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美股2025年中期策略：货币视角下的美元资产展望。

美债失去价值储藏功能，黄金将取而代之

布雷顿森林体系解体后，美元的储备货币系统由美元和美债共同构建。美元 执行交易媒介功能，美债执行价值储藏功能。随着美国赤字失控，后者已经 失去原有职能，被黄金取代。美债与黄金、美股等各类资产的估值脱钩。 这意味着，定价层面：1）美债将从溢价资产变为折价资产。美债过往收益 率长期低于合理估值（预期通胀＋预期经济增速）；未来，合理估值或将是 收益率的下限。2）黄金和美债总市值的走势长期一致，但前者长期低于后 者。未来，随着美债被黄金替代，黄金总市值应超越美债总市值。3）股债 风险溢价不再对股票估值有约束力。 目标价：我们认为 20Y 美债收益率的底线将是 4.35%，2025 年目标收益率 4.9%-5.2%，建议规避。同期，黄金目标价为 3500 美元/盎司；若黄金市值 追平美债，黄金价格将达到 4400 美元/盎司，建议持有。

美股长牛由货币驱动，逻辑不易打破...

美股的长牛是货币现象：1）从资金流看，美国的长期经常账户逆差必然需 要资本账户顺差实现闭环，因此美股总是不缺海外买家，相同的案例还有印 度和印度股市。2）从供给角度看，美国企业在 80 年代已经进入长期净回购 状态，股票在变少，这也令股价上升。3）从基本面看，财政的扩张意味着 更多的政府订单、更高的通胀、更高的利润率，美股近水楼台先得月。因此， 长期的财政与贸易逆差其实是美股的利好：DOGE 赤字削减不及预期，《大而 美法案》推出，贸易战的虎头蛇尾都将强化美股长牛的逻辑。

...但短期经济景气度面临风险

关税战影响下，商品价格的上涨不会像服务价格那样转化成居民的收入增 长。我们预计，关税每上调 10ppt，居民收入的实际购买力将下降 0.5ppt-0.7ppt。另一方面，美国消费信贷已经连续两个季度同比负增，这 种现象在历史上往往对应着实质衰退。 针对“经济收缩”和“实质衰退”，我们用固有收益模型测算了 2025 年下 半年标普 500 的目标价：5600 点（乐观）-5200 点（基准）-4300 点（悲观）。 将美股投资评级由“中性”下调至“弱于大市”。

避险与抄底的中观选择

我们从两个角度寻找线索：1）Alpha 和 Beta；2）历史经济周期和股市牛熊 切换时的轮动规律。建议在接下来的避险阶段考虑：1）质量因子可攻守兼 备；2）道琼斯、红利因子、公用事业、日常消费作为纯防御选择；3）纳斯 达克 100 可以用 Alpha 对冲少量风险，同时防止踏空，但不足以对抗实质衰 退。 未来抄底时，建议：首推费城半导体；其次纳斯达克 100、纳斯达克综合、 罗素 2000、中小盘成长、信息技术板块。