标普500 年化涨跌幅)

1） 宽基指数：纳斯达克 100 具备明显优势，其次是纳斯达克综合。罗素2000也具有一定的吸引力，但是稳定性与收益率预期均不及前两者。2） 风格：中盘成长风格具有较大的吸引力；中盘价值、小盘成长、小盘价值风格其次，但稳定性不足；大盘成长的吸引力处在第三顺位。3） Smart Beta：质量因子在抄底中基本能跟上基准的节奏。

4） 行业：抄底时，费城半导体将拥有远超其他行业的吸引力；其次，信息技术板块也将是一个高胜率选择；可选消费具备较优确定性，但预期的超额收益不如前两者。

4.2 经济周期与轮动视角

我们认为，当前全球经济正处于从扩张期转向收缩期的时间节点，这也是全球股票市场见顶回落的时机。 既然牛熊的切换和经济周期的更替都是周而复始的，那么牛熊切换下的行业与风格轮动可能也存在固定规律。因此，我们分别统计历史上标普500 见顶/见底后首个季度和半年度内各类股票的表现，以求确定避险和抄底的目标品种。

首先，我们寻找标普 500 见顶后的避险品种。 观察绝对收益，几乎没有宽基和风格指数能在大盘见顶后的一个季度或者半年时间稳定实现正收益。相对收益方面，标普 500 见顶后一个季度和半年内比较有优势的是道琼斯、大盘价值、中盘价值、质量、红利贵族、高股息。

分行业观察，在标普 500 见顶后一个季度内，公用事业有一定概率维持正收益；若将时间拉长至半年，既可以选择表现比较稳定的公用事业、日常消费，也可以选择弹性较大的能源板块。 观察相对收益，一个季度内较优的选择是公用事业、日常消费、能源等；半年内的较优选择是日常消费、公用事业、医疗保健。

接下来，我们确定标普 500 在未来见底后的抄底品种。在宽基指数、风格和 Smart Beta 因子中，市场见底后的一个季度内能带来超额收益的宽基指数有纳斯达克 100、纳斯达克综合、罗素2000；中盘风格（成长优于价值）有较高的确定性跑出超额收益，小盘风格弹性大、稳定性不足。如果拉长时间至半年，跑赢概率较大的有宽基指数中的纳斯达克100、纳斯达克综合、罗素 2000；风格中，中盘成长确定性强，小盘成长弹性强。

分行业看，见底后首个季度表现较强的有费城半导体、信息技术、房地产；半年内，费城半导体与信息技术板块拥有较强确定性。

编辑：火腿肠